營(yíng)收來(lái)源單一、過(guò)度依賴吉利，知行科技負(fù)重上市

撰文 | 曹雙濤

編輯 | 楊博丞

題圖 | IC Photo

知行科技正式向港交所遞交招股書，花旗、華泰國(guó)際、建銀國(guó)際為此次知行科技IP0的聯(lián)席保薦人。

從此次知行科技對(duì)外公布的招股書來(lái)看，就不難發(fā)現(xiàn)其問(wèn)題所在。一方面，從2020年到2022年期間，知行科技對(duì)外合計(jì)共交付超10萬(wàn)臺(tái)自動(dòng)駕駛控制器，交付數(shù)量的提高，也讓公司在報(bào)告期內(nèi)的營(yíng)收分別實(shí)現(xiàn)4765.5萬(wàn)元、1.78億元和13.26億元，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

現(xiàn)如今，為下游客戶提供控制器解決方案已經(jīng)成為營(yíng)收的主要來(lái)源。但另一個(gè)切面來(lái)看，也說(shuō)明當(dāng)下知行科技的營(yíng)收來(lái)源過(guò)度單一化。

圖源：知行科技招股書

并且在知行科技營(yíng)收高增長(zhǎng)的背后，卻是公司毛利率的不斷下降，其在報(bào)告期內(nèi)的毛利率分別為20.1%、20.5%、8.3%。出現(xiàn)這種情況的原因在于：知行科技的控制器解決方案毛利率過(guò)低，公司只能通過(guò)“以價(jià)換量”來(lái)?yè)Q取高增長(zhǎng)。

另一方面，因受制于路權(quán)的尚未放開(kāi)、安全問(wèn)題、成本問(wèn)題等等，自動(dòng)駕駛距離大規(guī)模的商業(yè)化落地依然遙遙無(wú)期，當(dāng)前國(guó)內(nèi)外自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)公司絕大多數(shù)仍以虧損為主。以激光雷達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)公司為例，Luminar和Velodyne在去年三季度的虧損分別為1.17億和1090萬(wàn)元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)

即使目前國(guó)內(nèi)的禾賽科技已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)激光雷達(dá)量產(chǎn)，從2019年到2022年前三季度禾賽科技仍未找到清晰的盈利方式。于知行科技而言，自然難以難逃虧損的命運(yùn)，其在報(bào)告期內(nèi)的虧損分別為分別為5382.7萬(wàn)元、4.64億元、3.42億元，近三年累計(jì)虧損約8.6億元。

圖源：禾賽科技招股書

事實(shí)上，隱藏在知行科技背后的問(wèn)題遠(yuǎn)不止此。這些問(wèn)題的存在疊加自動(dòng)駕駛行業(yè)市場(chǎng)的變化，讓知行科技的上市之路充滿了太多的未知。

01.營(yíng)收全靠吉利貢獻(xiàn)？

按照知行科技的招股書來(lái)看，目前公司最大的客戶為吉利集團(tuán)，其在2021年到2022年占到公司總營(yíng)收比重分別為53.0%和96.4%。雖然按照知行科技的說(shuō)法來(lái)看，公司基于對(duì)吉利集團(tuán)需求的充分了解，并且借助吉利旗下極氪001銷量的提高和極氪009的量產(chǎn)，也能帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)提高，但坦白來(lái)說(shuō)，知行科技對(duì)吉利集團(tuán)的過(guò)度依賴，也很容易被吉利集團(tuán)所拿捏。

其一，從整個(gè)汽車行業(yè)大背景來(lái)看，因受燃油車購(gòu)置稅優(yōu)惠和新能源車國(guó)補(bǔ)取消，疊加消費(fèi)市場(chǎng)復(fù)蘇不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)出貨量嚴(yán)重下滑。據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，今年1-2月國(guó)內(nèi)廣義乘用車零售銷量為2719萬(wàn)輛，同比下降20.2%。

雖然在剛剛過(guò)去的3月份，由地方政府和車企共同補(bǔ)貼，掀起了汽車行業(yè)的一輪“價(jià)格戰(zhàn)”。但從最終的效果來(lái)看，本輪價(jià)格戰(zhàn)不但未能帶動(dòng)汽車銷售量提高，并且和2022年、2021年同期相比，銷量更是出現(xiàn)了明顯下滑。

數(shù)據(jù)來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)

