10銀行聯(lián)名上書:資管新規(guī)可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險

來源：人民幣交易與研究

人民銀行會同銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局等部門于11月17 日發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》）。

為全面評估《指導(dǎo)意見》對股份制銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)及金融市場發(fā)展帶來的影響，提出合理的反饋意見供監(jiān)管部門參考，十家股份制銀行1根據(jù)銀行業(yè)協(xié)會安排于 11 月 30日在上海召開了股份制銀行同業(yè)研討會。會議共達(dá)成以下三項(xiàng)意見。

（十家股份制銀行為招商銀行、浦發(fā)銀行、中信銀行、興業(yè)銀行、光大銀行、民生銀行、平安銀行、華夏銀行、廣發(fā)銀行、浙商銀行。信息來自微信交流群，未獲相關(guān)機(jī)構(gòu)證實(shí)）

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參會銀行一致認(rèn)為央行等五部門制定《指導(dǎo)意見》具有重要的積極意義，有利于防范業(yè)務(wù)風(fēng)險，促進(jìn)業(yè)務(wù)健康發(fā)展，保護(hù)投資者利益，強(qiáng)化國家宏觀調(diào)控，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

參會銀行一致認(rèn)為，當(dāng)前資產(chǎn)管理行業(yè)在優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)、促進(jìn)金融市場深化、增加居民財(cái)產(chǎn)性收入、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面發(fā)揮了積極作用，但在業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展方面也存在一些不容忽視的問題。

在此背景下，央行等五部門制定《指導(dǎo)意見》具有重要的積極意義?！吨笇?dǎo)意見》正式發(fā)布和實(shí)施，將有利于統(tǒng)一同類資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，消除監(jiān)管套利，防范資管業(yè)務(wù)風(fēng)險，加強(qiáng)投資者利益保護(hù)，為資管業(yè)務(wù)創(chuàng)造公平、規(guī)范的經(jīng)營環(huán)境，促進(jìn)資管業(yè)務(wù)回歸“受人之托，代客理財(cái)”的業(yè)務(wù)本源，并能明確資管資金流動鏈條，為國家宏觀調(diào)控、宏觀審慎管理及金融強(qiáng)監(jiān)管提供有力的信息支持，有效防控金融風(fēng)險，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

2

參會銀行認(rèn)為按《指導(dǎo)意見》（征求意見稿）的現(xiàn)有部分條款實(shí)施后，將對金融市場的影響較大，降低對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，如果能局部調(diào)整將減弱負(fù)面影響，且更利于構(gòu)建公平、市場化的競爭環(huán)境

（一）部分條款對金融市場影響較大，可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險

一是大量未到期理財(cái)資產(chǎn)將面臨無產(chǎn)品可續(xù)接的困境，資產(chǎn)處置將加劇金融市場波動。

銀行理財(cái)業(yè)務(wù)經(jīng)過多年發(fā)展，積累了近 30 萬億元的管理規(guī)模，但在產(chǎn)品端，普遍以一年期以內(nèi)的產(chǎn)品為主，根據(jù)銀行業(yè)協(xié)會發(fā)布的《2016 年中國銀行業(yè)理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展報告》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016 年，一年（含）以內(nèi)期限的銀行理財(cái)產(chǎn)品余額占全部理財(cái)產(chǎn)品余額的比重超過 90%。

而在資產(chǎn)端，根據(jù)測算，銀行理財(cái)存量資產(chǎn)的平均剩余期限約為 3-4 年。可以預(yù)見 2019 年 6 月過渡期結(jié)束后，將出現(xiàn)大量存量資產(chǎn)未到期而產(chǎn)品持續(xù)到期的情形。根據(jù)現(xiàn)行的過渡期安排，過渡期結(jié)束后，銀行需發(fā)行或續(xù)期完全符合《指導(dǎo)意見》要求的產(chǎn)品，但完全滿足《指導(dǎo)意見》要求的大量產(chǎn)品將因其期限長、凈值波動大等原因，而導(dǎo)致客戶購買意愿低，銀行發(fā)行難度大，造成大量未到期理財(cái)資產(chǎn)面臨無產(chǎn)品可續(xù)接的困境。

為兌付到期產(chǎn)品本金及收益，銀行理財(cái)可能提前處置資產(chǎn)，包括折價賣出債券、股票等流動性較好的資產(chǎn)、要求客戶提前償還融資、配資款項(xiàng)等?？紤]到銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模體量，無論采取何種資產(chǎn)處置措施，都將對金融市場產(chǎn)生沖擊。

二是快速打破剛性兌付將引發(fā)客戶大量贖回理財(cái)產(chǎn)品，可能觸發(fā)流動性風(fēng)險，加劇金融市場波動。

《指導(dǎo)意見》要求過渡期后打破剛性兌付，在具體執(zhí)行上理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)施行凈值化管理并按公允價值確定產(chǎn)品凈值等?，F(xiàn)階段銀行理財(cái)客戶風(fēng)險偏好低、對凈值型產(chǎn)品接受程度低，快速地打破剛性兌付將導(dǎo)致客戶大量贖回理財(cái)產(chǎn)品，造成理財(cái)資產(chǎn)無產(chǎn)品承接的局面，很可能觸發(fā)流動性風(fēng)險。同時，為應(yīng)對客戶贖回理財(cái)產(chǎn)品，銀行理財(cái)勢必將被迫大量拋售資產(chǎn)，又將進(jìn)一步加劇金融市場波動。

