中公教育借殼亞夏汽車 39億業(yè)績(jī)豪賭如何實(shí)現(xiàn)？

（原標(biāo)題：中公教育185億“借殼”亞夏汽車 39億業(yè)績(jī)豪賭如何實(shí)現(xiàn)？）

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 鄒晨輝

5月4日晚，停牌近4個(gè)月的亞夏汽車發(fā)布公告稱將收購(gòu)中公教育100%股權(quán)，本次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組上市。

5月16日，亞夏汽車股份有限公司（002607.SZ，下稱“亞夏汽車”）與北京中公教育科技股份有限公司（下稱“中公教育”）就重大資產(chǎn)重組在深交所舉行媒體說(shuō)明會(huì)。會(huì)上，39億業(yè)績(jī)對(duì)賭是否能實(shí)現(xiàn)、估值是否公允、中小股東權(quán)益如何保護(hù)等成為說(shuō)明會(huì)上的焦點(diǎn)問(wèn)題。

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者從接近上述重大資產(chǎn)重組交易的相關(guān)人士處了解到，接來(lái)下監(jiān)管層將對(duì)交易涉及的相關(guān)方進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)全面檢查，亞夏汽車股票或在不久后復(fù)牌。

實(shí)控人的重組邏輯

據(jù)5月4日亞夏汽車發(fā)布的將收購(gòu)中公教育100%股權(quán)公告，本次交易涉及重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)、股份轉(zhuǎn)讓三方面。

首先，亞夏汽車擬將除保留資產(chǎn)以外的全部資產(chǎn)與負(fù)債作為置出資產(chǎn)，與11名交易對(duì)方持有的中公教育100%股權(quán)中的等值部分進(jìn)行資產(chǎn)置換。

其次，擬置出資產(chǎn)作價(jià)13.51億，擬置入資產(chǎn)作價(jià)185億；差額部分由亞夏汽車發(fā)行股份向中公教育全體股東購(gòu)買。本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的定價(jià)基準(zhǔn)日為上市公司第四屆董事會(huì)第二十四次會(huì)議決議公告日，本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的股份發(fā)行價(jià)格為3.68元/股，不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票均價(jià)的90%。

此外，公司控股股東安徽亞夏實(shí)業(yè)股份有限公司（下稱“亞夏實(shí)業(yè)”）向北京中公未來(lái)信息咨詢中心（有限合伙）（下稱“中公合伙”）、李永新分別轉(zhuǎn)讓8000萬(wàn)股和7269.66萬(wàn)股公司股票。交易后李永新和魯忠芳成實(shí)控人。

資料顯示，中公教育主營(yíng)業(yè)務(wù)包括公務(wù)員招錄、事業(yè)單位招錄、教師資格及招錄等。

亞夏汽車主營(yíng)業(yè)務(wù)為品牌汽車經(jīng)銷、維修、裝潢、美容、汽車租賃、汽車金融、汽車保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、二手車經(jīng)紀(jì)與經(jīng)銷、駕培等。

亞夏汽車近三年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年、2016年和2017年的歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為1,509.68萬(wàn)元、6,587.41萬(wàn)元和7,345.35萬(wàn)元。

對(duì)于上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的凈利變化，5月16日亞夏汽車實(shí)控人、董事長(zhǎng)周夏耘稱，2016年及2017年盈利規(guī)模有較大幅度提升主要系汽車購(gòu)置稅優(yōu)惠政策的背景下，汽車銷售行業(yè)的增速有所回升。

但周夏耘認(rèn)為在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、客戶需求變化等多重背景下，上市公司業(yè)務(wù)規(guī)模在行業(yè)中排名不夠突出，短期盈利成長(zhǎng)性一般。

他稱，受經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)向中高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)換、汽車保有量上升等因素的影響，汽車銷售市場(chǎng)增速放緩，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

同時(shí)，汽車銷售市場(chǎng)的增速受汽車購(gòu)置稅優(yōu)惠等政策的影響較大，優(yōu)惠政策的退出對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。

鑒于上述情況，為了保護(hù)廣大股東的利益，使上市公司盈利能力能夠保持持續(xù)健康的發(fā)展，上市公司需引入符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、具有持續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力、行業(yè)發(fā)展前景廣闊的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提高上市公司的持續(xù)盈利能力，實(shí)現(xiàn)上市公司股東利益的最大化。

39億業(yè)績(jī)豪賭如何兌現(xiàn)

