市值千億港元的泡泡瑪特，還有哪些沒(méi)解決的關(guān)鍵問(wèn)題？

一入盲盒深似海，在一片質(zhì)疑聲中，潮玩賽道誕生“盲盒第一股”。

12月11日，泡泡瑪特（09992.HK）正式登陸港交所掛牌上市，股價(jià)開(kāi)盤(pán)大漲100.26%，市值超過(guò)1000億港元。截至發(fā)稿，泡泡瑪特漲88.57%，報(bào)72.6港元股。

按照最新市值推算，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧及其妻子楊濤持有近49.8%股權(quán)，兩人身家超500億元。

從籍籍無(wú)名到成為上市公司老板，王寧用了12年。從泡泡瑪特第一家店落成到現(xiàn)在撐起近1000億港元市值，王寧用了10年。

有人說(shuō)，泡泡瑪特精準(zhǔn)踩中了年輕Z世代消費(fèi)訴求，利用上癮消費(fèi)心理讓年輕人一次一次為精心包裝的潮玩概念買單。年輕人熱衷于抽盲盒，本質(zhì)上與賭桌文化并無(wú)二致。

在泡泡瑪特商業(yè)模式上，公眾輿論正呈現(xiàn)出看好與唱衰兩極分化趨勢(shì)。也正是因?yàn)椤翱床欢背蓖嫖幕绾巫屇贻p人沉迷，創(chuàng)投圈出現(xiàn)“中國(guó)大基金集體失手”的遺憾。

與前浪們相比，Z世代消費(fèi)需求呈現(xiàn)出非線形、不可預(yù)測(cè)，為精神需求買單的特征。王寧說(shuō)，這一代年輕人需要更多的陪伴，也需要一些自我的滿足。潮流玩具也可以說(shuō)是類似于心靈的化妝品。本質(zhì)上，盲盒與80后90后熱衷于搜集干脆面里的卡片所承載的意義并無(wú)不同。

得年輕人者得天下，事實(shí)上，現(xiàn)在無(wú)論是品牌還是平臺(tái)都在積極擁抱年輕Z世代，試圖在年輕用戶心里打造新的品牌心智，更理解年輕消費(fèi)群體。

泡泡瑪特的成功，更像是一場(chǎng)年輕消費(fèi)群體的集體勝利。

放眼整個(gè)潮玩賽道，市場(chǎng)仍處于高速增長(zhǎng)階段，招商證券研報(bào)中預(yù)計(jì)，2022年中國(guó)潮玩市場(chǎng)規(guī)模達(dá)550億元。安信證券研報(bào)預(yù)期，2024年將達(dá)人民幣763億元。

不過(guò)對(duì)于泡泡瑪特來(lái)說(shuō)，上市顯然僅僅只是一個(gè)新開(kāi)始，接下來(lái)其將面臨更為嚴(yán)峻的考驗(yàn)，比如庫(kù)存周期變長(zhǎng)問(wèn)題，營(yíng)收增速放緩問(wèn)題，核心IP Molly逐漸式微態(tài)勢(shì)以及如何壓中下一個(gè)爆款I(lǐng)P難題。

此外還要解決來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)爭(zhēng)奪，消息稱，名創(chuàng)優(yōu)品已經(jīng)推出潮玩品牌“TOPTOY”。未來(lái)，“盲盒第一股”泡泡瑪特發(fā)展依然充滿挑戰(zhàn)。

作為一家歷時(shí)9年的潮玩公司，泡泡瑪特在六一發(fā)布招股書(shū)，著實(shí)浪漫。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，這是一家相當(dāng)賺錢的實(shí)業(yè)制造公司。

一個(gè)Molly一年的銷售額就能達(dá)到4.5億；2019年全年?duì)I收16.8億，僅雙11當(dāng)天就賣出潮流玩具超過(guò)200萬(wàn)個(gè)，銷售額達(dá)到8212萬(wàn)；公司毛利率高達(dá)65%。