三是銀行理財(cái)投資分級設(shè)計(jì)的產(chǎn)品受限，存量資產(chǎn)到期后不能續(xù)做，對資本市場影響較大。目前理財(cái)投資以債券、股票為底層資產(chǎn)的分級產(chǎn)品，《指導(dǎo)意見》僅允許部分封閉式私募產(chǎn)品進(jìn)行分級設(shè)計(jì)，分級資管產(chǎn)品作為銀行理財(cái)投資標(biāo)的將受限。根據(jù)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行牡慕y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)測算，截至 2017 年 6 月末，約有將近 15%（約 4.2 萬億元）的理財(cái)資金投向權(quán)益類資產(chǎn)，從行業(yè)情況來看，大部分屬于理財(cái)投資的分級產(chǎn)品優(yōu)先級份額。該類產(chǎn)品如果到期不能敘做，預(yù)計(jì)將對資本市場產(chǎn)生較大影響。近期市場已有上市公司取消員工持股計(jì)劃方案，與《指導(dǎo)意見》的影響有直接關(guān)系。

（二）降低對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，加大全社會杠桿比率，不利于銀行理財(cái)服務(wù)國家戰(zhàn)略

一是嚴(yán)格限制非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)與非上市公司股權(quán)投資，降低了銀行理財(cái)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。

非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)與非上市公司股權(quán)資產(chǎn)作為理財(cái)投資的大類資產(chǎn)，具有重要的配置價值，也是理財(cái)業(yè)務(wù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要舉措，同時在理財(cái)業(yè)務(wù)打破剛性兌付、提高信息透明度的基礎(chǔ)上，非標(biāo)投資與非上市股權(quán)投資直接連接投資者與融資人，可以成為直接融資體系的重要組成部分。

在監(jiān)管機(jī)構(gòu)擬采取限額管理、流動性管理、公允估值方法、加強(qiáng)信息披露等監(jiān)管措施消除非標(biāo)資產(chǎn)“影子銀行”特征的前提下，仍施行完全不得期限錯配、僅限私募產(chǎn)品投資等嚴(yán)格限制，預(yù)計(jì)將導(dǎo)致理財(cái)投資非標(biāo)資產(chǎn)、非上市公司股權(quán)資產(chǎn)大幅下降，降低對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。

二是嚴(yán)格限制非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)與非上市公司股權(quán)投資，不利于降低全社會杠桿比率，改善社會融資結(jié)構(gòu)

現(xiàn)階段銀行業(yè)占據(jù)中國 80%以上的金融資產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模，同時銀行受《商業(yè)銀行法》限制只能投資債券等資產(chǎn)、對股權(quán)等資本性融資支持不足，從而導(dǎo)致全社會融資嚴(yán)重依賴債性融資，導(dǎo)致非金融企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)杠桿比率大幅上升?！吨笇?dǎo)意見》嚴(yán)格限制非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)和非上市公司股權(quán)投資，可能引發(fā)企業(yè)融資需求通過非金融企業(yè)滿足，反而提升全社會杠桿比率。

三是嚴(yán)格限制非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)與非上市公司股權(quán)投資，減少銀行理財(cái)對國家戰(zhàn)略行業(yè)的支持機(jī)會?！吨笇?dǎo)意見》鼓勵資管業(yè)務(wù)支持國家重點(diǎn)領(lǐng)域和重大工程建設(shè)、科技創(chuàng)新和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、“一帶一路”建設(shè)、京津冀協(xié)同發(fā)展等領(lǐng)域。從實(shí)踐來看，長期限的非標(biāo)投資和股權(quán)投資是資管業(yè)務(wù)支持上述國家戰(zhàn)略的主要方式，理財(cái)非標(biāo)投資和非上市公司股權(quán)投資受到嚴(yán)格限制將減少銀行理財(cái)支持國家戰(zhàn)略的機(jī)會。

（三）主體地位不平等，不利于構(gòu)建公平、市場化的競爭環(huán)境

一是理財(cái)產(chǎn)品缺少法律主體資格，面臨不平等的市場地位?！吨笇?dǎo)意見》實(shí)施后，由于理財(cái)產(chǎn)品缺少與信托、基金等資管產(chǎn)品同等的法律主體地位，銀行理財(cái)產(chǎn)品在統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)下仍然面臨著不平等的市場地位。例如，根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定，理財(cái)產(chǎn)品難以在交易所開立股票投資賬戶、股指期貨賬戶、商品期貨賬戶，難以直接進(jìn)行交易所回購交易，難以進(jìn)行工商登記以直接投資有限合伙等。

在銀行成立具有獨(dú)立法人地位的資管子公司之前，《指導(dǎo)意見》允許資管產(chǎn)品一層嵌套投資，對于銀行理財(cái)來說，只是解決了由于缺乏法律主體地位導(dǎo)致的開戶或者工商登記問題。但對于其他資管產(chǎn)品來說，允許一層嵌套，則意味著其可以據(jù)此設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)交易結(jié)構(gòu)。

