定位高端戰(zhàn)略的良品鋪?zhàn)蛹磳⑸鲜?，證券公司做了這些盈利預(yù)測(cè)和估值

原標(biāo)題：定位高端戰(zhàn)略的良品鋪?zhàn)蛹磳⑸鲜校C券公司做了這些盈利預(yù)測(cè)和估值

成立于2006年的良品鋪?zhàn)?，與已經(jīng)被好想你收購(gòu)的百草味和三只松鼠被并稱(chēng)為“零食三巨頭”。

作為一家武漢企業(yè)，良品鋪?zhàn)釉谕ㄏ蚨?jí)市場(chǎng)的最后一程中并沒(méi)有被疫情拖住腳步。

“根據(jù)防控情況，部分門(mén)店已經(jīng)可以實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)了，具體多少門(mén)店?duì)I業(yè)，還在統(tǒng)計(jì)中，目前沒(méi)有具體的數(shù)據(jù)?！?

良品鋪?zhàn)佣剞k人士12日回應(yīng)第一財(cái)經(jīng)記者稱(chēng)，上市工作在有序進(jìn)行，不會(huì)受到影響。

繼去年11月成功過(guò)會(huì)之后，良品鋪?zhàn)訉⒃?月11日開(kāi)始進(jìn)行上市路演，作為零食三巨頭中最后一家上市的公司，良品鋪?zhàn)泳嚯x敲鑼終于只差最后一步了。

根據(jù)2018年年底商務(wù)部發(fā)布的《消費(fèi)升級(jí)背景下零食行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，從2006年到2016年，零食行業(yè)總產(chǎn)值規(guī)模從4240.36億元增長(zhǎng)至22156.4億元，增長(zhǎng)幅度達(dá)422.51%，年復(fù)合增長(zhǎng)率為17.98%。同時(shí)，到2020年零食行業(yè)總產(chǎn)值規(guī)模將接近3萬(wàn)億元。

休閑食品市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，多元化和高端化是趨勢(shì)

休閑食品市場(chǎng)規(guī)模保持著較快增長(zhǎng)

休閑食品市場(chǎng)規(guī)模保持著較快增長(zhǎng)：根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2018 年中國(guó)零食零售市場(chǎng)規(guī)模為3453.28 億元，2005-2018 年 CAGR 達(dá) 7.3%，是食品工業(yè)中增速較快的子行業(yè)之一，預(yù)計(jì)2024 年市場(chǎng)規(guī)模可突破 4500億。

一方面，居民對(duì)傳統(tǒng)主食的消費(fèi)量在逐年下降，另一方面，休閑食品逐漸從可選轉(zhuǎn)向必選，呈現(xiàn)健康化、消費(fèi)場(chǎng)景多元化、服務(wù)個(gè)性化等趨勢(shì)，消費(fèi)頻次以及客單價(jià)提升。

增長(zhǎng)動(dòng)力為品類(lèi)多元化、高端化、滲透率提升

休閑食品增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?lái)源于品類(lèi)的不斷擴(kuò)充，高端化和滲透率的提升。

根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，中國(guó)休閑食品市場(chǎng)增長(zhǎng)最快的三個(gè)品類(lèi)分別為薯片、膨化食品和華夫餅，2005 年到 2019 年占休閑食品總市場(chǎng)的份額分別提升了 3.82pct、2.44pct 和 1.07pct。

休閑食品高端化將成為市場(chǎng)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力之一。

進(jìn)口零食以其口味豐富、品質(zhì)高、包裝精美的優(yōu)點(diǎn)在市場(chǎng)上大行其道。

2009 年開(kāi)始，中國(guó)進(jìn)口食品額加速增長(zhǎng)，根據(jù)中國(guó)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2018 年我國(guó)進(jìn)口食品額達(dá) 724.7 億美元，同比增18.14%，近五年 CAGR 達(dá) 9.42%。

進(jìn)口零食的規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，隨著跨境電商的發(fā)展，越來(lái)越多的進(jìn)口零食進(jìn)入了消費(fèi)市場(chǎng)，并以其豐富的品類(lèi)、創(chuàng)新獨(dú)特的口味和高檔的包裝等贏得了消費(fèi)者的喜愛(ài)。