也許你對(duì)65%的毛利率沒(méi)有概念。但對(duì)比一下就會(huì)發(fā)現(xiàn)，一般鞋業(yè)服裝等零售毛利率能達(dá)到30%；一般玩具零售毛利率在40%左右，像喜茶和美甲這樣的暴利行業(yè)，毛利率可達(dá)到60%-70%。

泡泡瑪特?zé)o疑是國(guó)內(nèi)潮玩行業(yè)的開(kāi)創(chuàng)和領(lǐng)航者。曾經(jīng)日本扭蛋盒蛋的國(guó)內(nèi)售價(jià)僅僅是10-50元區(qū)間，而泡泡瑪特僅靠Molly，單品能賣到399元。其開(kāi)創(chuàng)帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)盲盒市場(chǎng)如火如荼，每年舉辦的潮玩展勢(shì)頭直逼線下cosplay展。

根據(jù)剁椒娛投（ID：ylwanjia）拿到的一份2020年年初老股轉(zhuǎn)讓募資計(jì)劃。計(jì)劃顯示，泡泡瑪特老股轉(zhuǎn)讓估值為25億美金，上市后預(yù)估市值為40-50億美金。這個(gè)數(shù)字已經(jīng)超過(guò)了B站上市時(shí)的32億美金市值。

但昨日招股書(shū)公布之后，卻引來(lái)了業(yè)內(nèi)的質(zhì)疑，在潮鞋的泡沫破滅之后，潮玩的泡沫還能傳遞多久？這是泡泡瑪特目前面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。

此外，就公司本身而言，泡泡瑪特的創(chuàng)新能力開(kāi)始出現(xiàn)滑坡，未來(lái)能否撐起50億美金的估值還存疑。

在部分玩家看來(lái)，泡泡瑪特的Molly 盲盒設(shè)計(jì)已經(jīng)越來(lái)越?jīng)]新意了，且市場(chǎng)中各種競(jìng)品主題套路越來(lái)越明顯同一化，盲盒還能靠什么吸引眼光越來(lái)越高的老顧客，泡泡瑪特這樣依賴設(shè)計(jì)師創(chuàng)造銷售神話的路還能走多久？

以及，加之今年疫情后可能的消費(fèi)降級(jí)，如果粉絲們和黃牛們購(gòu)買力都疲軟了，泡泡瑪特的未來(lái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)堪憂，如果潮玩盲盒價(jià)格不能繼續(xù)炒下去，下一波韭菜從哪里來(lái)？

這些都是擺在泡泡瑪特面前的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

利潤(rùn)翻400倍，毛利率近70%，泡泡瑪特如何這么賺

翻開(kāi)招股書(shū)，泡泡瑪特業(yè)績(jī)之好，著實(shí)嚇人一跳：

從2017-2019年，公司營(yíng)收從1.58億增長(zhǎng)至16.83億，凈利潤(rùn)增至4.5億；總毛利率高達(dá)65.8%，線下店鋪凈利率近30%；

賣貨速度也極快，每年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別是49、45、46天，相當(dāng)于一家健康的快消品公司；

三年里，除了租賃沒(méi)有任何借款，流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率，也從2017年的1.4，逐漸增至2019年的1.9，償債和變現(xiàn)能力逐年增強(qiáng)；現(xiàn)金流連續(xù)三年為正，2019年期末賬面現(xiàn)金3.2億。

這樣看起來(lái)，泡泡瑪特如若上市，也會(huì)是一支妥妥的“玩具業(yè)茅臺(tái)”。

泡泡瑪特收入的飛漲，始于2016年7月，在上海港匯恒隆廣場(chǎng)開(kāi)設(shè)的首家IP店中，潮玩“Molly星座系列”的上市。

彼時(shí)的泡泡瑪特，仍是一個(gè)連續(xù)三年虧損的普通玩具合集店。而Molly系列，是泡泡瑪特的第一款潮流玩具產(chǎn)品，也是公司將自主開(kāi)發(fā)潮玩系列IP作為主營(yíng)業(yè)務(wù)的開(kāi)啟。同時(shí)，公司也在擴(kuò)張線下店的數(shù)量，新增機(jī)器人商店和展會(huì)的相關(guān)業(yè)務(wù)線，擴(kuò)大產(chǎn)品銷量，進(jìn)一步占領(lǐng)受眾認(rèn)知。