另外，來(lái)自武漢某4S店的銷售李陽(yáng)（化名）告訴，雖然進(jìn)入到4月份，每天來(lái)店內(nèi)咨詢汽車的顧客也有不少，但相較于以前，現(xiàn)在更難成交，因?yàn)楹芏囝櫩投加X(jué)得以后汽車還會(huì)降價(jià)，這也讓他們的銷售變得更加被動(dòng)。如李陽(yáng)所言，本輪汽車行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)所帶來(lái)的另一危害就是，將導(dǎo)致消費(fèi)者未來(lái)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，持幣觀望意愿明顯提高，后續(xù)降價(jià)去庫(kù)存的方式在供給側(cè)更難奏效。

那么在這種背景下，后續(xù)吉利汽車到底要如何應(yīng)對(duì)，對(duì)于公司的發(fā)展戰(zhàn)略又是否會(huì)進(jìn)行調(diào)整。

其二，雖然在過(guò)去的一年時(shí)間內(nèi)，極氪汽車?yán)塾?jì)交付7.19萬(wàn)輛，極氪001平均售價(jià)超過(guò)了33.6萬(wàn)元，取得了30萬(wàn)元以上中國(guó)純電車型銷量冠軍，但銷量快速增長(zhǎng)的背后，卻是極氪汽車的質(zhì)量成疑。

據(jù)第三方平臺(tái)車質(zhì)網(wǎng)發(fā)布的數(shù)據(jù)來(lái)看，今年1月份極氪001以單月355的投訴量成為了當(dāng)月消費(fèi)者投訴最多的車型。顯然，這些問(wèn)題的存在，極氪汽車后續(xù)能否保持高銷量仍有待觀察。

圖源：車質(zhì)網(wǎng)

其三，車企們不可能會(huì)將雞蛋放到同一個(gè)籃子中，依賴于某一個(gè)供應(yīng)商，他們往往會(huì)采取投資+合作的商業(yè)模式，來(lái)化解自身的風(fēng)險(xiǎn)。以此前對(duì)外宣傳造車的小米為例，在整個(gè)小米汽車生態(tài)鏈上的公司，激光雷達(dá)企業(yè)除有禾賽科技外，也有力策科技、北醒等相關(guān)公司。

因此，知行科技的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)就在于：若是市場(chǎng)其他公司在控制器解決方案給到的價(jià)格比知行科技低，并且各方面的能力上也能做到知行科技控制器的“平替”。那么，吉利汽車出于降低成本的需要，也必然會(huì)找其他供應(yīng)商采購(gòu)。

而知行科技為了不流失吉利這個(gè)“金主爸爸”，也只能不能降低自身的價(jià)格，這必然會(huì)嚴(yán)重降低知行科技現(xiàn)有的毛利率。但若是不選擇降價(jià)，一旦吉利撤出的話，知行科技的營(yíng)收也會(huì)瞬間跌到谷底。兩難之下，知行科技又要如何抉擇？

更大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于，目前極氪+知行科技+Mobileye在控制器業(yè)務(wù)上的合作方式為：知行科技完成底層硬件、操作系統(tǒng)、中間件的開(kāi)發(fā)，極氪負(fù)責(zé)相對(duì)簡(jiǎn)單的應(yīng)用層開(kāi)發(fā)。

但值得關(guān)注的是，吉利旗下億咖通以及宏景智駕與江淮汽車合資成立域馳智能，借助深度綁定產(chǎn)業(yè)鏈的方式，力求在控制器業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)全棧自研。那么，若是后續(xù)吉利旗下相關(guān)公司自研不斷突破，極氪還需要找知行科技大批量的采購(gòu)嗎？

其四，對(duì)標(biāo)激光雷達(dá)來(lái)看，理論上來(lái)說(shuō)，一臺(tái)自動(dòng)駕駛車輛所配置的激光雷達(dá)數(shù)量越多，其盲區(qū)越少，行駛過(guò)程中的安全性能越高。但配置過(guò)多的激光雷達(dá)也意味著整車成本的大幅度上漲，過(guò)高的成本也帶來(lái)過(guò)高的售價(jià)，很難在TOC端打開(kāi)市場(chǎng)。

同理，控制器解決方案做的越精準(zhǔn)，自動(dòng)駕駛車輛也越安全。但在成本和利潤(rùn)面前，車企們又要如何平衡這些關(guān)系呢？平衡關(guān)系的背后，也必然會(huì)影響知行科技后續(xù)的發(fā)展。

