高估值時代結束了

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在過去一個月，市場投資風格的迅速切換，以Shopify、Zscaler、MongoDB、Twilio、Okta為首的saas板塊遭遇了一次巨大的滑坡，像Roku、Sea、Pinterest等成長股也不再受投資者青睞，而一切或許都要從WeWork估值腰斬開始說起。

WeWork引發(fā)的「血案」

去年曾成功預測美股將進入滾動熊市的摩根士丹利首席美國股票策略師Mike Wilson最近關于WeWork的一個觀點引發(fā)了軒然大波。威爾遜表示，WeWork首次公開募股的失敗標志著一個時代的結束，投資者已經表明，他們不再愿意為過度投資買單，「在我們看來，為沒有實現盈利的企業(yè)提供慷慨資金的日子已經結束了」。

威爾遜將WeWork的IPO失敗比作摩根大通在2008年收購破產的貝爾斯登（BearStearns），后者標志著本世紀頭十年過度投資的結束。他還將其與美國在線-時代華納公司在互聯(lián)網泡沫最嚴重時期的失敗合并，以及20世紀80年代結束MBO（管理層收購）狂潮的美國聯(lián)合航空公司的失敗杠桿收購相提并論。

WeWork在去年底開啟IPO之路，今年8月遞交招股書說明書時，公司本可以通過上市集資至少30億美元。這項計劃卻遭遇了滑鐵盧，因估值和商業(yè)模式遭到投資者質疑，WeWork的母公司We Company不得不在10月1日正式宣布撤回向美國證券交易委員會提交的招股說明書，尋求推遲IPO。

在軟銀的投資中，WeWork的估值在最高時曾達到470億美元，但在當前全球經濟背景下，估值直接被市場下調到了100-120億美元之間，跌幅近2/3。Uber、Lyft 、Slack和 Peloton 等新上市公司已經感受到了這種影響，上市之初均表現不佳，低于發(fā)行價。

據報道，WeWork 之所以停止IPO，是因為其外部投資方不斷施壓，其中主要是來自軟銀的壓力。因為隨著估值一路下滑，WeWork 現有估值僅為100-120億美元左右，年初時估值為470億美元，相比年初縮水了三分之二。就在一周前，這家由軟銀行支持的初創(chuàng)公司解雇了其創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官亞當-諾伊曼(Adam Neumann)。

一二級市場的估值倒掛

一級市場的高估值和二級市場的估值腰斬形成了鮮明對比，隨著Uber和WeWork在資本市場表現不佳，這也給創(chuàng)投行業(yè)敲了一記警鐘。

孫正義在接受《日經商務周刊》采訪時稱，「結果與目標相去甚遠，這讓我感到羞愧和迫切。過去，我曾羨慕美國和中國市場的規(guī)模，但如今可以看到，許多炙手可熱且增長迅速的企業(yè)來自像東南亞這樣的小型市場。日本的企業(yè)家，包括我自己在內，都沒有任何借口」。一位FA分析人士對此總結道，「一二級市場估值倒掛，越來越沖擊現有的VC市場定價模型，創(chuàng)業(yè)型公司在融資時盲目追求高估值將帶來不可預測的后續(xù)融資風險」。

事實上，2018年年末，國外的一位名叫Fred Wilson的VC就曾預測了目前一二級市場估值倒掛的現象。作者當時給出的原因有三：首先，一級市場的投資周期更長，跟二級市場要求快速回報不同，這是估值不同步的前提；其次，一級市場有清算優(yōu)先權，理論上可以更好的防止損失（言下之意估值就可能更高）；其三，一級市場是價高者得，這就意味著邊際估值可能會虛高。

奔波兒霸研究室的觀點也具有參照價值，「一級市場對創(chuàng)新企業(yè)的瘋狂，與全球的左派政治高潮相生相伴，兩者都緣于左派社會思潮的興盛。左派思潮強調的是未來和夢想，右派思潮強調的是傳統(tǒng)和務實。

過去十幾年是左派思潮的上升頂峰期。反應在政治上，美中歐都是全球主義者執(zhí)政，地球是平的，大同社會；反應在經濟上，大量干燒錢無利潤也遠遠看不到盈利前景的企業(yè)興起。

從16年開始，全球范圍內右派思潮崛起。反應在政治上，英國脫歐，美國川普上臺；反應在經濟上，評價標準從炫酷回歸到利潤，再炫酷的東西，沒有利潤就毫無價值。一級市場的泡沫被刺破，初創(chuàng)企業(yè)中有盈利能力或盈利前景的留下，其余的被淘汰」。

在我看來，一二級市場估值倒掛，確切的說只有兩方面原因：

其一，一級市場確定性差，估值難度也更高，相應估值的范圍也會比二級市場寬不少，但不管你在一級市場估值有多高，真正到了二級市場進行融資，那資本市場對你的定價一定是基于當前的業(yè)績，營收、利潤和增速才是衡量標準。

其二，二級市場有良好的做空機制，可以對公司高估值有一定的抑制和糾錯作用，而一級市場的估值基本上只漲不跌，唯一的糾錯機制就是放棄治療。相應的，估值的錯誤高估也就比較難得到控制甚至很少表達。

