騰訊音樂赴美上市：Spotify的一場資本豪賭盛宴？

原標題：騰訊音樂赴美上市：Spotify的一場資本豪賭盛宴？

本文系《證券市場紅周刊》特約稿件

7月8日，騰訊控股在港交所發(fā)布公告稱，建議分拆在線音樂業(yè)務，使騰訊音樂集團在美國獨立上市。香港聯(lián)交所已確認騰訊可進行建議分拆。這意味著坊間流傳已久的騰訊音樂上市一事有了新進展。資本市場對此普遍猜測騰訊音樂市值將達300億美元左右，較此前的120億美元估值高出一大截，與流媒體巨頭Spotify Technology SA 的市值不分伯仲。

有觀點認為，小米集團作為“中國智造”的典型代表，市值僅500億美元左右，而騰訊只是分拆一項音樂業(yè)務就能值300億美元，很讓人很看不懂。

然而與小米的境遇大不相同，騰訊音樂是騰訊內(nèi)部孵化的“獨角獸”，擁有QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂三大平臺，月活躍用戶數(shù)超過7億，日活躍用戶數(shù)超過1.9億，擁有全市場近80%的用戶量。聯(lián)想到QQ音樂總經(jīng)理吳偉林多次提到的“國際化”，此番海外上市正是騰訊音樂布局全球市場的契機。除了對接全球資本市場，進一步擴充全球范圍內(nèi)的曲庫，進而有望實現(xiàn)騰訊音樂的野心——殺入全球音樂行業(yè)營收額TOP3之列。

躲不開的Spotify

如果想看懂騰訊音樂的市場玩法，音樂流服務公司Spotify是一個常年繞不開的坐標。創(chuàng)立于2008年的Spotify起源于瑞典，今年4月登陸紐交所 ，在歐美、日本及澳大利亞均有著不錯的市場占有率表現(xiàn)。截至7月13日，Spotify市值約335億美元，相比其在私人市場最后一輪融資時190億美金的估值近乎翻倍。

今年4月，Spotify在紐交所直接上市（跳過路演、認購等環(huán)節(jié)，直接進入股權拍賣，節(jié)省數(shù)百萬美元認購費，承銷商不設定發(fā)行價格），沒有銀行作為中介的加持，Spotify在資本市場仍取得不錯的表現(xiàn)?！度A爾街日報》認為，投資者相信Spotify可以利用1.57億活躍用戶對音樂行業(yè)進行更徹底的顛覆式破壞，但目前Spotify還只是個音樂零售商，雖然公司付費用戶數(shù)在持續(xù)增長，但成立10年來仍未實現(xiàn)盈利。

Spotify陷入典型的“Pandora式困境”，即掙得越多，虧得越多，但股價卻十分堅挺。對此有投資者把Spotify與奈飛公司 (NASDAQ:NFLX)相提并論，Netflix多年來也一直虧損，卻在過去3年中股價飆升7倍。不同的是，Netflix的視頻內(nèi)容一次付費，可多次播放；而Spotify 每次播放歌曲都必須向音樂所有者支付一次版權費用，因此Spotify擁有的用戶越多，使用的內(nèi)容越多，其內(nèi)容成本就越高，這也勢必減少其形成規(guī)模經(jīng)濟的可能性。而如果Spotify無法讓唱片公司降低版權價格，只能提高訂閱價格，勢必會導致大量價格敏感用戶用腳投票，形成死循環(huán)。

與財大氣粗的騰訊相比，Spotify在全球音樂產(chǎn)業(yè)鏈的地位很是不利，與華納、索尼等巨頭唱片公司議價，以及繞過唱片公司直簽音樂人的能力有限，難以形成規(guī)模效應。9美元/月的費用已經(jīng)與Netflix接近，難有提價空間。如果Spotify要想實現(xiàn)商業(yè)模式的突破，就必須控制內(nèi)容成本，難度不小，這也給騰訊音樂后期增持乃至收購Spotify增添不少資本運作的想象力。

財報數(shù)據(jù)顯示，截至2018年一季度，Spotify訂閱用戶達到了7500萬，付費訂閱用戶數(shù)的年增長率達46%，預計今年年底可以收獲約9400萬的訂閱用戶數(shù)量；包括免費和會員在內(nèi)的總活躍用戶去年底達1.6億人，同比增長近3成。目前，Spotify占據(jù)全球音樂流媒體市場份額的42%，為蘋果音樂的2倍，但在騰訊音樂7億用戶的面前，仍是小巫見大巫。