二是后續(xù)配套實(shí)施細(xì)則如果不一致，將可能產(chǎn)生新的監(jiān)管套利和不公平競爭。

《指導(dǎo)意見》實(shí)施后，其將成為金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、框架以及準(zhǔn)則，但“三會”可能在符合《指導(dǎo)意見》要求的基礎(chǔ)上，各自執(zhí)行尺度不一的細(xì)則，進(jìn)而造成新的監(jiān)管套利和不公平競爭。例如，目前對同一類型的資管產(chǎn)品，銀行理財(cái)產(chǎn)品的認(rèn)購起點(diǎn)金額仍遠(yuǎn)高于公募基金，銀行理財(cái)產(chǎn)品銷售實(shí)行“雙錄”、面簽等環(huán)節(jié)，流程要求也遠(yuǎn)高于公募基金，以及公募基金免征增值稅而銀行理財(cái)產(chǎn)品從 2018 年開始需繳納增值稅等。

3 參會銀行對《指導(dǎo)意見》部分條款的具體修改建議

（一）適當(dāng)延長過渡期，優(yōu)化過渡期安排

《指導(dǎo)意見》要求：

第二十八條規(guī)定金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品自然存續(xù)至所投資資產(chǎn)到期。過渡期為《指導(dǎo)意見》發(fā)布實(shí)施后至 2019 年 6 月 30 日。過渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)不得新增不符合本意見規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的凈認(rèn)購規(guī)模。過渡期結(jié)束后，金融機(jī)構(gòu)不得再發(fā)行或者續(xù)期違反《指導(dǎo)意見》規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

建議：

一是將過渡期延長至 3 年，即《指導(dǎo)意見》發(fā)布實(shí)施后的三年為過渡期；

二是以《指導(dǎo)意見》實(shí)施之日中債登登記的資產(chǎn)信息為準(zhǔn)，對于過渡期后仍未到期的存量資產(chǎn)及其對應(yīng)的產(chǎn)品，允許銀行續(xù)發(fā)與該產(chǎn)品特征相一致的產(chǎn)品（包括產(chǎn)品期限、估值方法、銷售方法、銷售對象、監(jiān)管報備方式等保持一致），直至所投資長期限資產(chǎn)到期。

同時，在該產(chǎn)品存續(xù)期間，為分散投資風(fēng)險，平滑組合投資收益，應(yīng)允許該產(chǎn)品投資符合《指導(dǎo)意見》要求的資產(chǎn)，但新增投資資產(chǎn)應(yīng)符合《指導(dǎo)意見》關(guān)于期限錯配的規(guī)定，且產(chǎn)品規(guī)模也只降不增。

理由：

一是現(xiàn)階段理財(cái)產(chǎn)品端普遍以一年以內(nèi)的短期限產(chǎn)品為主，而資產(chǎn)端普遍期限較長，過渡期結(jié)束后，預(yù)計(jì)將出現(xiàn)非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)、非上市公司股權(quán)等大量長期限資產(chǎn)未到期而其對應(yīng)的理財(cái)產(chǎn)品持續(xù)到期的情況。但銀行理財(cái)發(fā)行完全符合《指導(dǎo)意見》要求的產(chǎn)品非常困難，將面臨未到期資產(chǎn)無產(chǎn)品可續(xù)接的困境。

二是過渡期后的未到期債券，或存在大量浮虧。銀行理財(cái)在 2015 年、2016 年投資的債券，是以“持有到期”獲得票息為目的，以“資產(chǎn)和產(chǎn)品收益率匹配”的原則配置的，若過渡期后未到期債券“一刀切”轉(zhuǎn)為“盯市”估值、凈值化發(fā)行，債券浮虧將無法處置。

三是《指導(dǎo)意見》實(shí)施后，銀行需要在產(chǎn)品研發(fā)、投資運(yùn)作、管理架構(gòu)、會計(jì)制度、系統(tǒng)建設(shè)、銷售組織等方面進(jìn)行轉(zhuǎn)型、重塑和再造，債券市場、股票市場等多層次資本市場也需伴隨資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型平穩(wěn)過渡，投資者“風(fēng)險自擔(dān)、收益自享”的成熟投資理念的形成也需要逐步進(jìn)行引導(dǎo)和教育，整個體系的轉(zhuǎn)型需要以時間熨平風(fēng)險。

（二）有條件放開理財(cái)投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的投資者限制及期限錯配限制、包括理財(cái)投資非上市公司股權(quán)的期限錯配限制

《指導(dǎo)意見》要求：

第十條要求公募產(chǎn)品主要投資風(fēng)險低、流動性強(qiáng)的債權(quán)類資產(chǎn)；第十一條要求金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)遵守金融監(jiān)督管理部門制定的有關(guān)限額管理、風(fēng)險準(zhǔn)備金要求、流動性管理等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。第十五條規(guī)定非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資管產(chǎn)品的到期日或者開放式資管產(chǎn)品的最近一次開放日。資管產(chǎn)品投資于未上市公司股權(quán)應(yīng)當(dāng)為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，且未上市公司股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出日不得晚于產(chǎn)品的到期日。

建議：

現(xiàn)階段，銀行理財(cái)具有一定影子銀行特征，所以理財(cái)投資非標(biāo)被詬病為規(guī)避信貸規(guī)模和資本約束，但《指導(dǎo)意見》發(fā)布后，銀行理財(cái)產(chǎn)品將要凈值化發(fā)行，風(fēng)險和收益將完全過手給投資者，所以未來不存在“規(guī)避信貸規(guī)模和資本約束”的問題。