從此便一發(fā)不可收拾。僅一年，泡泡瑪特就扭虧為盈。2017年到2019年，凈利潤(rùn)分別為156萬(wàn)、9952萬(wàn)元、4.51億元，三年利潤(rùn)暴增400倍。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，根據(jù)2017-2019年的收益，泡泡瑪特目前是中國(guó)最大且增長(zhǎng)最快的潮玩品牌。

再來(lái)看毛利率。泡泡瑪特的毛利率從2017-2019年間在逐步增加，從2017年的47.6%，增至65.8%。營(yíng)收大幅上升，銷售成本也控制在了穩(wěn)定水平。

哪怕是毛利普遍較高的玩具行業(yè)，這樣高的毛利潤(rùn)率也是少見(jiàn)的。根據(jù)數(shù)據(jù)，就算是業(yè)內(nèi)頭部玩具公司如孩之寶、邦寶益智，毛利率和凈利率也均低于泡泡瑪特。

泡泡瑪特的成本低，首先來(lái)自于自有IP銷售的增長(zhǎng)。省去了版權(quán)費(fèi)，自主開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品相對(duì)毛利率也較高。招股書(shū)中也表示，2019年毛利率的增長(zhǎng)，主要來(lái)自于自主開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的銷售增加。根據(jù)招股書(shū)，泡泡瑪特的自主開(kāi)發(fā)產(chǎn)品收入，已占到總營(yíng)收的82.1%。

另外，從2018年開(kāi)始，泡泡瑪特開(kāi)始在線下大量鋪設(shè)機(jī)器人商店，加之天貓旗艦店、泡泡抽盒機(jī)等線上渠道的增加，進(jìn)一步增加收入、降低成本。招股書(shū)顯示，目前泡泡瑪特全國(guó)共有825家機(jī)器人商店（無(wú)人售貨機(jī)），微信小程序泡泡抽盒機(jī)收入亦在2019年增至2.71億元。

數(shù)據(jù)上看，泡泡瑪特線下零售店占收益的比例在逐年下降。2017年占總收益84%，2019年只占48%，而線上銷售和機(jī)器人商店卻都有大幅提升。批發(fā)商營(yíng)收比例的下降，也說(shuō)明公司更多的傾向于自營(yíng)，讓中間成本得以減少。

據(jù)了解，泡泡瑪特線下零售店成本本就不算高。店面面積?般不超過(guò)100平米，店員不超過(guò)3個(gè)。這樣便可以有效提升坪效以及單店利潤(rùn)率。數(shù)據(jù)顯示，三年來(lái)，全國(guó)的泡泡瑪特線下零售店中，關(guān)店數(shù)量就總共只有7家。2017-2019年，全國(guó)新增線下零售店數(shù)量分別為17家、36家和53家。至2019年，泡泡瑪特線下零售店已達(dá)114家。

此外，機(jī)器人商店在店鋪?zhàn)饨?、人力、運(yùn)營(yíng)方面成本，也遠(yuǎn)小于零售店。一般來(lái)說(shuō)，只需一名工作人員來(lái)負(fù)責(zé)日常補(bǔ)貨和機(jī)器維護(hù)即可，并且一名員工就可以覆蓋很大范圍。

電商的收益也是不可忽視的一點(diǎn)。去年雙十一，泡泡瑪特在天貓旗艦店全天銷售額超過(guò)8000萬(wàn)，1小時(shí)銷售額同比去年增長(zhǎng)295%。

業(yè)績(jī)良好的同時(shí)，泡泡瑪特也從不缺資本市場(chǎng)的青睞。就在今年4月，泡泡瑪特獲得了來(lái)自華興新經(jīng)濟(jì)基金、正心谷創(chuàng)新資本的Pre-IPO融資，金額達(dá)1億美元（約7億人民幣）。從2010年成立以來(lái)，泡泡瑪特也共完成了9輪融資，共計(jì)近8億人民幣。