休閑食品的滲透率不斷提升。

公司概覽：深耕零食市場(chǎng)13 年，貫徹“全品類(lèi)、全渠道”戰(zhàn)略

2006 年 8 月 28 日良品鋪?zhàn)釉谖錆h廣場(chǎng)第一家門(mén)店投入運(yùn)營(yíng)，截至 2019 年 H1 良品鋪?zhàn)訐碛?47 家直營(yíng)門(mén)店，1490家加盟門(mén)店，遍布華中、華東、華南、西北、西南等 13 省。

良品鋪?zhàn)佑?020年 1 月披露招股意向書(shū)，擬募集資金 4.20億元用于全渠道營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目、倉(cāng)儲(chǔ)與物流體系建設(shè)項(xiàng)目、良品信息系統(tǒng)數(shù)字化升級(jí)項(xiàng)目和食品研發(fā)中心與檢測(cè)中心改造升級(jí)項(xiàng)目。

上市后楊紅春先生、楊銀芬先生、張國(guó)強(qiáng)先生和潘繼紅女士是共同實(shí)際控制人，合計(jì)持有公司46.96%股份。

線(xiàn)上和線(xiàn)下齊頭并進(jìn)，2006年以來(lái)深耕線(xiàn)下，不斷開(kāi)拓新市場(chǎng)，2014年及以后布局線(xiàn)上與線(xiàn)下融合：

1）2006-2014 年：深耕線(xiàn)下，不斷開(kāi)拓市場(chǎng)

2006 年：8 月，良品鋪?zhàn)拥牡谝患议T(mén)店在武漢廣場(chǎng)開(kāi)業(yè)，12 月，公司門(mén)店總數(shù)達(dá)6家，團(tuán)隊(duì)成員27 人。

2008 年：7 月，進(jìn)入湖南市場(chǎng)，良品鋪?zhàn)娱_(kāi)始占領(lǐng)華中市場(chǎng)，12 月，公司門(mén)店總數(shù)達(dá)88 家，團(tuán)隊(duì)人員達(dá) 396 人。

2009 年：4 月，開(kāi)拓江西市場(chǎng)，6 月，啟動(dòng)第二代門(mén)店改版升級(jí)，12 月，公司門(mén)店總數(shù)達(dá)168 家，團(tuán)隊(duì)人員 677 人。

2010年：9 月，建立了第一代品控化驗(yàn)室，12 月，引入戰(zhàn)略投資者“今日資本”。

2011 年：1 月，啟動(dòng)第三代門(mén)店形象升級(jí)，11 月，良品鋪?zhàn)有蓍e食品加工分裝項(xiàng)目完工。

2012 年：3 月，進(jìn)駐四川新市場(chǎng)的第一家門(mén)店開(kāi)業(yè)，5 月，重新建設(shè)第二代品控檢測(cè)中心，10月，湖北良品鋪?zhàn)与娮由虅?wù)有限公司正式成立。

2013 年：6 月，成立漢口、武昌、荊州、湖南、江西、四川 6 個(gè)分公司。

2）2014 年以后：布局線(xiàn)上、與線(xiàn)下融合

2014 年：5 月，相繼上線(xiàn) PC 商城、有贊微信商城、支付寶服務(wù)窗商城、微博商城。7 月，開(kāi)拓河南市場(chǎng)。

2015 年：10月，完成 500家門(mén)店的四代店升級(jí)改造項(xiàng)目，11 月，雙十一全平臺(tái)銷(xiāo)售額達(dá)1.23 億。

2017 年：電商平臺(tái)收入迅速增長(zhǎng)，線(xiàn)上銷(xiāo)售額首次突破 20億大關(guān)。

2018 年：6 月線(xiàn)下門(mén)店數(shù)量超過(guò) 2000家，實(shí)現(xiàn)不同消費(fèi)市場(chǎng)的多層次覆蓋。

2020年：發(fā)布招股意向書(shū)，擬募集資金用于全渠道營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目、倉(cāng)儲(chǔ)與物流體系建設(shè)項(xiàng)目、良品信息系統(tǒng)數(shù)字化升級(jí)項(xiàng)目和食品研發(fā)中心與檢測(cè)中心改造升級(jí)項(xiàng)目。