對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，上述重大資產(chǎn)重組帶來(lái)的新資產(chǎn)可謂能給上市公司帶來(lái)新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，但記者發(fā)現(xiàn)，具體的交易細(xì)節(jié)卻引起市場(chǎng)人士的質(zhì)疑。

以置入上市公司的資產(chǎn)估值為例，根據(jù)上述公告，本次交易擬置入資產(chǎn)為中公教育全體股東持有的中公教育100%股權(quán)，經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為10億元，評(píng)估值為185.35億元，評(píng)估增值175.35億元，評(píng)估增值率為1,752.92%。

對(duì)于增值較高的原因，中通誠(chéng)評(píng)估業(yè)務(wù)部總經(jīng)理黃華韞表示，中公教育是一家專注于非學(xué)歷職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，經(jīng)營(yíng)所依賴的主要資源除了固定資產(chǎn)、營(yíng)運(yùn)資金等有形資源之外，還包括技術(shù)團(tuán)隊(duì)、銷售團(tuán)隊(duì)、管理團(tuán)隊(duì)等重要的無(wú)形資源。收益法是立足于判斷資產(chǎn)獲利能力的角度，將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)，來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值。是按“將本求利”的逆向思維來(lái)“以利索本”，能全面反映企業(yè)品牌等非賬面資產(chǎn)的價(jià)值。

她認(rèn)為，中公教育收益持續(xù)增長(zhǎng)，收益持續(xù)增長(zhǎng)的推動(dòng)力既來(lái)自外部也來(lái)自內(nèi)部，主要體現(xiàn)在：（1）國(guó)家大力扶持教育培訓(xùn)行業(yè)，為行業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了良好的環(huán)境；（2）非學(xué)歷職業(yè)教育培訓(xùn)服務(wù)行業(yè)具有廣闊的市場(chǎng)前景，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年仍將保持較快的增長(zhǎng)速度；（3）中公教育系國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的非學(xué)歷職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)企業(yè)，中公教育經(jīng)過(guò)多年的經(jīng)營(yíng)和積累，已經(jīng)在系統(tǒng)平臺(tái)、研發(fā)能力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)管理能力、教學(xué)方法、渠道規(guī)模、人才儲(chǔ)備、品牌形象、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等方面形成了明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

此外，根據(jù)上述公告中的《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》，李永新等8名交易對(duì)方承諾，中公教育未來(lái)三年即2018年、2019年、2020年度實(shí)現(xiàn)的扣非歸母凈利潤(rùn)分別不低于9.3億元、13億元、16.5億元。由此計(jì)算，三年承諾凈利累計(jì)達(dá)到38.8億。

但梳理中公教育過(guò)去三年即2015年、2016年、2017年報(bào)告期內(nèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，凈利潤(rùn)分別約為1.6億元、3.3億元、5.2億元，利潤(rùn)總計(jì)10.1億元，年均凈利潤(rùn)不到3.4億元。

此次業(yè)績(jī)承諾的數(shù)額明顯提高，年均凈利潤(rùn)約為12.9億元，是報(bào)告期年均凈利潤(rùn)的3.79倍。

上述業(yè)績(jī)豪賭一度引起了深交所問(wèn)詢。

5月16日的媒體說(shuō)明會(huì)上，中證中小投資者服務(wù)中心（下稱“投服中心”）要求此次重大資產(chǎn)重組涉及的相關(guān)方解釋如何保證高額業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)以及業(yè)績(jī)承諾數(shù)確定的合理性。

中公教育實(shí)控人李永新表示，今年一季度中公教育營(yíng)收增長(zhǎng)達(dá)到70%，遠(yuǎn)超預(yù)測(cè)的61.2%，樂(lè)觀估計(jì)以目前的增長(zhǎng)速度可能今年半年就能達(dá)成去年將近42億元的營(yíng)收。他表示，職業(yè)教育市場(chǎng)是很廣闊的，今年非學(xué)歷職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)市場(chǎng)預(yù)計(jì)6000億左右，中公教育才40億，實(shí)際上還不到1%，這個(gè)市場(chǎng)還是足夠大。

李永新表示，公務(wù)員現(xiàn)在每年服務(wù)的群體大概是400萬(wàn)人，中央國(guó)家機(jī)關(guān)公務(wù)員考試將近200萬(wàn)，地方公務(wù)員考試將近200萬(wàn)，事業(yè)單位服務(wù)的群體大概應(yīng)該是在700-1000萬(wàn)，所以無(wú)論是公務(wù)員還是事業(yè)單位，這個(gè)群體量還是比較龐大的。