為此，建議一是明確公募產(chǎn)品可以投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)；

二是考慮到開放式產(chǎn)品具有一定的資金沉淀率，允許在開放式產(chǎn)品中按一定的比例，例如不超過開放式產(chǎn)品余額的 30%，來配置非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，并通過限定久期缺口等方式允許一定程度錯配；

或者，三是采取理財(cái)組合整體久期管理機(jī)制，即將募集資金的組合久期與資產(chǎn)的組合久期之比進(jìn)行限制，在更高層次進(jìn)行全局性的期限錯配管理，從全局角度防范并控制整體組合流動性風(fēng)險；

四是在明確估值方法和充分信息披露的基礎(chǔ)上，允許在封閉式私募產(chǎn)品中按一定比例，例如產(chǎn)品余額的 40%，配置非上市公司股權(quán)類資產(chǎn)。

五是對于在相關(guān)市場流通交易的資產(chǎn)不認(rèn)定為非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)，如對于在交易所報價系統(tǒng)、中證報價、銀登中心、北交所、中信登、票交所等市場交易的資產(chǎn)等；

六是對屬于第十一條中鼓勵投資范圍的且屬于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的，不納入相關(guān)政策的限制范圍；

七是對于一些產(chǎn)業(yè)基金類業(yè)務(wù)，存在前期已簽訂整體合作協(xié)議但是需要后期分期提款的情況，本著繼續(xù)履行銀行理財(cái)資金支持國家重點(diǎn)領(lǐng)域和重大工程建設(shè)、科技創(chuàng)新和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，從尊重契約精神考慮，建議允許該類業(yè)務(wù)后續(xù)按照已簽訂的合約繼續(xù)投放，并從“鼓勵投資”角度出發(fā)，在期限錯配、額度限制等方面有所放寬。

理由：

一是非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)作為理財(cái)投資的一類大類資產(chǎn)，具有重要的配置價值，是理財(cái)業(yè)務(wù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要形式，在理財(cái)打破剛性兌付后還可是直接融資體系的重要組成部分。根據(jù)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行牡慕y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至 2017 年 6 月末，共有 16%（約 4.6 萬億）的理財(cái)資金以非標(biāo)投資的形式投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。直接融資和多層次的資本市場雖然可以部分替代非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)市場，但是二者的發(fā)展尚需要過程，且實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求具有多樣性，短期內(nèi)無法通過二者滿足。

二是要求非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)完全不能期限錯配沒有考慮到資管機(jī)構(gòu)的流動性管理能力?！吨笇?dǎo)意見》將期限錯配從“資金池”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中刪除，已經(jīng)體現(xiàn)了對流動性管理規(guī)律、理念的尊重和管理工具、手段的認(rèn)可，銀行經(jīng)營本質(zhì)上也是在經(jīng)營期限錯配風(fēng)險。但《指導(dǎo)意見》簡單地要求負(fù)債端必須長于非標(biāo)投資期限，沒有考慮到資管機(jī)構(gòu)在組合管理、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、發(fā)行銷售、資產(chǎn)配置等方面的流動性管理手段。

三是從國內(nèi)外實(shí)踐來看，銀行理財(cái)?shù)慕巧谴箢愘Y產(chǎn)配置，與國內(nèi)的保險資管機(jī)構(gòu)、年金管理機(jī)構(gòu)以及國外的主權(quán)基金、養(yǎng)老基金類似，除配置二級市場股、債外，仍有一定比例的另類投資（房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資等），不追求相對排名，追求的是給客戶絕對收益。而純粹二級市場股、債投資，因波動率較大，夏普比率普遍不高，而且體量越大，實(shí)現(xiàn)更優(yōu)夏普比率難度越大。所以不論是國內(nèi)年金還是國外養(yǎng)老金為平滑凈值波動，組合中均有一定比例的另類投資，這是一種常見模式。

四是理財(cái)投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)，應(yīng)是基于限額管理、流動性管理、公允估值方法、加強(qiáng)信息披露等監(jiān)管措施消除其“影子銀行”特征，問題不應(yīng)在于簡單的標(biāo)準(zhǔn)化、完全不得期限錯配以及只能由私募投資投資。例如，目前PPN等在銀行間市場發(fā)行的產(chǎn)品與非標(biāo)資產(chǎn)在資產(chǎn)流動性方面差異并不顯著，且同樣具有信用風(fēng)險特征，相比之下，前者的優(yōu)勢更集中于信息公開透明和具有市場化的價格水平（價格水平已體現(xiàn)流動性溢價） 。

五是通過估值技術(shù)的提升，可解決開放式產(chǎn)品投資非標(biāo)時可能帶來的投資者之間的不公平的問題。具體而言，非標(biāo)期限錯配，在非標(biāo)違約時會導(dǎo)致后來持有的投資者承擔(dān)全部風(fēng)險，導(dǎo)致收益分配的不公平。此問題本質(zhì)是非標(biāo)資產(chǎn)的估值問題，一方面，可在估值中加入流動性調(diào)節(jié)系數(shù)，按照資產(chǎn)不同的剩余期限給予非標(biāo)資產(chǎn)不同的估值折扣，以緩解非標(biāo)資產(chǎn)期限錯配導(dǎo)致的不公平問題。