這些平均高不到10cm的小玩具，一手帶起了盲盒潮流，引得資本市場(chǎng)蜂擁而至。這座資本大廈，就是由均價(jià)59元的盲盒一個(gè)一個(gè)堆出來(lái)的。而這些產(chǎn)品，究竟都是誰(shuí)在買？

踩中人性弱點(diǎn)的生意

實(shí)際上，泡泡瑪特踩準(zhǔn)的，是人性中天生的博彩心理。

單價(jià)來(lái)看，49-69元個(gè)的盲盒并不貴，屬于上街“隨手一買也不心疼”的小玩具。而在拆盒子的過(guò)程中，對(duì)于盒子里未知內(nèi)容物帶來(lái)的刺激和驚喜，讓不少愛(ài)好者欲罷不能。而僅有幾百分之一抽中概率的隱藏款，高稀缺性更讓他們趨之若鶩。這些色彩鮮明，造型獨(dú)特的玩具，瘋狂俘獲著目標(biāo)受眾的心智。

因此，抽到隱藏款的更堅(jiān)信自己的“手氣”，臉黑的“非酋”則投入更多妄圖翻盤(pán)。就這樣，不少人“上了頭”，成箱成箱地買，甚至不惜刷爆信用卡?！?個(gè)月時(shí)間，我們?cè)谂菖莠斕鼗?0萬(wàn)?！币粚?duì)潮玩愛(ài)好者夫婦告訴剁椒娛投（ID：ylwanjia）。

“年齡介乎15-40歲，受過(guò)良好文化教育的年輕一代，是潮玩行業(yè)的主要受眾?！闭泄蓵?shū)中說(shuō)。這一群人，收入尚可，購(gòu)買力強(qiáng)。他們普遍住在一、二線城市，生活壓力大，精神需求高，消費(fèi)主義就成了他們的欲望釋放口。

高需求+高稀缺，賣方市場(chǎng)就這樣被造就起來(lái)。

招股書(shū)顯示，目前泡泡瑪特線上+線下共計(jì)320萬(wàn)名注冊(cè)會(huì)員，2019年，注冊(cè)會(huì)員復(fù)購(gòu)率達(dá)58%。

除此之外，泡泡瑪特在產(chǎn)品數(shù)量上，也為受眾提供了充足選擇。根據(jù)招股書(shū)，迄今為止，泡泡瑪特共運(yùn)營(yíng)有85個(gè)IP，其中12個(gè)自有IP、22個(gè)獨(dú)家IP以及51個(gè)非獨(dú)家IP。

其中，Molly系列是泡泡瑪特的第一款自主研發(fā)潮玩IP。這個(gè)嘟著嘴的湖藍(lán)色眼睛的小女孩，至今仍是泡泡瑪特最大的搖錢樹(shù)。2018年，光Molly系列的營(yíng)收，就占了總收入的41.6%，2019年，Molly系列產(chǎn)品的收入下降至28%，但仍所有IP中占比最高。

不過(guò)，泡泡瑪特也在逐漸擺脫對(duì)Molly的依賴。2019年，公司開(kāi)始增加其他IP的開(kāi)發(fā)。2019年的設(shè)計(jì)、授權(quán)費(fèi)用相關(guān)成本約為1.05億元，比2018年增加了63%左右。

這份成本在招股書(shū)中亦有體現(xiàn)。在2019年，泡泡瑪特推出了Dimoo、Yuki、BOBO&COCO等新自有IP。另外也增加了獨(dú)家IP系列的形象，使2019年相關(guān)銷售收入比前年上升35.4%。

這樣的做法，也看得出，泡泡瑪特意識(shí)到了單一IP存續(xù)性較差的問(wèn)題，通過(guò)多品類產(chǎn)出，瓜分Molly銷售份額的同時(shí)，也能夠用新品進(jìn)一步留存客源、提高增量用戶。

