美國版“余額寶”為什么失敗？

文|清華大學五道口金融學院中國金融案例中心研究助理賈靜穎，清華大學五道口金融學院鳳凰金融學講席教授、中國金融案例中心主任張弘

3月25日訊，美國的貝寶基金(Pay Pal Fund)曾在利率下行周期因主動削減管理費率而最終主動清盤，引發(fā)了學術界對以貨幣市場基金為代表的影子銀行是否會影響金融穩(wěn)定的熱議。對中國而言，余額寶帶來的貨幣基金熱潮尚未退去，低利率使余額寶面臨與貝寶基金相似的宏觀環(huán)境。然而中美金融和消費環(huán)境的差異可能使余額寶具有更持久的生命力。

中國存在著更多游離于傳統(tǒng)金融體系服務范圍的小額資金，且中國網購市場更具價格優(yōu)勢、物流成本更低、傳統(tǒng)零售的競爭力較弱及支付寶的線下擴張策略等因素都為余額寶帶來了更多契機。除削減管理費率外，美國的貨幣市場基金還通過主動增配高風險資產的方式追求高風險。這主要是由于貨幣市場基金具有內在的現(xiàn)金流與前期表現(xiàn)關系的隱性激勵機制。2008年首要儲備基金(RPF)被迫清盤的案例表明以貨幣市場基金為代表的影子銀行體系可能成為危機從金融體系傳導至實體經濟體系的重要渠道，反壟斷法的監(jiān)管缺失將助長危機的廣度和深度。

美國貨幣市場基金簡析

美國私人財富管理市場中，共同基金是主流的投資品種，而貨幣市場基金又在共同基金市場中扮演了舉足輕重的地位。巔峰時期，貨幣市場基金凈資產占共同基金的比例已超過40%。雖然之后貨幣市場基金受市場利率走低的影響而市場份額有所削減，但其占比也一直高于20%，如圖1所示。2008年金融危機發(fā)生后，貨幣市場基金在2009年占共同基金的份額也達到了29.84%，僅次于占比最高的權益類基金產品(43.85%)。鑒于貨幣基金在財富管理市場占有的巨大市場份額，有必要深入研究其風險行為及對金融穩(wěn)定的影響。

美國最大的網上支付平臺Pay Pal于1999年注冊成立了Pay Pal資產管理公司與Pay Pal貨幣市場基金，打通了投資者使用Pay Pal軟件的沉淀資金與投資間的壁壘，曾在成立初期吸引了大量現(xiàn)金凈流入。

成立初期，Pay Pal貨幣基金曾因美國的利率市場化而獲得政策套利的機會，受益于高企的市場利率而吸引了大量現(xiàn)金凈流入。21世紀初，美國利率走低，Pay Pal基金對廣大投資者的吸引力顯著下降。貨幣基金行業(yè)整體遭遇寒冬，Pay Pal基金通過大幅削減管理費率維持對投資者的吸引力。然而，長期的費率補貼帶來了巨大資金壓力。2011年，為避免進一步的資金壓力，Pay Pal選擇主動清盤該基金，告別了曾輝煌一時的貨幣基金生涯。

美國版“余額寶”走向清盤的案例表明貨基并不如常規(guī)認知一樣絕對安全。市場利率急劇降低時，貨基收益率隨之下行，資產凈流入顯著減少，甚至還面臨著較大的資金流出壓力。面臨市場風險時，貨幣基金須做出相應戰(zhàn)略調整以增強對投資者的吸引力。貨幣基金行業(yè)采用按照資產規(guī)模的固定比例模式計提管理費，同樣具有提高資產規(guī)模以提高收益的激勵機制。

Pay Pal貨幣基金在2008年美國金融危機后一直采用降低管理費率的方法保持對投資者的吸引力，但似乎僅僅部分減弱了資產規(guī)模下降的現(xiàn)象，相反還使Pay Pal背負了巨大的財務壓力，并最終使其走向破產。