另一方面，可以通過對非標(biāo)資產(chǎn)計(jì)提“減值準(zhǔn)備”來解決。理財(cái)非標(biāo)由于缺乏流動性，根據(jù)財(cái)政部《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則解釋第 8 號》的規(guī)定，應(yīng)按照攤余成本法估值，并計(jì)提減值準(zhǔn)備。很多銀行開始按此規(guī)定執(zhí)行，非標(biāo)資產(chǎn)計(jì)提減值后，其信用風(fēng)險就可以通過凈值變化向投資者傳遞。

例如，初始投資時，會根據(jù)模型計(jì)提資產(chǎn)減值，存續(xù)期內(nèi)，若出現(xiàn)繼續(xù)減值的跡象，將繼續(xù)增提減值，產(chǎn)品凈值下降，投資者此時贖回份額時會承受相應(yīng)的損失，其它投資者此時購買時，會承擔(dān)后續(xù)風(fēng)險，但也會獲得相應(yīng)的回報。減值的計(jì)提要在產(chǎn)品合同中明確，讓投資人認(rèn)可，并做好持續(xù)的信息披露。該方法在銀行實(shí)施時，已通過第三方審計(jì)，符合會計(jì)準(zhǔn)則要求。

（三）逐步有序打破剛性兌付，在符合會計(jì)準(zhǔn)則的前提下，允許資管機(jī)構(gòu)自主選擇估值方法

《指導(dǎo)意見》要求：

第六條要求“金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)投資者教育，不斷提高投資者的金融知識水平和風(fēng)險意識，向投資者傳遞‘賣者盡責(zé)、買者自負(fù)’的理念，打破剛性兌付”；第十八條要求金融機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價值原則，及時反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險。

建議：

一是打破剛性兌付應(yīng)突出“逐步有序”，將第六條修改為“金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)投資者教育……，逐步有序打破剛性兌付”；

二是指導(dǎo)意見實(shí)施后的一段時期內(nèi)（如上述建議的 3 年過渡期內(nèi)），允許存量預(yù)期收益型產(chǎn)品與凈值型產(chǎn)品并存。

三是在資管產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理的基礎(chǔ)上，允許資管機(jī)構(gòu)根據(jù)產(chǎn)品投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)，按照企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則要求，結(jié)合業(yè)務(wù)實(shí)際情況，合理選擇采用攤余成本或公允價值計(jì)量，以及時反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險。

四是建議將第十八條“公允價值原則”表述改為“真實(shí)公允原則”，以表達(dá)得更為精確。

理由：

一是現(xiàn)階段私募基金、公募基金、信托、銀行理財(cái)?shù)雀黝愘Y管業(yè)務(wù)已出現(xiàn)明顯的客戶群體分層，銀行理財(cái)客戶普遍風(fēng)險偏好低，對凈值型產(chǎn)品接受程度低?！吨笇?dǎo)意見》實(shí)施后立即打破剛性兌付，將導(dǎo)致客戶大量贖回理財(cái)，沖擊各類投資市場，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

二是投資者“風(fēng)險自擔(dān)、收益自享”成熟投資理念的形成需要資管機(jī)構(gòu)逐步進(jìn)行引導(dǎo)和教育，難以一蹴而就。

三是目前銀行理財(cái)投資的債券資產(chǎn)，大部分是按照持有到期方式進(jìn)行核算的。若全部改為公允價值計(jì)量，一方面，可能會造成債券市場價格的大幅波動。一旦債券價格出現(xiàn)整體下跌，拉低理財(cái)產(chǎn)品凈值時，銀行理財(cái)會出現(xiàn)大量的贖回，銀行則被迫大量賣出債券以兌付贖回資金，從而進(jìn)一步加劇了債券價格的跌勢，影響金融市場穩(wěn)定。從市場各類金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的以攤余成本法計(jì)量的產(chǎn)品看，11 月末公募基金 11.2 萬億中，以攤余成本法計(jì)量的貨幣基金為 6.6 萬億，占比 58.7%；權(quán)益類基金僅 0.68萬億，占比 6%。三季度末，券商資管集合報價產(chǎn)品 2.35 萬億，以攤余成本法計(jì)量，其中華泰、中信、廣發(fā)等大型券商規(guī)模在 1000-3000億元間，證監(jiān)會窗口指導(dǎo)的過渡期由最開始的 3 年延至 5 年，最后無明確截止日期。相比之下，銀行理財(cái) 29 萬億的規(guī)模，投資債券的規(guī)模達(dá) 12 萬億元以上，相對于 2.35 萬億券商資管集合報價產(chǎn)品，是其6 倍量級。如果采取符合會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的“攤余成本+減值”的方式進(jìn)行核算，有利于銀行理財(cái)在過渡期內(nèi)平穩(wěn)的實(shí)現(xiàn)凈值化轉(zhuǎn)型。另一方面，理財(cái)投資債券按持有到期方式核算符合會計(jì)準(zhǔn)則要求。根據(jù)現(xiàn)行的企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則 22 號和國際會計(jì)準(zhǔn)則第 9 號（IFRS9），如果會計(jì)主體持有金融資產(chǎn)的目的，是為收取合同產(chǎn)生的本金和利息，而非交易產(chǎn)生的價差，需以攤余成本法計(jì)量，對于銀行理財(cái)持有至到期的債券資產(chǎn)，可以以攤余成本計(jì)量。理財(cái)投資債券采用攤余成本計(jì)量后，對于可能出現(xiàn)的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險目前都存在合理的應(yīng)對措施。對于信用風(fēng)險，根據(jù)企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則 22 號的要求，應(yīng)當(dāng)以預(yù)期信用損失為基礎(chǔ)進(jìn)行減值會計(jì)處理，將信用風(fēng)險通過凈值的變化向投資者傳遞。對由于產(chǎn)品巨額贖回等原因造成的流動性風(fēng)險，可以通過組合管理、產(chǎn)品設(shè)計(jì)時、控制產(chǎn)品久期等方式，保證投資的債券有能力持有至到期。如果出現(xiàn)遠(yuǎn)超預(yù)期的極端贖回情況，也可以將債券重分類為以公允價值計(jì)量的金融資產(chǎn)，賣出后向客戶進(jìn)行兌付。

