董法 | 原油大戰(zhàn)，墨西哥憑什么那么剛？

自3月9日開啟的石油價格戰(zhàn)，在經(jīng)歷多輪談判后，終于有望暫時停火了！周一凌晨，“歐佩克+”宣布達(dá)成一項歷史性減產(chǎn)協(xié)議，自2020年5月1日起進(jìn)行為期兩個月的首輪減產(chǎn)，減產(chǎn)額度為970萬桶/日。

原本計劃一天的談判因為墨西哥的拒絕硬拖了四天，最終還對墨西哥進(jìn)行了讓步，墨西哥堅決不同意減產(chǎn)份額。墨西哥憑借一己之力，硬生生將聯(lián)合減產(chǎn)規(guī)模從1000萬桶/日的整數(shù)，剛掉30萬桶/日。多余的30萬桶還由美國來背，自己僅僅減產(chǎn)10萬桶，還不足其產(chǎn)量的十分一。

從來多被忽視的墨西哥，印象中除了毒梟和足球毫無存在感。在原油談判中，陡然變身，不僅敢于同沙灘硬懟，而且還與毛熊和歐佩克其他成員國抗衡，甚至迫使大統(tǒng)領(lǐng)川普屈從于自己的意愿，

為毛這么剛？底氣從何而來？

秘密就是——衍生品交易，墨西哥每年都同一些最著名的美國投行和石油公司，比如花旗、高盛、法巴銀行和摩根大通，購買具有亞洲式原油看跌期權(quán)，以對沖油價變動風(fēng)險，其規(guī)模相當(dāng)龐大，最近幾年平均每年花費10億美元，涉及幾億桶原油，足以影響油價。

這是全世界規(guī)模最大的原油期權(quán)對沖

每年都開展的原油價格對沖操作。通過這些看跌期權(quán)，墨西哥有權(quán)利在油價跌至預(yù)設(shè)價格時賣出原油期貨。

這是非常典型的期權(quán)對沖，當(dāng)現(xiàn)貨原油價格上漲時，墨西哥靠出售現(xiàn)貨賺錢，而在衍生品頭寸僅承受有限損失；反之，當(dāng)現(xiàn)貨油價下跌，墨西哥就對看跌期權(quán)行權(quán)，以相對高價賣出原油?？傊?，墨西哥這操作穩(wěn)得一批.......

2008年金融危機期間，這種對沖操作為墨西哥賺了51億美元。2015年和2016年沙特發(fā)起上一輪價格戰(zhàn)導(dǎo)致油價暴跌時，墨西哥分別賺了64億美元、27億美元。2018年，墨西哥通過對沖交易保證了本國原油在2019年達(dá)到平均每桶55美元售價。

因此，與所歐佩克+其他成員國不同，即使油價下跌，墨西哥仍將高價賣油，所以油價波動對他們的財政預(yù)算基本無影響。

2019年10月份，墨西哥又斥資近10億美元購買期權(quán)合約，以保護(hù)其在2020年的石油銷售收入免受價格波動影響。預(yù)算中的一籃子出口油價是49美元/桶，約合布倫特原油60-65美元/桶。照此計算，若墨西哥當(dāng)前的低油價持續(xù)到11月底，均價將低至20美元。

而對沖操作將使得墨西哥獲利60億美元

我還特意咨詢了專業(yè)原油衍生品風(fēng)控——北大美女小妹：老墨確實是為了銷售保值，買了PUT期權(quán)（看跌期權(quán)），這是10億就是期權(quán)費，而且是虛值。

總結(jié)下，因為世界最大規(guī)模期權(quán)對沖在手，老墨非?？沟咔橹聹p產(chǎn)協(xié)議必然達(dá)成，墨西哥可以搭上順風(fēng)車；若不成，他們的對沖倉位也會讓國家預(yù)算毫發(fā)無損。

期權(quán)對沖——這就是墨西哥敢于剛的底氣

老友們可能會問，兔子那，咳咳，俗話說，只有虧損的企業(yè)、沒有虧損的行業(yè)。再好的武器也要靠人靠操作，復(fù)盤二個案例：

2002年伊始，中航油取得境外期貨交易批準(zhǔn)并在總裁陳久霖的授意下，嘗試進(jìn)行石油衍生品的套期保值交易。起初公司開展的僅僅是背對背期權(quán)交易，從中賺取了一定的傭金。中航油在這種套保交易中僅僅扮演了中間者的角色，幾乎不涉及投資風(fēng)險。

2003年第二季度，中航油開始從事投機性石油期權(quán)交易，而此業(yè)務(wù)僅限于由公司的兩位外籍交易員進(jìn)行。此階段中航油預(yù)期石油價格將上漲，因此在第二季度買入到期日為第三季度的看漲期權(quán)（CallOption），同時賣出看跌期權(quán)（PutOption），結(jié)果油價如期上漲，中航油既依靠看漲期權(quán)降低了石油采購成本，又因為看跌期權(quán)的買方?jīng)]有行權(quán)而賺得了期權(quán)費，公司開始嘗到了甜頭，這錢太好賺了。