“這里面有個(gè)非常核心的因素，參培率是比較低的?，F(xiàn)在的參培率我們自己統(tǒng)計(jì)大約百分之十幾。比如考研，去年研究生入學(xué)考試規(guī)模大概200萬(wàn)群體，參加輔導(dǎo)比例是85%左右。所以對(duì)于中公教育而言，要提高1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)市場(chǎng)是什么樣的影響。從消費(fèi)需求來(lái)講，消費(fèi)需求是不斷增長(zhǎng)的，以前客單價(jià)是3000元，現(xiàn)在是4000元、5000元，到2017年是6000元左右。所以參培率不斷提升，客單價(jià)也不斷提升，大家可以想這個(gè)市場(chǎng)總體容量和增長(zhǎng)潛力還是有很大空間的?！崩钣佬抡J(rèn)為。

此外，李永新還表示這個(gè)市場(chǎng)很分散。中公教育在一個(gè)地級(jí)市，有幾十家機(jī)構(gòu)和我們競(jìng)爭(zhēng)。但是我們也越來(lái)越發(fā)現(xiàn)品牌的力量是有價(jià)值的，更多的學(xué)生愿意從小的機(jī)構(gòu)把錢交到中公教育這種大品牌。在消費(fèi)升級(jí)下，中公教育在硬件、軟件、服務(wù)、研發(fā)、授課等方面全方位領(lǐng)先，并將不斷的在地級(jí)市、縣級(jí)城市發(fā)力，中公教育品牌的集合效應(yīng)、匯集效應(yīng)會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，也會(huì)更快更大化的占有這個(gè)市場(chǎng)。

華泰聯(lián)合證券董事吳林犀表示，“教育行業(yè)現(xiàn)在總體來(lái)看市場(chǎng)集中度還是很低，這跟其他好多行業(yè)有類似的地方。接下來(lái)教育市場(chǎng)的發(fā)展，我們覺(jué)得肯定會(huì)出現(xiàn)龍頭企業(yè)、領(lǐng)先企業(yè)，市場(chǎng)集中度提高的過(guò)程。所以在這個(gè)大邏輯下，其實(shí)在很多其他消費(fèi)品領(lǐng)域都可以看到，龍頭增長(zhǎng)率會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均增長(zhǎng)率，這個(gè)邏輯是客觀存在的。”

中小股東權(quán)益如何保護(hù)

而另外一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是，據(jù)上述公告，本次亞夏汽車以及中公教育重組完成后，上市公司實(shí)際控制人將發(fā)生變更，且持股比例比較高，未來(lái)怎么保證中小股東利益？

吳靈犀表示，為了更好地保護(hù)上市公司和中小股東的利益，本次交易完成之后，李永新和魯忠芳兩個(gè)實(shí)際控制人已經(jīng)出具了保持獨(dú)立性的承諾函，承諾函會(huì)保證中公教育和實(shí)際控制人在和上市公司人員、機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)方面都保持足夠的獨(dú)立性。

吳靈犀還表示，李永新和魯忠芳也出具了避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、減少關(guān)聯(lián)交易的承諾函，在本次交易完成之后，實(shí)際控制人和上市公司的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)都可以得到很有效的規(guī)范和控制的。

他表示，本次交易完成之后，上市公司也將根據(jù)本公司法、證券法、上市公司治理準(zhǔn)則等相關(guān)法律法規(guī)來(lái)規(guī)范運(yùn)行公司，也嚴(yán)格按照公司章程規(guī)定來(lái)運(yùn)行三會(huì)意識(shí)規(guī)則，完善治理結(jié)構(gòu)和保護(hù)中小股東的利益。

華泰聯(lián)合證券投行業(yè)務(wù)線董事總經(jīng)理田定斌表示，上市公司2017年度實(shí)現(xiàn)每股收益0.08元（扣除非經(jīng)常性損益后）。根據(jù)本次發(fā)行股份價(jià)格3.68元/股計(jì)算，本次發(fā)行股份價(jià)格對(duì)應(yīng)上市公司市盈率為46.00倍。

田定斌稱，本次交易對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)的中公教育2017年靜態(tài)市盈率為37.37倍、2018年動(dòng)態(tài)市盈率為19.91倍，對(duì)應(yīng)的中公教育市2017年末市凈率為18.49倍。本次交易對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)的中公教育市盈率水平低于上市公司的市盈率水平。

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