與大多數(shù)在線音樂商業(yè)模式大同小異，Spotify的服務分為免費和付費兩種版本。免費版用戶只能享受到流媒體音樂基礎服務（有廣告且無法使用離線收聽音樂），若每月支付9.99美元使用付費版本，能夠離線收聽音樂以及享受無廣告體驗。如果采用“免費增值”策略，Spotify通過免費版本上的廣告收入從而把免費用戶群變現(xiàn)，同時通過訂閱模式將他們逐漸滲透轉(zhuǎn)化為付費用戶。迄今為止，Spotify在用戶群的變現(xiàn)營收從2015年的19億歐元增加至2017年40多億歐元。

Spotify商業(yè)模式還包括付費服務和廣告。上文提到，Spotify按歌曲播放次數(shù)向版權方付費，用戶數(shù)越多，用戶活躍度越高，公司的版權成本就越高。另外在單用戶收入方面，付費用戶價格面臨來自蘋果、谷歌的競爭壓力下難以上調(diào)價格，免費用戶的廣告密度和廣告單價也有提高上限。

2015年、2016年和2017年Spotify實現(xiàn)營收23.7億美元、36億美元和49.9億美元，雖然年復合增長率達45%，但去年仍虧損15億美元。截至2018年一季度，Spotify的毛利率僅為25％，雖然相較2016年的16％有所提高，但如此低的毛利率還是有些慘不忍睹。

騰訊音樂的變現(xiàn)之道

騰訊音樂的經(jīng)營狀況要遠比Spotify好得多。數(shù)據(jù)顯示，2017年騰訊音樂營業(yè)收入超過94億元，凈利潤超過18億元，相較于2016年營業(yè)收入50億元，凈利潤近6億元的業(yè)績表現(xiàn)，騰訊音樂的盈利能力得到大幅提升。

騰訊音樂的業(yè)務大致分為數(shù)字音樂、在線K歌、音樂直播、原創(chuàng)音樂。騰訊投資快手等直播平臺之后，將QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂三大平臺的直播入口打通導流。除了直播外，騰訊音樂還嘗試在線K歌，并利用QQ、微信等社交平臺導流，騰訊音樂以幾乎為零的成本優(yōu)勢在K歌市場上變現(xiàn)。2016年11月，全民K歌的日活及月活用戶均為同行第一。

資料顯示，在線K歌方面，2017年騰訊音樂月活用戶達到5000萬，付費用戶達1000萬，ARPU（每用戶平均收入）達到180元/年；泛娛樂直播方面，2017年公司直播平臺用戶達到1800萬，付費用戶達到370萬，付費轉(zhuǎn)化率為20%，ARPU達到1800 元/年。

在線音樂市場，騰訊音樂2017年付費用戶為1700萬，占總用戶數(shù)的2.8%，ARPU為110元/年。反觀Spotify擁有1.7億用戶，卻擁有7500萬付費用戶。況且QQ音樂會員月費僅8/12元，僅相當Spotify 的1/9-1/6。

事實上，騰訊音樂的2.8%付費用戶也是來之不易，大多數(shù)國人音樂版權意識淡薄，長期習慣性享受免費音樂，導致中國在線音樂市場長期淪為盜版者的天堂。通過近幾年政府和行業(yè)加大對音樂版權保護力度，用戶習慣也從免費聽歌到現(xiàn)在的付費習慣逐漸被培養(yǎng)起來，未來付費用戶增長潛力不可小覷。愛奇藝已經(jīng)塑造了成功的先例，數(shù)據(jù)顯示，愛奇藝在今年第一季度的用戶付費收入占總收入的近一半。

相比Spotify作為一款純粹的音樂流媒體軟件，獲客成本和版權成本始終是攔路虎。騰訊作為巨無霸流量平臺，深諳流量變現(xiàn)之道，相比Spotify主要依靠廣告和付費用戶的商業(yè)模式，騰訊音樂的變現(xiàn)方式更加多元，包括付費音樂、秀場、轉(zhuǎn)授權、廣告、游戲等都能賺的盆滿缽滿，這在中國用戶的付費習慣還未完全成熟的大前提下很有必要。