財(cái)務(wù)：2019 年 Q1-Q3 凈利潤(rùn)大幅增 83.81%

良品鋪?zhàn)宇A(yù)計(jì)2019 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 72.38~79.62 億元，同比增 13.49%~24.84%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.34~3.66 億元，同比增 40.02%~53.43%，凈利潤(rùn)大幅提升主要系毛利率提升及管理費(fèi)用率下滑。

良品鋪?zhàn)?019 年 H1 毛利率為 32.49%，同比增 2.86pct，主因 2018 年下半年提價(jià)，使得毛利率自 2018 年起提升，分品類(lèi)、分渠道毛利率均有增長(zhǎng)。

行業(yè)可比公司中，毛利率較高的來(lái)伊份（44.42%）、鹽津鋪?zhàn)樱?9.13%）業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)均以線(xiàn)下為主，而與電商為主導(dǎo)的三只松鼠（30.14%）、好想你（29.84%）相比，良品鋪?zhàn)用瘦^高。

產(chǎn)品：貫徹全品類(lèi)戰(zhàn)略，產(chǎn)品全面開(kāi)花

良品鋪?zhàn)訄?zhí)行全品類(lèi)戰(zhàn)略。良品鋪?zhàn)又饕a(chǎn)品為肉類(lèi)零食、堅(jiān)果炒貨、糖果糕點(diǎn)、果干果脯、素食山珍等，SKU 超過(guò) 1200個(gè)，2019 年 H1 肉類(lèi)零食、堅(jiān)果炒貨、糖果糕點(diǎn)、果干果脯、素食山珍、其他收入分別占比 23.00%、18.98%、20.08%、11.66%、7.76%、18.52%，2015-2019H1堅(jiān)果炒貨、果干果脯占比下滑，肉類(lèi)零食和素食山珍占比保持穩(wěn)定，糖果糕點(diǎn)以及其他品類(lèi)占比提升。

和同行比較，良品鋪?zhàn)赢a(chǎn)品品類(lèi)更為均衡。良品鋪?zhàn)訝I(yíng)收的三大支柱為肉類(lèi)零食、堅(jiān)果炒貨和糖果糕點(diǎn)，其各自占比約20%，2018 年共計(jì)貢獻(xiàn)了公司 62.06%的營(yíng)收。

堅(jiān)果炒貨品類(lèi)毛利率提升幅度最明顯，主要系公司為實(shí)現(xiàn)不同品類(lèi)的均衡發(fā)展，線(xiàn)上渠道公司將更多的折扣、宣傳資源由前期的堅(jiān)果炒貨向糖果糕點(diǎn)、素食山珍等品類(lèi)集中。

渠道：堅(jiān)持全渠道戰(zhàn)略，線(xiàn)下深耕華中，布局全國(guó)

全渠道戰(zhàn)略：2019H1，良品鋪?zhàn)泳€(xiàn)上、線(xiàn)下收入占比45.2%、54.8%，近年來(lái)線(xiàn)上占比逐年提升。

線(xiàn)下銷(xiāo)售收入主要包括加盟模式收入、直營(yíng)模式收入和大客戶(hù)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)收入，收入占比分別為 33.0 %、20.9%、0.94%，加盟占比最高，相較 2015 年，加盟占比提升 5.8pct，主要由于公司執(zhí)行“加盟為主，直營(yíng)為輔”的布局策略，加盟渠道資本投入少，擴(kuò)張更快。

與同行可比公司相比，良品渠道分布更為均衡。

各渠道毛利率自2018 年起提升，主因良品鋪?zhàn)犹醿r(jià)。行業(yè)比較來(lái)看，2019H1 良品鋪?zhàn)又睜I(yíng)和加盟渠道毛利率均高于同行，電商渠道毛利率則略高于三只松鼠、低于來(lái)伊份。

分區(qū)域來(lái)看，線(xiàn)下深耕華中，輻射全國(guó)。

公司目前主要銷(xiāo)售模式具體情況如下：

（1）線(xiàn)下銷(xiāo)售模式

（a）直營(yíng)門(mén)店模式：良品鋪?zhàn)又苯娱_(kāi)設(shè)連鎖門(mén)店，對(duì)各個(gè)門(mén)店進(jìn)行統(tǒng)一管理，面向終端消費(fèi)者進(jìn)行銷(xiāo)售，直營(yíng)門(mén)店的平均面積約為80m2。

