智電資本論 | 辰韜資本：造車新勢力的長板要足夠長，我們正關(guān)注蔚來、小鵬

文章來源：第一電動　

“僅‘電動化’這一個維度，還不足以催生造車新勢力的異軍突起。”辰韜資本管理合伙人林新正告訴第一電動，“我們認為，不管‘新’還是‘舊’，我們投資機構(gòu)看重的是變革的力量?！?/p>

圖為：辰韜資本管理合伙人林新正

林新正，中國證監(jiān)會首批注冊保薦代表人，20年投資銀行、投資從業(yè)經(jīng)歷。曾長期擔(dān)任券商投資銀行業(yè)務(wù)負責(zé)人、興銀成長資本管理有限公司黨委書記、董事長，管理資金規(guī)模逾百億元。

忙碌、嚴(yán)謹(jǐn)，這是林新正留給我最深的印象。2018年12月29日下午三點，我抓住剛剛抵達機場的林新正，試圖請他談?wù)勝Y本寒冬中造車新勢力的生存問題。那場不算很長的訪談，幾乎結(jié)束于林新正登機前的最后一秒。后來，林新正打電話告訴我說，這次談話太匆促了，希望我們約時間再次長談。

這一約，就到了7個月后，而對話也從兩個人變成了三個人。林新正邀請了辰韜資本合伙人肖建平共同參與此次專訪。肖建平專注于新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的研究與投資，主導(dǎo)投資了諸多新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)項目。“關(guān)于新能源汽車產(chǎn)業(yè)，肖總比我懂得更多?！绷中抡t遜道。

圖為：辰韜資本合伙人肖建平

補貼大幅退坡、新勢力密集交付、合資品牌紛紛入局、資本大佬發(fā)言引發(fā)口水戰(zhàn)……7個月的的時間，新能源汽車圈似乎已然變了一片天。在這場訪談中，林新正和肖建平幾乎毫不掩飾地表達了對智能駕駛的看好，以及對造車新勢力短板的擔(dān)憂。與此同時，他們還聊起了蔚來和小鵬這對“歡喜冤家”。

以下為對話實錄：（在不改變嘉賓原意的情況下，第一電動做了刪減）

造車新勢力成功的必要條件：長板足夠長+造血能力足夠強

第一電動：近半年來，新能源汽車行業(yè)足夠“熱鬧”。基石資本張維在幾個月前提出，2019年將是造車新勢力的倒閉年，沒有一家造車新勢力值得投資。對此，你怎么看？

林新正：張維的說法，從比較粗的畫像來看是沒錯的，但一家公司有沒有價值和值不值得投資是兩回事。投資機構(gòu)是否投一家企業(yè)，會受自身風(fēng)險偏好以及綜合預(yù)期的影響。投資落地時，應(yīng)該要對每個項目的收益和風(fēng)險的匹配度做出精確測算的。某種意義來說，這只是他在現(xiàn)有特定階段的一個判斷。

今天我們要討論的是，造車新勢力值不值得投資？拋開投資本身的內(nèi)在邏輯和方法，跳出造車新勢力這個具體對象，我們把視野拉得遠一點，造車新勢力能否成功，要看它的產(chǎn)品和服務(wù)能否適應(yīng)當(dāng)前汽車產(chǎn)業(yè)中多個維度的發(fā)展趨勢。

第一，從汽車的需求層面來看，僅電動化這一個維度而言，是不足以催生一個新賽道的，汽車產(chǎn)業(yè)同時還要適應(yīng)智能互聯(lián)的大趨勢。

什么是智能互聯(lián)的大趨勢呢？最近十來年，移動互聯(lián)網(wǎng)的浪潮對人類的消費行為影響巨大，在中國尤甚。大家知道，移動互聯(lián)網(wǎng)的起點是iphone手機的推出和4G的落地，智能手機的使用深刻地改變了人類日常信息的獲取和溝通方式。