02.研發(fā)成果，如何轉(zhuǎn)化？

事實(shí)上，從知行科技的業(yè)務(wù)流程來(lái)看，過(guò)度依賴的問(wèn)題不僅僅出現(xiàn)在下游客戶的汽車廠商身上，公司上游的供應(yīng)商也存在著類似的問(wèn)題。

圖源：知行科技招股書

據(jù)知行科技招股書顯示，公司在2020年到2022年，前五大供應(yīng)商占公司采購(gòu)總金額占比分別為53.4%、78.9%及96.0%。其中，報(bào)告期最大供應(yīng)商Mobileye所占的采購(gòu)比例分別為23.2%、54.6%及69.2%。

上下游過(guò)度集中所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)在于：首先，若是上游供應(yīng)商因市場(chǎng)變化或自身業(yè)務(wù)調(diào)整，無(wú)法如期給知行科技交貨，公司下游客戶也會(huì)存在不同程度影響，知行科技也需承擔(dān)訂單流失的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，上游供應(yīng)商若以原材料價(jià)格上漲，對(duì)知行科技進(jìn)行調(diào)價(jià)的話，知行科技也只能被動(dòng)接受上漲后的價(jià)格，但對(duì)于吉利的過(guò)度依賴，又決定知行科技無(wú)法將上漲后的價(jià)格轉(zhuǎn)移給吉利。顯然，在上下游的共同擠兌下，不排除后續(xù)知行科技毛利率仍有繼續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)。

最后，如何平衡上下游的賬期，極其考驗(yàn)知行科技內(nèi)部的商務(wù)談判能力。當(dāng)知行科技在向供應(yīng)商采購(gòu)時(shí)，上游供應(yīng)商若是要求知行科技采取“現(xiàn)貨現(xiàn)款”，“不接受任何賬期”，知行科技也只能被動(dòng)接。但此時(shí)吉利汽車以各種緣由拉長(zhǎng)對(duì)知行科技的賬期，知行科技又只能無(wú)奈接受。

因此，處在上下游中間環(huán)節(jié)的知行科技，手中必然要有充足的現(xiàn)金流才能保證自身業(yè)務(wù)的順利進(jìn)行。雖然在報(bào)告期內(nèi)，知行科技的流動(dòng)資產(chǎn)凈值不斷增長(zhǎng)，但若是從知行科技的融資里程來(lái)看，其流動(dòng)資產(chǎn)凈值增加的背后，更多是來(lái)自于投資機(jī)構(gòu)的融資。知行科技在招股書中也提到，C輪融資幫助公司增加了3.33億元的現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價(jià)物。

圖源：知行科技招股書

圖源：天眼查

換句話說(shuō)，目前知行科技實(shí)則是在燒資本的錢在做業(yè)務(wù)。但問(wèn)題是，后續(xù)資本對(duì)于知行科技還有多少耐心呢？尤其是近期一些業(yè)內(nèi)人士對(duì)自動(dòng)駕駛的悲觀態(tài)度，更是讓許多投資機(jī)構(gòu)對(duì)自動(dòng)駕駛不得不冷靜下來(lái)。

其中，同濟(jì)大學(xué)教授、汽車學(xué)院副院長(zhǎng)熊璐表示，自動(dòng)駕駛落地道路還很漫長(zhǎng)，面臨著安全性不足、缺少應(yīng)變、規(guī)則感差、變互低能的問(wèn)題，需要在基本行駛能力、安全保障水平、綜合智能表現(xiàn)、實(shí)現(xiàn)人類的智能等方面多做努力。

國(guó)家智能交通系統(tǒng)工程技術(shù)研究中心首席科學(xué)家王笑京表示，自動(dòng)駕駛現(xiàn)階段應(yīng)從交通的本質(zhì)出發(fā)，重點(diǎn)解決的問(wèn)題應(yīng)該是現(xiàn)實(shí)需求，要把主要精力和創(chuàng)新的70%和80%來(lái)解決問(wèn)題。

基于此，非L1/L2的完全自動(dòng)駕駛是未來(lái)的一個(gè)選項(xiàng)，何時(shí)大眾商業(yè)化應(yīng)用不太好預(yù)測(cè)。車路協(xié)同、自動(dòng)駕駛應(yīng)該考慮以市場(chǎng)化為主，考慮切入點(diǎn)的選擇和盈利，以及生產(chǎn)率與投資新技術(shù)的關(guān)系。

而且從其他行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一家公司的研究成果或技術(shù)只有在下游得以大規(guī)模的商業(yè)化使用，公司才有可能將前期的研發(fā)成果借助規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)盈利。