截至2019年H1，公司共有直營(yíng)門(mén)店747 家，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.24 億元。

（b）加盟門(mén)店模式：加盟店門(mén)店面積約為50m2。良品鋪?zhàn)酉蚣用松烫峁┥唐放l(fā)，門(mén)店輔助管理（商品信息維護(hù)、庫(kù)存監(jiān)控等）和一般特許經(jīng)營(yíng)（品牌資源、人員技術(shù)支持）等服務(wù)，并收取相應(yīng)收入，三者收入占比分別為79.78%、15.41%和4.81%。

截至2019 年H1，公司已發(fā)展加盟商336 名，加盟門(mén)店共計(jì)1490家，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.44 億元，占總營(yíng)收比例為32.99%。

（c）大客戶(hù)團(tuán)購(gòu)模式：主要針對(duì)企事業(yè)單位進(jìn)行拓展，對(duì)于大批量采購(gòu)或定制采購(gòu)需求，公司設(shè)置有門(mén)店O2O 業(yè)務(wù)中心，可根據(jù)客戶(hù)要求對(duì)產(chǎn)品包裝或產(chǎn)品組合等進(jìn)行定制安排。2019 年H1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3253.27 萬(wàn)元，收入占比為0.94%。

（d）O2O 外賣(mài)模式：良品鋪?zhàn)拥腛2O 業(yè)務(wù)主要為面向大眾消費(fèi)者開(kāi)展的本地生活服務(wù)業(yè)務(wù)。消費(fèi)者在各類(lèi)O2O 平臺(tái)上選擇就近門(mén)店下單后，由門(mén)店通過(guò)第三方配送服務(wù)商送達(dá)至消費(fèi)者。

（2）線(xiàn)上銷(xiāo)售模式

（a）B2B 模式：主要分為線(xiàn)上代銷(xiāo)和線(xiàn)上經(jīng)銷(xiāo)模式。線(xiàn)上經(jīng)銷(xiāo)模式的渠道主要包括京東自營(yíng)及電商平臺(tái)的線(xiàn)上經(jīng)銷(xiāo)商，經(jīng)銷(xiāo)商依靠自身渠道進(jìn)行銷(xiāo)售從而賺取差價(jià)。

線(xiàn)上代銷(xiāo)模式渠道主要包括天貓超市等平臺(tái)，雙方以電商平臺(tái)相關(guān)商品的實(shí)際銷(xiāo)售約定方式進(jìn)行結(jié)算。

2019 年H1，公司B2B 渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.24 億元，占總營(yíng)收的12.21%，2015-2018 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)53.50%。

（b） B2C 模式：良品鋪?zhàn)优c天貓、京東、微信商城等第三方銷(xiāo)售平臺(tái)簽訂服務(wù)協(xié)議，在平臺(tái)開(kāi)設(shè)自營(yíng)品牌旗艦店，同時(shí)根據(jù)銷(xiāo)售流水向平臺(tái)支付一定比例的平臺(tái)服務(wù)費(fèi)；平臺(tái)則負(fù)責(zé)提供商城基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)、整體推廣和數(shù)據(jù)分析等服務(wù)。

除在第三方平臺(tái)外，良品鋪?zhàn)舆€通過(guò)自營(yíng)APP 等自營(yíng)途徑進(jìn)行銷(xiāo)售。

2019 年 H1，良品鋪?zhàn)覤2C 渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.44億元，占總營(yíng)收的32.98%，2015-2018年復(fù)合增速為51.05%。

線(xiàn)下收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)凸顯

加盟店同店收入穩(wěn)步提升，背后是強(qiáng)控制力、服務(wù)力

加盟店收入快速增長(zhǎng)，同店收入穩(wěn)步提升：良品鋪?zhàn)訄?jiān)持“加盟為主，直營(yíng)為輔”的布局策略，2015 年至 2018 年加盟模式收入復(fù)合增速 34.75%，高于線(xiàn)下整體收入增速（14.66%）、直營(yíng)門(mén)店收入增速（-2.24%）。