與此同時，我們發(fā)現(xiàn)，汽車作為人類使用的更大類、功能更強大的終端，目前它并沒有順延承接人類被移動互聯(lián)網(wǎng)改變的行為方式。什么意思？汽車還是相對“老舊”的，還是更側(cè)重于傳統(tǒng)的駕駛體驗、安全性等功能，最近十年的社會交互方式的變革及相關(guān)的技術(shù)在汽車產(chǎn)品上的體現(xiàn)相對慢。

再細一點，你會發(fā)現(xiàn)很多年輕人坐到駕駛室，離開手機就好像有點不適應(yīng)，感覺回到了之前的世界。這反映的現(xiàn)狀是，目前的汽車產(chǎn)品受限于安全以及諸多車規(guī)及產(chǎn)品落地的限制，沒有將人們對移動互聯(lián)網(wǎng)的體驗、需求和依賴在車上進行滿足。

第二，從汽車的使用生態(tài)來看，我們發(fā)現(xiàn)過去一百多年來基本沒有什么改變。比如，在消費者使用汽車的角度，整車廠和消費者脫節(jié)，當(dāng)汽車通過4S店銷售后，整車廠跟消費者就沒有連接了；停車難的問題；每個人都要花時間去處理汽車保養(yǎng)、出險和維修以及車輛的使用效率低，不經(jīng)濟這些問題。這些問題是常態(tài)化的，你也可以說是一個痛點。

當(dāng)整車廠開始逐步把車的硬件的智能網(wǎng)聯(lián)功能和車的使用生態(tài)對接，整個汽車產(chǎn)業(yè)的競爭格局就一定會發(fā)生大的變化。

從上述這些維度看，造車新勢力和傳統(tǒng)主機廠基本處在同一起跑線，換句話說，在智能汽車變革的前夜，造車新勢力和傳統(tǒng)主機廠大家的機會都一樣。而現(xiàn)在大家不看好造車新勢力，那是因為在基本競爭要素上，大家發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)主機廠占有巨大的先天優(yōu)勢：規(guī)模、成熟的造車技術(shù)、品牌、資本實力、產(chǎn)品定價……無論從哪一方面來看，跟傳統(tǒng)主機廠比，造車新勢力基本都是短板。

從投資分析邏輯看，如果汽車產(chǎn)業(yè)的內(nèi)外因都沒有變化，汽車產(chǎn)業(yè)仍然沿著原來的軌跡和慣性前行，那么就不會有造車新勢力的任何機會。但如果把未來的十年二十年，看作智能汽車起步發(fā)展的階段，那回過來看，改變產(chǎn)業(yè)格局的一定是新勢力，當(dāng)然這個“新”也包含傳統(tǒng)主機廠的新變革勢力。但因為傳統(tǒng)主機廠一般沒有投資機會，所以資本討論關(guān)注較少。

所以，我們認為不管“新”還是“舊”，我們投資機構(gòu)看重的是變革的力量。相對于傳統(tǒng)主機廠安全、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)乃季S，造車新勢力可能更有機會在利用自己的決策優(yōu)勢和大膽創(chuàng)新的企業(yè)文化，能夠在傳統(tǒng)生產(chǎn)制造、駕駛性能之外守正出奇，汽車新勢力是有機會跑出來的。

所以我們的觀點是，造車新勢力有沒有未來？從一段時間內(nèi)看，這要取決于它的長板有多長；從短期來看，要取決于它是否有足夠強大的長板基因和資本的強力扶持。這也就是為什么大家覺得特斯拉的制造工藝比較粗糙，也有這樣那樣的問題，但還是有人追捧，因為類似特斯拉的造車新勢力帶給了大家對未來汽車新格局、新生態(tài)的預(yù)期。但這不會是大面積的，肯定只有少數(shù)幾家企業(yè)會長板特別長。