因此，即使當(dāng)前知行科技在核心算法、超聲波傳感系統(tǒng)增強(qiáng)泊車功能等方面具有核心優(yōu)勢(shì)，但自動(dòng)駕駛短期內(nèi)的難以落地，也讓這些研發(fā)成果距離真正大規(guī)模商業(yè)化仍有很長(zhǎng)的時(shí)間。

而一向商業(yè)嗅覺(jué)靈敏的投資機(jī)構(gòu)，當(dāng)他們看到知行科技的商業(yè)成果遲遲無(wú)法落地，盈利遙遙無(wú)期的話，估計(jì)眾多機(jī)構(gòu)不但不會(huì)繼續(xù)為知行科技“輸血”，甚至還有可能會(huì)提前減持套現(xiàn)以減少自身虧損。顯然，這必然會(huì)讓知行科技的現(xiàn)金流雪上加霜。

03.股權(quán)高度集中的風(fēng)險(xiǎn)

事實(shí)上，相較于其他自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)公司，目前知行科技的最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)來(lái)自于公司內(nèi)部股權(quán)的高度集中。據(jù)知行科技招股書顯示，目前公司的創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官宋陽(yáng)通過(guò)直接或間接有行使本公司約39.9%已發(fā)行股本所附帶的表決權(quán)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是，宋陽(yáng)為當(dāng)前知行科技的最大股東。

雖說(shuō)在股權(quán)高度集中下，有利于緩解股東東與管理層之間代理問(wèn)題，增強(qiáng)大股東監(jiān)督管理層經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)活動(dòng)的積極性，或能在一定程度上提升企業(yè)績(jī)效。但參考以往上市公司的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股權(quán)高度集中之下很容易會(huì)出現(xiàn)大股東挪用上市公司資金而滿足資金融資需要，進(jìn)而占用公司資金，進(jìn)行利益輸送。

并且為掩蓋這一事實(shí)，上市公司通常用“其他應(yīng)收款”科目核算公司非經(jīng)營(yíng)性資金占用的金額，如為大股東及其關(guān)聯(lián)方墊付費(fèi)用、償還債務(wù)、拆借資金等非日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金來(lái)往?；诖耍壳皹I(yè)內(nèi)通常使用“其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值”來(lái)衡量上市公司大股東利益輸送的程度。

以中珠醫(yī)療為例，該公司在2016年-2019年這一比重分別為11.55%、14.71%、18.82%、9.22%，高峰時(shí)期幾乎是行業(yè)均值的12倍左右。過(guò)高的占比也能從側(cè)面說(shuō)明中珠醫(yī)療存在著嚴(yán)重的資金被大股東占用的情況，這在引發(fā)投資者擔(dān)憂的同時(shí)，也讓中珠醫(yī)療的股價(jià)徹底崩盤。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)信息整理

圖源：雪球

而且相對(duì)于傳統(tǒng)的醫(yī)療行業(yè)，目前國(guó)內(nèi)的自動(dòng)駕駛也仍處在起步階段，相關(guān)法律法規(guī)、政策對(duì)自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的上市公司監(jiān)管皆存在著很多盲區(qū)，這更容易出現(xiàn)因公司股權(quán)過(guò)度集中，大股東掏空公司利益的情況。顯然，即使后續(xù)知行科技能夠成功完成上市，但這種股權(quán)過(guò)度集中的問(wèn)題也很容易讓投資者產(chǎn)生信任危機(jī)，進(jìn)而影響到公司股價(jià)的成長(zhǎng)性。

04.結(jié)語(yǔ)

事實(shí)上，疫情三年更多的檢驗(yàn)了什么樣的賽道具有成長(zhǎng)性，什么樣的產(chǎn)品具有穿越牛熊周期的屬性。因?yàn)椴还苁窃钪?、自?dòng)駕駛皆因產(chǎn)品的遲遲無(wú)法落地，整個(gè)賽道也從此前的“爆火”到“冷清”，自然相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上的公司也難言輕松。

但反觀真正圍繞消費(fèi)者痛點(diǎn)，基于當(dāng)前市場(chǎng)需求的產(chǎn)品依然能獲得高增長(zhǎng)。那么當(dāng)自動(dòng)駕駛距離大規(guī)模落地還需很長(zhǎng)時(shí)間的話，整個(gè)賽道上的公司到底又要找到什么新的曲線呢？

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