除自愿削減管理費率外，RPF采用了另一種能提升對投資者吸引力的方法，即通過增加對高風險資產的配置來提高收益率。美國貨幣基金主要通過降低管理費率和增加資產風險這兩種方式吸引投資者的現(xiàn)金凈流入以期達到增加資產規(guī)模的目的。

無論是Pay Pal貨幣基金的主動清盤還是RPF的被動清盤，都表明貨幣基金具有比銀行存款更高的風險。市場利率走低時，貨幣基金收益率下滑，投資者大幅贖回。為應對資金的贖回要求，貨幣基金變賣旗下資產，面臨顯著的擠兌風險。由于貨幣基金不具備銀行存款所具有的隱性國家擔保，危機導致的恐慌將比銀行危機更嚴重。相關研究指出歐債危機發(fā)生后，持有歐洲銀行債務的貨幣基金經歷了更多的投資者贖回，這些贖回壓力導致貨幣基金開始拋售持有的非金融高信用評級債券，中斷了實體企業(yè)的短期融資鏈條，貨幣基金已成為美國影子銀行風險的重要積聚地，也是危機從金融體系傳導至實體經濟的重要渠道。

中國貨幣市場基金的發(fā)展

相較于美國，中國的貨幣市場基金起步較晚。2003年10月第一只貨幣市場基金景順長城貨幣才正式問世。從起步開始貨幣基金實現(xiàn)了非常高的增速，從2004年的僅10只到今天的資產凈值已經占據(jù)所有種類基金的半壁江山，如圖2所示。與美國的基金市場結構具有較大差異，我國現(xiàn)階段的共同基金市場中貨幣基金與混合型基金比重最大，而債券型與權益型基金凈資產較少。中國的貨幣基金占活期存款比值長期在0%~2%之間徘徊，從2013年下半年開始飛速上升，2016年2月甚至達到14%的水平。

余額寶是否會重蹈貝寶基金覆轍?

RPF案例出現(xiàn)前，貨幣基金一直被認為是零風險的代名詞，資產多配置于銀行協(xié)議存款的特點使其在市場經受流動性沖擊時受到投資者的青睞。然而不對稱的基金業(yè)績與資金流量(Flow-Performance)的相關關系在貨幣基金的存在被廣為證實，激勵了貨幣基金經理對高風險的追逐。當商業(yè)票據(jù)市場出現(xiàn)流動性沖擊時，貨幣基金有可能抓住機會提高商業(yè)票據(jù)的配置比例，吸引更多凈現(xiàn)金流流入。然而過度的風險敞口一旦破裂，將引發(fā)比銀行更嚴重的恐慌性擠兌。由于相較于銀行，貨幣基金主要滿足企業(yè)短期的融資需求，其對實體經濟的影響可能更為惡劣。

余額寶橫空出世的背后并不是偶然，它與美國的Pay Pal貨幣基金具有驚人的相似之處，那么余額寶未來是否也將面臨與貝寶基金相似的問題?

中美兩國的實際國情有所不同，中國巨大的人口基數(shù)是互聯(lián)網金融發(fā)展的堅實根基。此外，美國傳統(tǒng)金融線下服務的滲透力度遠高于中國，中國存在著更多游離于傳統(tǒng)金融體系服務范圍的小額資金。這些長尾客戶凝聚起來反而具有強大的生命力。且由于中國的網購市場更具有價格優(yōu)勢、物流成本較美國低、傳統(tǒng)零售的競爭力較弱，中國網購市場的滲透率很有可能超過美國，為背靠支付寶的余額寶帶來更多現(xiàn)金流。