目前從招股書(shū)上披露的情況來(lái)看，這樣的策略依然奏效。

除了凈利4.5億外，2019年，無(wú)論是線下零售店、機(jī)器人商店，還是線上銷量均有不同程度增長(zhǎng)。其中零售店仍為營(yíng)收大頭，為7.39億；線上渠道收入增速最快，達(dá)32%，營(yíng)收5.39億元。

此外，在2019年，公司產(chǎn)品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為46天。也就是說(shuō)，從一個(gè)盲盒出廠到上架被買走，平均只需要46天。這個(gè)速率，相當(dāng)于一家快消品公司。招股書(shū)也顯示，盡管年初的疫情對(duì)于銷售有所影響，但2019期末剩余的5230萬(wàn)存貨，已于今年4月30日售出。

盡管從底層邏輯上講，收集、博彩、交易……這種建筑在人類心理弱點(diǎn)上的商業(yè)模式會(huì)一直存在。從某種角度來(lái)說(shuō)，是一種“剛需”。

然而，再“瘋狂”的博彩也總有夢(mèng)醒的一天。總有一天，盲盒會(huì)被替代，就像曾經(jīng)的小浣熊水滸卡、陰陽(yáng)師的SSR式神、動(dòng)森里的大頭菜，被人們?nèi)舆M(jìn)角落，被刪掉APP，再去追逐下一個(gè)快感需求。

潮玩退潮，泡泡瑪特能否支撐起50億美金估值？

根據(jù)上述老股轉(zhuǎn)讓募資計(jì)劃里面提到的數(shù)據(jù)，2018年，中國(guó)潮流玩具核心用戶達(dá)1.36億，天貓數(shù)據(jù)，僅90和95后有20萬(wàn)消費(fèi)者一年花2萬(wàn)收集盲盒。購(gòu)買力強(qiáng)的一年能消費(fèi)100多萬(wàn)。

過(guò)去的一年，咸魚(yú)上有30多萬(wàn)盲盒玩家進(jìn)行交易，每月發(fā)布閑置盲盒數(shù)量較2018年增長(zhǎng)320%，最受追捧的盲盒價(jià)格瘋狂漲價(jià)39倍。最瘋狂的時(shí)候，有玩家說(shuō)，是它們讓我傾家蕩產(chǎn)。

正是市場(chǎng)的瘋狂，支撐起泡泡瑪特的資本故事。但現(xiàn)在，這場(chǎng)潮玩狂歡開(kāi)始退潮。

“架子上的都收起來(lái)了，我不是忠粉，新鮮勁過(guò)了，不知道是不是很多人都有疲勞期，至少我是脫坑了。”“自從玩大娃手辦以后就不怎么關(guān)注小娃盲盒了，今年搖搖樂(lè)水晶球都沒(méi)有喚起我?！薄百I過(guò)不少盲盒，并且曾經(jīng)沉迷于這種不確定性玩法，不過(guò)現(xiàn)在我已經(jīng)看透了不盲買了?！?p>

疫情之后，玩家們更加明顯感受到潮玩市場(chǎng)在降溫。

在物質(zhì)生活滿足的基礎(chǔ)上，年輕人會(huì)覺(jué)得錢財(cái)易得，快樂(lè)難尋。因此對(duì)于喜好的追求，愿意花更多的成本。但疫情之后，在“悅己”上產(chǎn)生的消費(fèi)，開(kāi)始變得謹(jǐn)慎。尤其是泡泡瑪特的線下店也受到了疫情影響。

在潮鞋的泡沫破滅之后，潮玩的泡沫還能傳遞多久？泡泡瑪特算不算是趕在泡沫破裂之前上市？

有玩家提出這樣的觀點(diǎn)：“泡泡瑪特的泡沫快破了”、“和娃娃機(jī)一樣泛濫就不值錢了”、“炒盲盒與炒房類似”、“盲盒玩的就是新鮮刺激，新鮮感過(guò)了就不行了”“消費(fèi)終要回歸理性”......