美股接下來將何去何從？

WeWork估值腰斬，Slack、Uber和Lyft等獨角獸表現不佳，其實引發(fā)了一系列的連鎖反應。那就是投資者開始擔憂這些動量股的前景，轉而將資金投向業(yè)績更穩(wěn)定的價值股。

在過去的五年里，價值股根本不是動量股的對手，動量ETF在這段時間內上漲了130%，而價值ETF僅上漲近70%，同時也跑贏了標普500指數，在過去的五年里，標普500累計上漲108%。在今年，在標普500指數里面，表現好的股票也大多是動量股，包括Roku、Shopify等。

動量股的典型代表是亞馬遜、Facebook和Netflix等科技消費品增長型公司。銀行、保險公司、資本品制造商、電信和其他工業(yè)部門通常都屬于價值股領域，但美股自9月開始就經歷了一波投資風格的切換，動量股的高估值正遭到投資者的質疑。最為典型的例子是就是流媒體盒子供應商Roku，Roku的增長前景受到蘋果、亞馬遜和Facebook等相繼宣布進入流媒體盒子市場影響，在截至9月底的兩周內暴跌40%。

從最近一段時間美股表現來看，道瓊斯指數的表現明顯強于納斯達克，價值股明顯跑贏大盤。在過去幾周，動量股（或在過去6至12個月持續(xù)上漲的股票）已經跌至歷史罕見的水平。根據高盛的數據，動量股自8月底以來已經下跌了14%，這是自2009年3月以來最差的表現。

動量股下跌的同時，國債收益率上漲。高盛的分析師Snider表示，「這些股票下跌的部分原因是在于投資者對經濟衰退的擔憂下降。當投資者認為未來經濟將穩(wěn)定增長時，動量股便會下跌，因為這些股票在經濟衰退時的表現較好，如果投資者認為經濟不會衰退，他們會轉向選擇價值股」。

從戰(zhàn)略角度來看，Snider認為這標志著一個周期的結束，動量股不會在短期內上漲。他補充表示，這不是買入動量股的時機，因為此次下跌意味著動量股上漲周期的終結。Snider還指出，「經濟增長將是未來動量股以及價值股走勢的決定因素。從歷史來看，在經濟增長非常強勁又或者非常疲軟的時候，價值股的表現最佳。在經濟增長平緩下降時，投資者更傾向于選擇動量股」。

這種投資因子的劇烈轉換是罕見的，也讓投資者感到不安，因為近年來動量股（相對于大盤來說增長預期較高的股票）的表現一直優(yōu)于價值股。資金如果流出動量股可能會導致大盤下跌。

摩根大通的執(zhí)行董事Adam Crisafulli表示，「盡管從宏觀角度來看，這是一個積極信號。但對標普500來說絕對是有弊無利，因為大型科技股可能正在被大量賣出，而這些股票在指數權重中占主導地位」。

威爾遜進一步給出了悲觀的預測，「這是一場激烈的擠兌，但對任何東西給予極高的估值都不是好主意，特別是對那些可能永遠無法產生正現金流的企業(yè)而言。最具投機性、定價最不合理的市場領域已經開始崩潰」。

如今美股經濟增速開始放緩，當科技企業(yè)和其他高增長軟件類股面臨困境，價值股盈利增長一旦出現困境，資本市場很可能將沒有故事可說，而這一切可能是美股十年牛市衰退的開始。

最后用易凱資本CEO王冉的觀點總結本文：

今天看到新聞，摩根士丹利首席美國股票策略師邁克-威爾遜（Mike Wilson）稱WeWork首次公開募股的失敗標志著一個時代的結束。我非常同意，之前在公司內部會上也不止一次表達過同樣的觀點。

這個正在被結束的時代是一個什么時代？簡單來說，就是一級市場胡亂估值并且可以不受懲罰的時代。

傳統(tǒng)經濟發(fā)展了那么多年，二級市場的估值體系始終沒有大的改變，總體上還是圍繞利潤與現金流，要么現金流折現，要么找市盈率可做參照的可比公司或可比交易。然而過去二十年，一級市場發(fā)明的新估值邏輯與方法論卻層出不窮。總體來講，這些邏輯與方法論會更加關注用戶數、用戶價值和增長，有時順便也關注一下收入。

關注這些新的維度本身并沒有錯，因為你不能說亞馬遜、谷歌、阿里、騰訊這些偉大公司的早期投資人都是錯的。問題出在“可比”這件事上。

二級市場的“可比”基礎是很多同類型的公司，他們背后是數不勝數的大大小小的投資人給出的估值。而一級市場的“可比”往往就是一個公司和一個投資人給出的估值。

只要有一個瘋子跳出來給了一個高估值（特別是如果這個瘋子還有很響亮的名字和很令人羨艷的成功案例），所有的投資人都會覺得這就是一個現實中的“可比”標桿，所有的創(chuàng)業(yè)者都覺得你要不給我同樣甚至更高的估值你就是占我便宜。

沒有人去想，那個瘋子可能真的就是個瘋子。

也沒有人去想，這些年整個一級市場建立在一兩家可比公司和一兩個大牌投資人基礎上的估值方法論可能真的就是錯的。

這就是WeWork上市被打回原形的意義。

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