中國也正經歷著經濟下行、市場利率不斷走低的宏觀環(huán)境，余額寶同樣也面臨著收益率下行的壓力。余額寶并未像貝寶基金一樣采取自愿降低管理費率的方式來持續(xù)吸引凈現(xiàn)金流。盡管如此，余額寶的凈資產規(guī)模并未出現(xiàn)顯著下降，甚至還不斷增長。這主要是由于支付寶平臺不斷進行線下擴張，為余額寶引入了新的客戶基礎。此外，中國的貨幣基金市場一向以非T+0形式為主，余額寶是國內T+0貨幣基金的開局者，T+0與網絡平臺的疊加極大地提高了用戶黏性，對投資者具有高于貝寶基金的吸引力。余額寶出現(xiàn)前，中國的貨幣市場基金以非T+0贖回形式為主。余額寶出現(xiàn)后的短短兩年時間內，越來越多的貨幣基金開始使用T+0的贖回機制。數(shù)據(jù)顯示，市場上T+0贖回的基金總數(shù)量已經從2013年底的82只增長至2016年7月的170只，增速超過100%。從T+0基金的成立年限分布情況，如圖3所示，可以看到，大部分的T+0貨幣基金均于近3年內成立，占到了所有T+0貨幣基金的50%以上。

中國的余額寶雖然面臨著與美國類似的宏觀市場環(huán)境，但其通過在中國市場上引入T+0贖回機制，并將其與網絡支付平臺相關功能構成了投資者較強的吸引力。而支付寶背后強大的淘寶客戶基礎及其近兩年積極的線下擴張行為提供了豐富的客戶基礎，并培養(yǎng)了用戶黏性。余額寶未必會如貝寶基金一樣僅僅是曇花一現(xiàn)。

中國貨幣市場基金對金融穩(wěn)定的影響

迄今為止，中國僅有中原英石貨幣基金2015年9月因長期低于行業(yè)平均的業(yè)績而清盤，尚未出現(xiàn)因過度追求高風險而導致跌破面值清盤的基金案例。

2013年三季度前，中國投資者主要通過銀行、券商、保險等具有基金代銷資格的第三方代理機構進行線下基金投資。余額寶的出現(xiàn)連接了淘寶與貨幣基金，改變了互聯(lián)網平臺在貨幣基金銷售中扮演的從屬地位，給貨幣基金行業(yè)帶來了實質性變革。

互聯(lián)網化時代，近百只貨幣市場基金開始主動或被動地與互聯(lián)網平臺對接，互聯(lián)網貨幣基金在余額寶出現(xiàn)1年的時間內只數(shù)急劇擴張，總資產規(guī)模增速超過非互聯(lián)網貨幣基金。對比單位基金資產變動情況，互聯(lián)網貨幣基金資產變動更劇烈，而非互聯(lián)網貨幣基金的資產變動在2013年6月后明顯放緩?；ヂ?lián)網化增加了投資者對互聯(lián)網貨幣基金的關注度，使持有人群體發(fā)生了變更，個人投資者比重的增長可能對金融穩(wěn)定產生影響。

除互聯(lián)網平臺屬性外，中國貨幣基金行業(yè)還具有與美國相同的集團屬性。以非貨幣基金資產占比作為代理變量，可以觀察到不同集團屬性基金公司旗下的貨幣基金選擇了不一樣的風險水平，可能對金融穩(wěn)定產生影響。而另一方面，中國的基金行業(yè)還具有國企屬性。四大行等央企構成了對基金強有力的隱性支持，可能對基金經理的風險選擇帶來一定影響。

近幾年，中國的貨幣基金經理已通過企業(yè)債投資比重、拉長久期等方式主動調整風險，貨幣基金開始出現(xiàn)明顯分化。我們關注了互聯(lián)網平臺屬性與集團、國企屬性等特征，以余額寶成立時間為劃分點，利用2010年第一季度至2015年第四季度的數(shù)據(jù)研究了貨幣基金對高風險的追求行為，關注互聯(lián)網化時代前后貨幣基金的風險選擇對金融穩(wěn)定的影響。中國貨幣基金基本不存在通過改變管理費率調整風險的行為，但存在明顯的資產配置調整選擇風險的行為。企業(yè)債投資比重的增加、投資剩余期限久期的加長都能在增加貨幣市場基金風險的同時增加其收益率。