不知不覺中陳久霖開始把整個公司的業(yè)務(wù)重心向衍生品交易傾斜

然而好景不長，從2003年10月起，中航油預(yù)測油價下跌，公司因此調(diào)整了期權(quán)交易策略，建立空頭頭寸，大量賣出石油看漲期權(quán)，買入看跌期權(quán)，企圖繼續(xù)通過套保獲利。但中航油錯誤地判斷了油價走勢，進(jìn)入2004年以來，國際石油價格由于多種因素的影響直線上升，公司的損失不斷擴(kuò)大。在2004年4月期權(quán)結(jié)算之際，油價已飆升至38美元/桶，此時中航油將產(chǎn)生580萬美元的虧損。若中航油管理層能夠認(rèn)識到投機交易的巨大風(fēng)險，立即平倉并及時撤出期權(quán)市場，此時的虧損額尚在可接受范圍內(nèi)。

可虧損對中航油來說，無疑是要在當(dāng)期財務(wù)報表上抹黑，也將打破中航油超額利潤回報的神話，此時管理層決定鋌而走險，以賣出更多的期權(quán)來獲取收益，并填補保證金的窟窿。

中航油沒有撤出市場，而是選擇更加激進(jìn)的投機策略——挪盤

復(fù)盤下，我們可以看到，中航油第一次挪盤的具體策略是買入先前賣出的看漲期權(quán)將其平倉，同時不執(zhí)行先前買入的看跌期權(quán)。2004年4月至2004年10月期間，中航油陸續(xù)賣出大量石油看漲期權(quán)，期權(quán)多是在2004年第二季度至2005年第一季度之間到期，有一些甚至延伸到2005年第四季度，有效合約盤口總計達(dá)5200萬桶，而中航油每年的進(jìn)口量約為1500萬桶，

此時盤口數(shù)量已經(jīng)超過中國航空用油三年的用量

隨著油價價格的持續(xù)飛漲，中航油期權(quán)賬面虧損持續(xù)以幾何倍數(shù)加大。國際油價從不到30美元漲到50多美元每桶，最終期權(quán)合約敞口數(shù)量急劇擴(kuò)大。至2004年10月，石油期貨價格每上漲1美元，公司就必須追加5200萬美元的保證金，共支付額外權(quán)利金8000萬美元。

中航油因無力支付巨額保證金才向集團(tuán)公司求助。10月10日中航油首次向集團(tuán)公司呈交報告，說明交易情況及面對的1.8億美元的賬面損失和嚴(yán)重的現(xiàn)金流問題，已接近用罄2600萬美元的營運資金、1.2億美元的銀團(tuán)貸款及6800萬美元的應(yīng)收貿(mào)易款，上述數(shù)據(jù)從未向其它股東及公眾披露；10月20日，母公司出手提前配售15％的股票，將所得的1.08億美元資金貸款給中航油。

但是為時已晚，10月26日和28日，中航油的交易對手日本三井公司發(fā)出違約函催繳保證金，中航油被逼在油價高位斬倉，造成實際虧損1.32億美元。11月8日起，由于公司的衍生品合約不斷遭到高盛、巴克萊資本、倫敦標(biāo)準(zhǔn)銀行等國際投行的逼倉，截至25日最后一批合約被平倉，實際虧損已達(dá)3.81億美元，相對于其1.45億美元的凈資產(chǎn)已經(jīng)資不抵債，陷入技術(shù)性破產(chǎn)的境地。

2004年12月1日，在虧損5.5億美元后，中航油宣布向法庭申請破產(chǎn)保護(hù)令。

2005年3月，新加坡普華永道會計公司提交針對中航油石油期權(quán)虧損事件所做的第一期調(diào)查報告認(rèn)為，中航油的巨額虧損由諸多因素造成。2006年3月，中航油召開特別股東大會，通過重組方案，同年新加坡初等法院對原總裁陳久霖做出判決，陳久霖必須服刑四年零三個月，同時遭罰款33.5萬新元。轟動一時的“中航油事件”終于落下帷幕。

多年以后，中航油的陳久霖事件，現(xiàn)在基本上已經(jīng)都成了EMBA或者M(jìn)BA教材了。案中人陳久霖也早已出獄，用他自己的話說：

賭可能是人的天性，我經(jīng)常會以某種‘賭’的精神，致力于公司的進(jìn)展

將衍生品交易等同于賭，這也許是他失敗的最主觀原因，不只是他，我們國內(nèi)很多投資者和投資機構(gòu)至今仍將衍生品交易簡單化為——賭，對衍生品交易的理解完全錯誤，并且絲毫沒有從陳的失敗中吸取教訓(xùn)，學(xué)費完全白交了，這才是最大的風(fēng)險。

陳被判刑的十二年后，被稱為“2018年最后一只黑天鵝”的聯(lián)合石化原油交易虧損事件爆發(fā)。

聯(lián)合石化的母公司，中國石化公布的核查情況稱，此次事件系聯(lián)合石化部分套保業(yè)務(wù)交易策略失當(dāng)所致。公告顯示，聯(lián)合石化去年經(jīng)營虧損約人民幣46.5億元。

要如墨西哥那么剛，我們要學(xué)的還很多

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