四是“公允價值原則”與“公允價值”是兩個概念?！肮蕛r值原則”是財(cái)務(wù)信息的基本要求，財(cái)政部會計(jì)司《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)值講解 2010》認(rèn)可攤余成本能真實(shí)公允地反映會計(jì)信息?！肮蕛r值”是金融工具分類的計(jì)量方法之一。 征求意見稿第十八條提出“凈值生成應(yīng)符合公允價值原則”，此處所指的“公允價值原則”容易與會計(jì)準(zhǔn)則中的“公允價值”混淆，建議將第十八條“公允價值原則”表述改為“真實(shí)公允原則”

（四）給予銀行理財(cái)平等的主體地位

《指導(dǎo)意見》要求：

第二十一條要求資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）。

建議：

一是在銀行成立資管子公司之前，建議《指導(dǎo)意見》明確給予銀行理財(cái)產(chǎn)品獨(dú)立的法律主體地位，從根本上解決銀行理財(cái)面臨投資權(quán)益類資產(chǎn)、衍生類資產(chǎn)面臨的開戶問題或工商登記問題；

二是在資管子公司成立之前，如不能給予銀行理財(cái)產(chǎn)品獨(dú)立的法律主體地位，建議允許銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行兩層嵌套投資；

三是將第二十一條規(guī)定對公募證券投資基金的豁免范圍擴(kuò)大到對全部證券投資類資產(chǎn)管理產(chǎn)品。四是對 MOM、FOF 模式進(jìn)行豁免，與國際通行做法接軌。

理由：

一是《指導(dǎo)意見》實(shí)施后，同類資管產(chǎn)品將面臨統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，但由于理財(cái)產(chǎn)品缺少與信托、基金等資管產(chǎn)品同等的法律主體地位，銀行理財(cái)產(chǎn)品在統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)下仍然面臨著不平等的市場地位。例如，根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定，理財(cái)產(chǎn)品難以在交易所開立股票投資賬戶、股指期貨賬戶、商品期貨賬戶，難以直接進(jìn)行交易所回購交易，難以進(jìn)行工商登記以直接投資有限合伙等?！吨笇?dǎo)意見》允許資管產(chǎn)品一層嵌套投資，對于銀行理財(cái)來說，只是解決了由于缺乏法律主體地位導(dǎo)致的開戶或者工商登記問題。但對于其他資管產(chǎn)品來說，允許一層嵌套，則意味著其可以據(jù)此進(jìn)行業(yè)務(wù)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)。

二是目前投資于股票資產(chǎn)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品中，除公募證券投資基金以外， 還包括證券類信托產(chǎn)品、證券類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品等證券類資管產(chǎn)品，該類產(chǎn)品目前在證券類資產(chǎn)管理領(lǐng)域是具有和公募證券投資基金同等地位的產(chǎn)品，因此建議將公募證券投資基金與其他公募證券類資產(chǎn)管理產(chǎn)品同等對待。

三是鑒于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)是未來配置方向，MOM、FOF 本身是國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的模式，新規(guī)僅允許公募基金發(fā)行 FOF 產(chǎn)品，對于其他資管機(jī)構(gòu)而言有失公允，不利于公平競爭。此外，如果理財(cái)資金直接投資權(quán)益類資產(chǎn)仍受限制，將只能被迫投資公募基金，被動做大公募基金規(guī)模，不利于資管市場的長期發(fā)展。

（五）建議放開可分級產(chǎn)品投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的比例限制

《指導(dǎo)意見》要求：

第二十條要求公募產(chǎn)品、開放式私募產(chǎn)品、投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品（投資比例超過 50%即視為單一）以及投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過 50%的私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級。

建議：在嚴(yán)格執(zhí)行分級產(chǎn)品杠桿比例的管理要求下，放開“投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品以及投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級”的限制。

理由：

一是在產(chǎn)品端，分級產(chǎn)品能滿足具有不同風(fēng)險偏好的客戶群體的投資需求，具有存在的合理性。境內(nèi)外市場也存在大量的分級資管產(chǎn)品，如香港的渦輪、券商融資融券等。分級產(chǎn)品本身為一個中性產(chǎn)品，限制分級杠桿比例，在陽光下監(jiān)管，疏堵結(jié)合，效果可能反而好過幾乎全部禁止。