Flow-Performance的相關關系在貨幣基金市場同樣存在，前期業(yè)績優(yōu)良的基金整體還是能吸引更多凈現(xiàn)金流。而2013年第三季度后，非互聯(lián)網貨幣基金現(xiàn)金流-前期表現(xiàn)的相關關系顯著變弱，互聯(lián)網貨幣基金則表現(xiàn)出更敏感的相關關系。當關注基金家族特征與互聯(lián)網平臺屬性對于這種敏感性關系的影響時，發(fā)現(xiàn)投資者似乎僅僅為互聯(lián)網平臺屬性買單，即互聯(lián)網貨幣市場基金的敏感性更強，而基金的集團屬性與國企屬性并未進入投資者申購贖回考慮的因素范疇。

盡管投資者不關注集團屬性與國企屬性，但這兩個特點均可能影響對經理的風險選擇。非貨基資產占比越高，具有大集團背景的貨幣基金越傾向于選擇更激進的投資策略?；饍炔棵媾R著激烈的現(xiàn)金流入競爭關系與業(yè)績考評壓力。在中國，一般具有大型集團隸屬關系的基金公司具有更豐富的業(yè)務構成。具有強大集團隸屬關系的貨幣基金在公司內部也就具有更強的競爭壓力，這種競爭壓力可能轉化為對高風險的追求，為金融系統(tǒng)帶來更多不安定因素。聲譽的“負面溢出效應”并未在基金經理的考慮因素中起到主導地位。由于互聯(lián)網化弱化了非對接互聯(lián)網平臺貨基Flow-Performance關系，基金經理增加風險以吸引更多現(xiàn)金流的動機減弱，強大集團背景的基金對高風險的追求在2013年第三季度后明顯減弱。

另一方面，國企背景的基金公司一般缺乏過度追求高風險博取高收益的動機，在2013年第三季度前不具備區(qū)別于其他基金更高的風險追求行為。但后互聯(lián)網化時代，由于Flow-Performance相關關系的弱化，國企背景的基金減少了其風險水平。

對比中美兩國的情況可以看到，在美國，具有多元業(yè)務集團背景的基金經理管理基金時主要考慮“負面溢出效應”，即過度的風險追求將對集團聲譽及其他業(yè)務帶來負面影響。

雖然中國暫未出現(xiàn)由于主動風險承擔而清盤的貨幣基金，卻不能因此輕視主動追求高風險的行為在中國市場的存在。中國可著重從信用風險、市場風險、流動性風險等方面加強對貨幣市場基金的監(jiān)管，甚至按是否對接互聯(lián)網平臺設計不同的定價規(guī)則，施行與美國現(xiàn)階段相同的雙軌制定價法?？紤]到研究結果表明相較于其他貨幣基金，大型集團背景與對接互聯(lián)網貨幣基金都具有追求更高風險水平的動機，可能對金融穩(wěn)定帶來一定的不利影響，因此可依據(jù)基金特征進行區(qū)分監(jiān)管，以最大限度地減少危機和風險的出現(xiàn)。

生成海報

免責聲明：本網站內容主要來自原創(chuàng)、合作伙伴供稿和第三方自媒體作者投稿，凡在本網站出現(xiàn)的信息，均僅供參考。本網站將盡力確保所提供信息的準確性及可靠性，但不保證有關資料的準確性及可靠性，讀者在使用前請進一步核實，并對任何自主決定的行為負責。本網站對有關資料所引致的錯誤、不確或遺漏，概不負任何法律責任。任何單位或個人認為本網站中的網頁或鏈接內容可能涉嫌侵犯其知識產權或存在不實內容時，應及時向本網站提出書面權利通知或不實情況說明，并提供身份證明、權屬證明及詳細侵權或不實情況證明。本網站在收到上述法律文件后，將會依法盡快聯(lián)系相關文章源頭核實，溝通刪除相關內容或斷開相關鏈接。