商業(yè)模式：良品鋪?zhàn)酉蚣用说昱l(fā)商品，派遣基層店員輔助管理，提供商品信息維護(hù)和庫(kù)存監(jiān)控等服務(wù)，并收取相應(yīng)收入，加盟商負(fù)責(zé)提供資金開(kāi)設(shè)門(mén)店和對(duì)門(mén)店進(jìn)行督導(dǎo)。

加盟商是良品鋪?zhàn)拥暮诵馁Y源，良品鋪?zhàn)右庠谧龃蠹用松?，前五大加盟商擁有門(mén)店數(shù)量100家以上，良品鋪?zhàn)訉?duì)加盟店控制力強(qiáng)、服務(wù)較好，為后續(xù)擴(kuò)張打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)：

(1)商品送到加盟店后所有權(quán)仍歸良品鋪?zhàn)印?/p>

(2)資金統(tǒng)一結(jié)算。

(3)良品鋪?zhàn)臃?wù)力強(qiáng)，加盟商起“督導(dǎo)”作用。

未來(lái)線(xiàn)下門(mén)店數(shù)量和同店收入均有提升空間

全國(guó)化布局，滲透率有提升空間：目前良品鋪?zhàn)泳€(xiàn)下銷(xiāo)售的地域集中度較高，湖北、江西、湖南、四川和河南等5 省歷年?duì)I收占線(xiàn)下收入的比例在 95%以上，線(xiàn)下業(yè)務(wù)區(qū)域發(fā)展不平衡。良品鋪?zhàn)右源蛟烊珖?guó)性的休閑零食品牌為目標(biāo)。

O2O、智慧門(mén)店、門(mén)店升級(jí)，提升門(mén)店坪效：

1）O2O模式—入駐“餓了么”“美團(tuán)”等生活平臺(tái)

2）與阿里合作打造智慧零售新門(mén)店

3）良品鋪?zhàn)佑?jì)劃在3 年內(nèi)在華中、華東、西南等地區(qū)超過(guò)600家老店集中進(jìn)行升級(jí)改造。

存貨周轉(zhuǎn)率速度快，供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)凸顯

物流方面，不斷優(yōu)化的倉(cāng)儲(chǔ)物流體系，運(yùn)輸成本逐年下滑

高端零食戰(zhàn)略迎合消費(fèi)趨勢(shì)

受益于電商流量紅利、良品鋪?zhàn)泳€(xiàn)上品牌推廣投放以及品類(lèi)擴(kuò)張，2015-2018 年良品鋪?zhàn)泳€(xiàn)上收入復(fù)合增速51.66%，收入占比不斷提升。

而線(xiàn)上產(chǎn)品同質(zhì)化、消費(fèi)者比較效應(yīng)強(qiáng)，公司于2019 年 1 月正式宣布將“高端零食”作為品牌戰(zhàn)略及企業(yè)戰(zhàn)略，從而在產(chǎn)品、營(yíng)銷(xiāo)等方面做出升級(jí)，有利于搶占消費(fèi)者心智，實(shí)現(xiàn)差異化。

升級(jí)終端門(mén)店，打造高端化形象：根據(jù)招股意向書(shū)，良品鋪?zhàn)佑?jì)劃將652 家運(yùn)營(yíng)兩年以上的老店進(jìn)行重裝和升級(jí)，全面提升店鋪形象。

盈利預(yù)測(cè)與估值

良品鋪?zhàn)又铝τ凇叭奉?lèi)”、“全渠道”發(fā)展，對(duì)加盟店控制力與服務(wù)力強(qiáng)，加盟店盈利佳、運(yùn)營(yíng)效率高，穩(wěn)步擴(kuò)張可期。

同時(shí)受益于電商平臺(tái)下沉紅利、高端戰(zhàn)略拉動(dòng)、品類(lèi)擴(kuò)張、對(duì)消費(fèi)者需求快速反應(yīng)，線(xiàn)上也保持高速增長(zhǎng)。

預(yù)計(jì)公司19-21 年EPS 分別為0.99/1.08/1.35 元，參考可比公司估值，給與2020年35-40倍PE，定價(jià)區(qū)間37.96-43.38 元。

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