但是不得不提，造車新勢力還有相對明顯的劣勢——造血功能。雖然目前辰韜資本的布局中還沒有明確涉及造車新勢力，但是我們一直在觀察和跟蹤。作為一個新生事物，它的發(fā)展一定是曲折前行的。我們認為如果一家造車新勢力值得投資，除了要有自己突出的長板，還要有很強的資本背景，要有強有力的資本愿意持續(xù)扶持它，允許它犯錯誤，它要有這個吸引力。如果它犯一次錯誤就沒人投資它了，那它成功概率會非常小。

對造車新勢力正在觀察，關(guān)注蔚來、小鵬中

第一電動：經(jīng)過觀察，截至目前辰韜資本有較為看好的造車新勢力嗎？分別是哪幾家？為什么？

林新正：這就涉及到我們剛剛說的投資落地問題，投資落地要確定投資收益能夠跟風(fēng)險匹配，因此又涉及到估值的問題。從開始觀察至今，我們一直覺得造車新勢力的估值和風(fēng)險不匹配——估值高了。但是，我們對整車廠的投資意愿并沒放棄，只是一直在等待機會。

打個比方，今年上半年我們投了億緯鋰能（29.370，-0.32，-1.08%）的定增。為什么要投一級半市場？因為我們認為在動力電池一級市場的投資機會已經(jīng)關(guān)閉，但在二級市場里找到了投資的時點和標(biāo)的。

回過來看，對整車廠或者說造車新勢力我們也是的。如果一開始你的估值太高了，我們不會急著一定要在一級市場進入，我們也可以在適當(dāng)?shù)臅r候，比如二級市場、一級半市場也就是在定增市場進入。我們一直在分析、觀察，同時也在尋找進入的時點。在市場深度回調(diào)以后，我們正在密切地關(guān)注蔚來汽車。

第一電動：還是比較看好蔚來的是嗎？

林新正：蔚來有它自己的特點，按照我們大致的投資邏輯和方法來看，我們對它是感興趣的。但是這里涉及到投資的第二個問題，真正的投資要做很詳細的測算，目前在這個方面辰韜并沒有做。一方面，我們現(xiàn)在只能投一級市場和定增市場；另一方面，我們是人民幣基金。

第一電動：在和張維的口水戰(zhàn)中，何小鵬也提過一些看法，他說他們其實是在復(fù)制著特斯拉、長安、長城這樣的故事。你如何看待這家企業(yè)？和蔚來比呢？

林新正：小鵬汽車我們也在觀察的，我還是比較看好，但所謂看好只是比較粗的畫像。我覺得，因為它來自于移動互聯(lián)網(wǎng)，在智能網(wǎng)聯(lián)方面相對來說是比較聚焦的，在無人駕駛、智能網(wǎng)聯(lián)方面的投入也很大。

蔚來可能更側(cè)重于服務(wù)和生態(tài)的構(gòu)建。我覺得，蔚來作為一個率先實現(xiàn)量產(chǎn)落地的造車新勢力，它有品牌優(yōu)勢，缺點就是它作為造車新勢力的先行者，可能會付出比較高的試錯成本。

市場比較擔(dān)心，它的運營成本能不能比較快地降下來，我們覺得它可能會比較“重”，相對來說小鵬汽車作為跟在后面的，反而有優(yōu)勢。因為這涉及到企業(yè)最終的生存和能走多遠的財務(wù)問題。

我們覺得，跟傳統(tǒng)主機廠相比，不管是小鵬還是蔚來都更側(cè)重于去關(guān)注消費者體驗，更接近面向消費者的服務(wù)理念。在汽車的使用生態(tài)里，能看到他們在做積極的嘗試，作為初創(chuàng)企業(yè)，他們現(xiàn)在要邁過產(chǎn)品及服務(wù)質(zhì)量和財務(wù)的坎。