相比炒房、炒鞋、炒幣，炒盲盒的門(mén)檻更低，盲盒的售價(jià)59元一個(gè)的molly隱藏款，轉(zhuǎn)手在二手交易市場(chǎng)就可以賣到2000多，溢價(jià)30倍。

據(jù)悉，今年雙十一泡泡瑪特旗艦店銷售額達(dá)8000多萬(wàn)，店鋪活躍20萬(wàn)用戶，其中10萬(wàn)新客，過(guò)半數(shù)首次在天貓買盲盒。也許等潮水退去，留下的才是真正的盲盒愛(ài)好者，而不是為了炒盲盒而炒盲盒的新客。

那泡泡瑪特能撐起50億美金的估值么？

潮玩這個(gè)行業(yè)有點(diǎn)像影視行業(yè)，這個(gè)公司以簽約代理IP為核心，影視行業(yè)以簽約明星為核心，也有不同之處就是這個(gè)公司有龐大的線下門(mén)店，線下門(mén)店也許是它未來(lái)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的主要優(yōu)勢(shì)。所以，它的估值應(yīng)該按照零售公司來(lái)計(jì)算。

按照上述老股轉(zhuǎn)讓BP的數(shù)據(jù)顯示，2019年凈利潤(rùn)5億，2020年預(yù)計(jì)收入40億，凈利潤(rùn)10.9億。如果按照50億美金的估值計(jì)算，PE倍數(shù)為31倍。

相比其他類似的上市公司，PE倍數(shù)并不高。孩之寶2019年P(guān)E倍數(shù)為51倍，F(xiàn)unko的PE倍數(shù)為36倍，國(guó)內(nèi)A股類似的公司平均PE倍數(shù)也有54.9倍；A股上市公司三只松鼠PE倍數(shù)約為55倍，百草味估值約為35.7倍。

但一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是，2020年，泡泡瑪特的利潤(rùn)能否達(dá)到10.9億。這相當(dāng)于，比2019年的凈利潤(rùn)翻一番，而且還是在有疫情的情況下。

事實(shí)上，撇開(kāi)疫情的環(huán)境影響不算，泡泡瑪特自身也面臨一些發(fā)展瓶頸。

在招股書(shū)的風(fēng)險(xiǎn)披露中，泡泡瑪特提到，公司可能無(wú)法有效管理零售店，以及機(jī)器人店網(wǎng)絡(luò)的增長(zhǎng)，也無(wú)法保證能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)消費(fèi)者的偏好

“消費(fèi)品，尤其是潮流文化產(chǎn)品，生命周期相對(duì)較短。在報(bào)告期內(nèi)，Molly的銷售獲得很大一部分收益，分別占2017-2019年三年的，26.3%，42。6%，27.4%。因此Molly對(duì)我們的銷售表現(xiàn)，至關(guān)重要。我們無(wú)法確保Molly的受歡迎程度和市場(chǎng)接受程度，能繼續(xù)維持現(xiàn)有水平?！?p>

除此之外，在設(shè)計(jì)和創(chuàng)新上也有待突破。

有玩家吐槽，“最愛(ài)的茉莉近2年來(lái)出的真的是越來(lái)越?jīng)]點(diǎn)心意了！真心希望換個(gè)設(shè)計(jì)師?！?p>

此前，泡泡瑪特的設(shè)計(jì)師Molly設(shè)計(jì)師Kenny wong和畢奇及FLUFFY HOUSE設(shè)計(jì)師在國(guó)外社交帳號(hào)上發(fā)布疑似港獨(dú)言論。引發(fā)了無(wú)數(shù)網(wǎng)友的聲討抵制。

這也給泡泡瑪特敲響了警鐘，如何擺脫單一IP，如何擺脫對(duì)設(shè)計(jì)師的依賴。這些都是擺在泡泡瑪特眼前的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。未來(lái)，泡泡瑪特到底是未來(lái)新秀，還是曇花一現(xiàn)，且行且看。(來(lái)源：獵云網(wǎng))

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