二是在資產(chǎn)端，《指導(dǎo)意見》僅允許部分封閉式私募產(chǎn)品進(jìn)行分級設(shè)計(jì)，分級資管產(chǎn)品作為銀行理財(cái)投資標(biāo)的將受限。目前理財(cái)投資以債券、股票為底層資產(chǎn)的分級產(chǎn)品，主要包括部分上市公司員工持股計(jì)劃、大股東增持計(jì)劃等政策支持的項(xiàng)目的優(yōu)先級份額以及債券、股票投資組合的優(yōu)先級份額。

三是從銀監(jiān)會、證監(jiān)會的監(jiān)管實(shí)踐看，銀監(jiān)會 2016 年 58 號文《進(jìn)一步加強(qiáng)信托公司風(fēng)險監(jiān)管工作的意見》明確要求權(quán)益類分級產(chǎn)品杠桿比例原則上不超過1：1，最高不超過 2：1；同時證監(jiān)會 2016 年 13 號《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資管業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》要求權(quán)益類分級杠桿比例不超過1：1，固收類不超過 3：1，其他類不超過 2：1。上述監(jiān)管規(guī)定出臺后，已對分級產(chǎn)品杠桿比例充分控制，分級產(chǎn)品對市場的助長助跌已大幅減小，市場更加趨于平穩(wěn)，進(jìn)一步提升監(jiān)管限制的必要性大幅減弱。

四是債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)具有公允價值和較好的流動性，在做好投資者適當(dāng)性管理的基礎(chǔ)上，放開可分級產(chǎn)品投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的比例限制，既可管控好整體市場風(fēng)險，又可一定程度上支持證券市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。若強(qiáng)行結(jié)束分級產(chǎn)品，會對市場造成沖擊，導(dǎo)致股票及債券的拋售潮。比如債券收益率短期內(nèi)大幅上升，不管是對公募基金、券商資管、還是對銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品都會造成非常大的影響（銀行理財(cái) 29 萬億，近七成配債券，而債券的流動性弱于股票），可能產(chǎn)生系統(tǒng)性的流動性風(fēng)險。且在通脹不到 2%的情況下 10年國債收益率破 4%，10 年國開債收益率破 5%在歷史上是沒有的，如果收益率快速上行傳導(dǎo)至信用債，巨大的沖擊成本任何金融機(jī)構(gòu)都難以幸免。

（六）建議取消私募產(chǎn)品發(fā)行對象不超過 200 人的限制要求

《指導(dǎo)意見》要求：

第四條規(guī)定公募產(chǎn)品面向不特定社會公眾公開發(fā)行。公開發(fā)行的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)依照《證券法》執(zhí)行。私募產(chǎn)品面向合格投資者通過非公開方式發(fā)行。

建議：公開發(fā)行的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)依照《證券法》執(zhí)行，但對《證券法》第十條“向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的”為公開發(fā)行進(jìn)行例外執(zhí)行，建議取消私募產(chǎn)品發(fā)行對象不超過 200 人的限制要求。

理由：一是雖然私募信息披露要求低、風(fēng)險較大，但限定風(fēng)險完全可通過合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)來予以控制。在《指導(dǎo)意見》擬施行合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及認(rèn)購起點(diǎn)金額的基礎(chǔ)上，如果繼續(xù)對私募產(chǎn)品加以人數(shù)限制，容易造成重復(fù)限制。

二是從國際經(jīng)驗(yàn)來看，美國等資管業(yè)務(wù)成熟市場對私募合格投資者人數(shù)并無限制，滿足特定條件的資管機(jī)構(gòu)可以向任意數(shù)量的合格投資者進(jìn)行不受金額限制的私募發(fā)行。

（七）建議刪除“產(chǎn)品期限越長，年化管理費(fèi)率越低”相關(guān)描述，并明確管理人依然可以收取業(yè)績報酬。

《指導(dǎo)意見》要求：

“金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的期限設(shè)定不同的管理費(fèi)率，產(chǎn)品期限越長，年化管理費(fèi)率越低。” 人民銀行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人在答記者問時指出，“《指導(dǎo)意見》要求，金融機(jī)構(gòu)對資管產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價值原則，及時反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險，讓投資者明晰風(fēng)險，同時改變投資收益超額留存的做法，管理費(fèi)之外的投資收益應(yīng)全部給予投資者，讓投資者盡享收益?！?。

理由：一是管理費(fèi)率主要取決于產(chǎn)品類別、管理難度等方面，通過市場化機(jī)制進(jìn)行定價，與期限沒有必然關(guān)系。二是為促進(jìn)管理人更好的管理產(chǎn)品，與投資人目標(biāo)保持一致，建議管理人依然可以收取業(yè)績報酬。

首先，收取服務(wù)報酬（包含管理費(fèi)及業(yè)績報酬）符合國內(nèi)外會計(jì)準(zhǔn)則要求。金融機(jī)構(gòu)作為 SPV 的管理人，履行產(chǎn)品購買人通過合同約定的管理責(zé)任，獲取相應(yīng)的服務(wù)報酬。根據(jù)企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第 33號（CAS33）和國際會計(jì)準(zhǔn)則第 10 號（IFRS10），當(dāng)管理人的權(quán)利和權(quán)力僅限定于合同規(guī)定的范圍內(nèi)，且其收益占資產(chǎn)整體收益小于30%，產(chǎn)品的管理人應(yīng)當(dāng)被判定為產(chǎn)品的代理人，不需進(jìn)行并表處理，且作為代理人被允許根據(jù)合同約定收取相應(yīng)的服務(wù)報酬。在符合前述條件下，CAS33 和 IFRS10 認(rèn)可金融機(jī)構(gòu)作為產(chǎn)品管理人收取相應(yīng)的服務(wù)報酬。