看好無人駕駛，希望車企能提高智能化，降低成本

第一電動：你剛剛提到，資本要給造車新勢力犯錯的機會。站在資本的角度，什么時候你會停止“包容”？觀察造車新勢力時，更具體地你會看什么？

林新正：虧損沒關(guān)系，但在這過程中企業(yè)的核心競爭要素要不斷增強，資本要能看到比較確切的預(yù)期。比如像特斯拉，哪怕虧損，哪怕成本一直下不來，投資者就一直在分析它競爭要素的變化，在看馬斯克宣稱明年的自動駕駛落地情況等。如果你有足夠的新東西能維持公司的成長預(yù)期，就有投資者覺得還值得繼續(xù)觀察或者投資。

當(dāng)然，對這類企業(yè)的投資，不符合很典型的投資邏輯，因為它畢竟虧損了，而且高科技投資風(fēng)險比較大，這里就涉及到不同投資機構(gòu)的投資偏好。另外，這類企業(yè)還面臨這樣一個特點，你給它配置多少，什么時點配置，不同的投資機構(gòu)都有不同的看法。

對于造車新勢力，我們到現(xiàn)在為止還沒有很細地去做項目盡調(diào)，這跟我們目前的定位有關(guān)。但設(shè)想如果蔚來這類企業(yè)有機會的話，我們的判斷并不會壓在現(xiàn)在的ES6上，但可能很多投資者在根據(jù)ES6的市場表現(xiàn)作決策?，F(xiàn)在蔚來ES6推出來，它能不能成為爆款？現(xiàn)在汽車市場正經(jīng)歷一個拐點，爆款是小概率事件。我們更看重它在整個汽車使用生態(tài)和智能網(wǎng)聯(lián)的應(yīng)用探索，當(dāng)然前提是公司要能活下來。

智能網(wǎng)聯(lián)的能力主要體現(xiàn)在智能座艙或者是生態(tài)上面，但同時我們又希望這個車的成本不要太高，在非基本功能上哪怕相對粗一點。其實你會發(fā)現(xiàn)馬斯克就奮不顧身地去打造特斯拉的長板，特斯拉的打法就比較吻合我們內(nèi)心里的潛在想法。

肖建平：能忍受多長時間的虧損只是一個表象問題，真正深層的問題是：這個企業(yè)是否已經(jīng)構(gòu)建了足夠長的長板；你的核心點是否落在了這里；你的資源是往哪里配置。深層的東西看清楚了，虧損只是表象，短期甚至三五年的虧損都不足為重。所以，關(guān)鍵問題還是在于深層的東西是不是已經(jīng)足夠明朗。

現(xiàn)在來看，車聯(lián)網(wǎng)項目、無人駕駛技術(shù)，到底什么時間有突破點，我覺得這些現(xiàn)在似乎看來還不太明朗。最近，比亞迪（50.850，-0.52，-1.01%）董事長王傳福在一個演講中提到，當(dāng)前汽車產(chǎn)業(yè)還是停留在電動化時代，下一代才到智能化。那就意味著當(dāng)前的這個智能網(wǎng)聯(lián)還處在很早期，投資機構(gòu)和新創(chuàng)企業(yè)的挑戰(zhàn)恰恰在于此。

第一電動：辰韜資本的投資布局，目前有多少是在新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上的？相對而言，更重視哪個細分領(lǐng)域？

林新正：布局方面，目前辰韜資本大概有60%是投向新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的。

另外，出于對智能駕駛的長期看好，我們專門成立了一個“智駕基金”，并且為了貼近算法等人才資源，我們特意把“智駕基金”放在北京，該基金專注于智能駕駛及相關(guān)賽道，主要投早期項目。

雖然，相較于兩年前，現(xiàn)在大家對于智能駕駛的落地時間預(yù)判更謹(jǐn)慎了，但方向是確定的。而且，智能駕駛是一個長賽道，按照“順著大周期，逆著小周期”的投資策略來看，暫時的低谷反而是切入良機。