此外，QQ音樂是業(yè)內(nèi)最早實現(xiàn)收費的在線音樂平臺，推行的綠鉆會員為付費用戶提供包括數(shù)字專輯售賣、演唱會直播、O2O演出、游戲增值等特權，付費綠鉆用戶超過1.2億。此外針對版權難題，騰訊音樂與優(yōu)酷愛奇藝等視頻網(wǎng)站玩法類似，嘗試推出原創(chuàng)音樂人計劃，向產(chǎn)業(yè)鏈上游進軍，降低直接購買版權比例和費用，大力拓展原創(chuàng)版權，同時通過培養(yǎng)IP藝人，利用粉絲經(jīng)濟實現(xiàn)線下演出、周邊衍生品等業(yè)務拓展，這些也構成了騰訊音樂能在版權費高企的當下獲得不錯成績的關鍵所在。

上市后的想象空間

數(shù)據(jù)顯示，騰訊去年在中國音樂流媒體收入中所占份額為78%，流媒體付費或者購買音樂的用戶達到1.2億，是Spotify的兩倍。英國《金融時報》不久前報道稱，騰訊音樂的上市可能估值超過300億美元，但這在一定程度上取決于Spotify在資本市場表現(xiàn)。如果參考Spotify在紐交所市氣勢長虹，投資者顯然會對騰訊音樂的估值及成長性有更多的信心，騰訊音樂超過Spotify也在情理之中。

盤點騰訊音樂的發(fā)家史，可以明顯看出騰訊主要以兼并重組手段迅速擴充音樂版圖和實力，包括先后兼并重組QQ音樂、酷狗音樂和酷我音樂，掌握環(huán)球、英皇、華納、索尼、華誼在內(nèi)的版權，占據(jù)中國音樂市場約90%的音樂版權市場，擁有國內(nèi)最大的音樂庫（超過1700萬首），遙遙領先阿里音樂、網(wǎng)易云音樂、千千音樂等國內(nèi)主要競爭對手。此番赴美上市，除了能對接資本市場，有望進一步擴充全球范圍內(nèi)的曲庫，也有助于進一步加強在全球音樂市場勢力范圍。

至于去年底騰訊音樂與Spotify達成換股戰(zhàn)略合作，Spotify斥資9.1億歐元收購騰訊音樂約9%股權，騰訊收購Spotify的7.5%股權（3年限售期）。騰訊與Spotify的互相持股式結盟，不僅可以相互豐富自身的資源與版權；對Spotify來說，受制于不少短期內(nèi)難以改善的原因（用戶版權意識弱，付費用戶轉(zhuǎn)化率低等）難以進軍中國音樂市場，退而求其次與騰訊合作，也能在一定程度上實現(xiàn)商業(yè)上的成功。

此外，Spotify所持騰訊音樂股票的價值在過去6個月里上升1倍以上，如果騰訊音樂上市后能夠得到資本市場的認可，必將會進一步優(yōu)化Spotify的資產(chǎn)負債表。目前，Spotify已將其對騰訊音樂的長期股權投資賬面價值由9.1億歐元追加至9.68億歐元，可見Spotify一直豪賭騰訊音樂上市后的利好。

騰訊音樂背靠騰訊這顆大樹，流量自然不是大問題，與唱片公司和直簽藝人的議價權也遠大于Spotify，這使得騰訊音樂的版權開支要大大低于一些國際音樂平臺。去年Spotify的版權開支超過200億元，騰訊音樂去年獲得環(huán)球音樂的獨家版權代價為3.5億美元，可以大致估算出騰訊音樂每年版權開支為50億元左右，成本優(yōu)勢明顯。

對于騰訊音樂來說，此番赴美上市，提升付費轉(zhuǎn)化率將是騰訊音樂面臨的更多難題。此外，如何平衡高企的版權費用，刺激更多用戶付費，透過資本合作以及Spotify力量拓展全球音樂市場，尤其是歐美、日本及澳大利亞在內(nèi)的發(fā)達國家市場，構筑難以跨越的競爭護城河，將是騰訊音樂上市后長期面臨的挑戰(zhàn)。（文）

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