其次，收取業(yè)績報酬符合國內(nèi)外資管行業(yè)慣例。從國際上看，主流私募基金對超過業(yè)績基準(zhǔn)部分可收取 20%業(yè)績報酬，另外公募基金也多有收取浮動管理費(fèi)；從國內(nèi)看，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》明確“如實(shí)向投資者披露基金投資、資產(chǎn)負(fù)債、投資收益分配、基金承擔(dān)的費(fèi)用和業(yè)績報酬”，承認(rèn)業(yè)績報酬的存在；另也有多家媒體公開報道《公開募集證券投資基金收取浮動管理費(fèi)指引（初稿）》等。

再次，禁止收取業(yè)績報酬將導(dǎo)致管理人和投資者利益不一致。若禁止收取業(yè)績報酬，則管理人的唯一目標(biāo)是“做大資管規(guī)?！保顿Y者的目標(biāo)則是“提高投資收益”，兩者利益并不一致。管理人傾向于將更多的精力放在拉資金而不是做投資上，這與資管的本質(zhì)相悖

（八）建議允許委外產(chǎn)品投資于未取得金融牌照的私募基金

《指導(dǎo)意見》要求：

金融機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資于其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，從而將本機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金委托給其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資的，該受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)為具有專業(yè)投資能力和資質(zhì)的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)。

建議：

放寬對受托機(jī)構(gòu)的資質(zhì)要求，將“受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)”改為“受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的機(jī)構(gòu)”，將私募基金這類具有專業(yè)投資能力的機(jī)構(gòu)納入可委托范疇。

理由：

優(yōu)秀的私募證券基金在投資業(yè)績上優(yōu)于金融機(jī)構(gòu)，人員專業(yè)能力上也具有優(yōu)勢。例如市場上發(fā)行的以私募基金為投資標(biāo)的的FOF 模式銀行理財(cái)產(chǎn)品，其收益優(yōu)于同期偏股公募基金指數(shù)的收益水平，同時波動性和最大回撤也小于公募基金。產(chǎn)品成立以來的累計(jì)收益大幅跑贏同期偏股公募基金指數(shù)。目前管理規(guī)模排市場前列、業(yè)績優(yōu)良的私募基金管理人通常為沒有金融牌照的機(jī)構(gòu)。若直接規(guī)定受托機(jī)構(gòu)為金融機(jī)構(gòu)，則無法將資金委托最優(yōu)秀的投資管理人進(jìn)行管理，既不利于投資收益，也不利于行業(yè)發(fā)展。

（九）對銀監(jiān)會后續(xù)配套實(shí)施細(xì)則的具體建議

建議一：

建議銀監(jiān)會后續(xù)在會同人民銀行以及財(cái)政部門制定凈值確定的具體規(guī)則時，參考貨幣市場基金的管理規(guī)定和估值方法，在銀行理財(cái)符合相關(guān)投資范圍和投資限制及流動性要求的前提下，允許按照攤余成本并結(jié)合影子定價等手段，發(fā)行類貨幣型現(xiàn)金管理類產(chǎn)品。

理由：

《指導(dǎo)意見》要求資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理，對基礎(chǔ)資產(chǎn)按公允價值計(jì)量，而根據(jù)《證券投資基金會計(jì)核算業(yè)務(wù)指引》，公募基金的“貨幣市場基金”投資債券可以按照攤余成本法進(jìn)行估值。

因此若銀行理財(cái)按照貨幣市場基金的相關(guān)規(guī)定發(fā)行“貨幣市場類理財(cái)產(chǎn)品”，應(yīng)當(dāng)允許此類理財(cái)產(chǎn)品投資的債券按照攤余成本并結(jié)影子定價的方式進(jìn)行估值核算。

建議二：

銀監(jiān)會在制定配套的實(shí)施細(xì)則時，給予銀行理財(cái)同其他資管業(yè)務(wù)同等的市場地位。例如，對同一類型的資管產(chǎn)品，允許銀行理財(cái)產(chǎn)品的認(rèn)購起點(diǎn)金額與公募基金保持一致；取消首次購買銀行理財(cái)及購買權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品需要面簽等要求；允許非銀行金融機(jī)構(gòu)、獲得一行三會許可的非金融企業(yè)銷售銀行理財(cái)產(chǎn)品等。

理由：

一是實(shí)施與其他資管業(yè)務(wù)同等的監(jiān)管規(guī)則，更有利于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的長期健康發(fā)展。

二是伴隨投資者“風(fēng)險自擔(dān)、收益自享”的成熟投資理念的形成以及理財(cái)產(chǎn)品打破剛性兌付，銀行的聲譽(yù)風(fēng)險最終將呈下降趨勢。

建議三：

取消理財(cái)投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)上限不超過銀行上一年度總資產(chǎn)的 4%限制。

理由：

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