在布局的過程中，我們會優(yōu)先考慮能夠更快有業(yè)務(wù)落地、有一定的造血功能、能夠更好生存的公司。無人駕駛并非一蹴而就，行業(yè)發(fā)展過程中有很多結(jié)構(gòu)性投資機會，一方面我們可以投資ADAS以及無人駕駛相關(guān)的傳感器，另外我們會圍繞特定場景的無人駕駛進行聚焦，比如礦山的無人駕駛，或者園區(qū)的無人物流車等。

電動化和整機廠已經(jīng)進入洗牌階段，智能化機會正盛，共享化機會未到

第一電動：去年在我們的新能源汽車大會上，您提過辰韜資本投資進度偏慢，有錢投不出去，是為什么？

現(xiàn)在，隨著新能源補貼退坡政策的落地，以及造車新勢力開始密集交付，也許局勢要比之前清晰了一些。在這個情況之下，你們的錢投出去了嗎？有什么新規(guī)劃嗎？

林新正：首先，就投資進度而言，去年以來我們一直比較慢，沒有達到我們預(yù)期。這跟國內(nèi)投資市場現(xiàn)狀有關(guān)系，整體來說，我們覺得收益匹配不了風(fēng)險，所以我們確實有錢沒投出去。

關(guān)于補貼退坡，事實上，補貼行為給我們造成了干擾，所以我們是樂于看到補貼退坡甚至取消的，補貼取消并不是當(dāng)初我們投資謹(jǐn)慎的原因之一。政府對產(chǎn)業(yè)的補貼行為一直是市場化投資的干擾因素，所以在補貼要取消的前幾年，我們做投資時就要做模型，要花很多精力去模擬補貼剔掉以后的市場變化，它增加了大家的投資難度。

第二，我們最近一直在做產(chǎn)業(yè)研究，我們確實在準(zhǔn)備行業(yè)調(diào)整后的第二波投資。從投資角度上看，收益和風(fēng)險的匹配度是一個最核心問題，不匹配是我們投資的最大障礙，所以如果估值回落得足夠低的話，我們的風(fēng)險容忍度就比較大。

第三，在同一階段，電動化、智能化、輕量化、共享化這些不同領(lǐng)域的投資節(jié)奏是不一樣的，就整機廠和電動化而言，現(xiàn)在我們正在等待第二波投資機會。就像我們?yōu)槭裁磿秲|緯鋰能的定增？因為我們認為，電動化投資機會在一級市場里已經(jīng)過去了，進入存量洗牌階段了，所以我們通過定增投了已上市的企業(yè)。但是在智能化方面，我們認為在未來十年還是會持續(xù)增長的，所以我們一直在跟進投資。

另外，2017年我們做了一個全國性、大范圍的調(diào)查，調(diào)查完以后，我們覺得汽車共享對于主機廠來說，是開始戰(zhàn)略介入的機會；對市場投資機構(gòu)來說，汽車共享的投資機會還沒有來臨。所以你會看到不同領(lǐng)域，投資時機是不一樣的，這是我補充回答剛才前面那個問題。

肖建平：我補充一下，為什么我們有錢沒投出去，這跟每一家投資機構(gòu)的投資風(fēng)格有密切關(guān)系。有的機構(gòu)傾向于投早期項目，它們可以忍受項目的不確定性比較大。有的機構(gòu)是要投后期的，辰韜總體投資風(fēng)格是偏穩(wěn)健的。這對我們的投資節(jié)奏產(chǎn)生了一定影響，我們投資每一個項目之前，都希望把這個產(chǎn)業(yè)看得透、看得明白，對于每一個項目落地過程中的收益風(fēng)險比，都要有一個確切、清晰的預(yù)判。

第二，剛才你談到補貼退坡和一些產(chǎn)業(yè)發(fā)展進度，我們認為，現(xiàn)在還不是一個出手的好時機，但是一個布局的好時機。其實我們一直在密切地觀察，我非常期待7月份的數(shù)據(jù)，但是我預(yù)判成績肯定不太理想。補貼大幅退坡對這個產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了較大的影響，會推動這個行業(yè)洗牌的加劇，整體市場銷量可能會面臨比較大的壓力，降本壓力會向整個產(chǎn)業(yè)鏈上游傳導(dǎo)。比如在電動化板塊，我們已經(jīng)投了一些電池材料相關(guān)的企業(yè)，它們都會面臨比較大的成本壓縮傳導(dǎo)過來的壓力。

所以我們認為當(dāng)補貼完全消失時，還存活著的企業(yè)才是勝出企業(yè)，現(xiàn)在還是洗牌階段。就看2019、2020這兩年，我們認為洗牌今年已經(jīng)在發(fā)生和深化，明年企業(yè)退出動力電池領(lǐng)域、新能源領(lǐng)域可能更加明顯。這個期間，從投資角度來說，確實是比較好出手時機，因為洗牌的變化時機，也意味著更多的機會。

但與此同時，資本的熱潮一擁而上之后，大部分新能源相關(guān)板塊都處于投資過剩的狀態(tài)，尤其電池，別的像隔膜、電解液等等市場格局已經(jīng)相對固化了。剩下的就是一些更細分、更往上一層的材料相關(guān)的項目，我們在持續(xù)推進和研究中。所以，就布局而言，我認為現(xiàn)在是一個不錯的時間點。

第三，今年的投資行動方面，一方面是剛才提到的電動化，我們會投一些相對成熟的項目。另外，像剛提到的智駕基金那樣，我們在智能化方面的風(fēng)險容忍度會放得大一些，關(guān)注一些較早期的智能化相關(guān)項目。具體到投資落地方面，在智能化的項目和電動化領(lǐng)域都有一些投資落地，我們?nèi)匀辉诔掷m(xù)深挖中。

造車新勢力有可能會登陸科創(chuàng)板，但還是要回到產(chǎn)品核心

第一電動：在當(dāng)前資本對造車新勢力不是很看好的情況下，科創(chuàng)板為造車新勢力提供了進入資本市場的機會。如果登陸成功，會成為你們投資時的加分項嗎？你認為，造車新勢力“搶灘”科創(chuàng)板成功的幾率大嗎？它們有何風(fēng)險？

肖建平：科創(chuàng)板推行注冊制，我覺得造車新勢力上市科創(chuàng)板的可能性還是蠻大的。據(jù)我了解，目前已有新造車企業(yè)在做相關(guān)工作。

在造車新勢力自身造血能力不夠強的情況下，科創(chuàng)板肯定能起到一個很大的促進作用，但這只是一個幫助而已，歸根到底還是要回到產(chǎn)品核心。所以對于我們而言，上科創(chuàng)板只是一個加分項，但是權(quán)重不太高的一個因素。

至于風(fēng)險，如果登陸科創(chuàng)板，確實會面臨一定風(fēng)險。比如說蔚來，它在美國上市了，后面他在二級市場的股價倒掛了，比之前都要低。二級市場流動性強，價格波動大。如果你的業(yè)務(wù)進度，比如產(chǎn)品推出進度跟不上市場預(yù)期，而且你還很有可能追不上這種落后的進度，市場估價會出現(xiàn)大幅下跌，這個時候你相當(dāng)于把二級市場的融資能力喪失掉了。如果不上市，說不定還有融資能力在。

林新正：對于辰韜而言，企業(yè)能否登陸科創(chuàng)板只有一個影響，就是能夠比較快地上科創(chuàng)板，它就有一個流動性，流動性也是估值的一個構(gòu)成部分。所以，如果它能夠比較快地上市，我們會愿意接受稍微高一些的估值，但是不影響我們對它的基本面的判斷和投資決策。

關(guān)于能不能上的問題，從兩個方面來看；如果科創(chuàng)板真的邁向了注冊制，我覺得造車新勢力大部分都能上；如果科創(chuàng)板還是在管理層的呵護之下，沒有走向市場化，大部分上的難度還是比較。因為至少在現(xiàn)階段來說，風(fēng)險還是比較大。

(責(zé)編：李曉紅)

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