簡析旅游公司估值中企業(yè)主和投資人的博弈和風控

如何準確度量一個公司的價值？這是一個非常復雜的問題。作為股權出讓方來說，當然希望能把自己公司的股份賣個高價，使自己多年辛勞獲得更多回報和資本的肯定。但正如我在從事財務顧問時對一位企業(yè)家朋友所說的：“你的估值并不是以你當前的投入來衡量，更不是以你的期望價值來確定，而是根據(jù)企業(yè)在得到資金滿足發(fā)展后，最終能給投資者帶來多少回報來決定的?！?/p>

本文以筆者對投資估值的一些粗淺理解，拋磚引玉，歡迎專業(yè)人士共同討論交流，以期給讀者帶來幫助和啟發(fā)。

估值基本方法和投資者思維

估值方法有很多：一類是相對估值方法，特點是主要采用乘數(shù)方法，較為簡便，如P/E（市盈率）估值法、P/B（市凈率）估值法、EV/EBITDA（企業(yè)價值倍數(shù)）估值法、PEG估值法、P/S（市銷率）估值法、EV/銷售收入估值法、RNAV估值法；另一類是絕對估值方法，特點是主要采用折現(xiàn)方法，如股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流模型等。眾多的估值法各有特點和利弊。

世界著名投資人塞思·卡拉曼Seth Klarman在其經(jīng)典著作《安全邊際》（Margin of Safety）中總結(jié)道：“投資沒有什么神秘的。簡而言之就是先確定某個證券的內(nèi)在價值，然后以這個價值的適當折扣買進。事情就是那么簡單。”

對于如何評估企業(yè)價值，Seth Klarman說：“雖然存在許多用于企業(yè)價值評估的方法，但我發(fā)現(xiàn)只有三種方法是有用的。一是對連續(xù)經(jīng)營價值的分析，也就是現(xiàn)金流折現(xiàn)法。通過計算一家企業(yè)未來可能產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流折現(xiàn)值來計算企業(yè)價值。第二種是分析一家企業(yè)的清算價值。第三種是股市價值法，通過預測一家企業(yè)或其子公司分拆后，會在股市上以怎樣的價格進行交易，來評估企業(yè)價值。這種方法的可靠性不及前兩種方法，它只會偶爾成為有用的價值準繩?！?/p>

而“適當折扣”，就是安全邊際思想。無論對企業(yè)做多么詳細的了解，無論估值多么保守，投資者仍然可能犯錯。此時，預留的安全邊際，就可以使投資者在預計正確時獲取暴利，在預計錯誤時損失不大。

融資方希望有更高的估值，而投資方希望以更加“安全”的低價獲得優(yōu)質(zhì)公司的股權，看似是雙方的博弈，實際上這并不是一場零和游戲。當今時代企業(yè)要快速發(fā)展絕對離不開投資方的幫助，如何破解博弈的難題，由下文一一詳述。

初創(chuàng)公司估值

1、創(chuàng)業(yè)期公司的估值并不能反映公司的真正價值。

一般早期創(chuàng)業(yè)公司沒有任何實際業(yè)務開展的話其價值接近于零，而公司估值只取決于一個：你的項目需要多少錢？

需要多少資金能滿足公司運轉(zhuǎn)6-12個月，并至少在12-18個月時看到良好的增長或滿意的成果。只要創(chuàng)業(yè)者能用預算表明這是公司成長到下一階段需要的最低金額，投資方一般不太會想壓低這個金額。因為如果創(chuàng)業(yè)團隊拿不到這筆錢，創(chuàng)業(yè)公司就可能在成果近在眼前時因資金鏈斷裂而消亡，這不符合投資方的利益。

2、創(chuàng)業(yè)期公司不宜用過高的股權換取啟動資金。

對于出讓股權比例，一般建議是視估值給出5-20%的股權。如果投資人愿意給超過預期的一大筆資金，那30%也是合理的。但若達到40%，就會使公司的后續(xù)發(fā)展受到局限，留給下一輪投資者的空間就很小了，對創(chuàng)業(yè)者和投資方其實都不利。

3、創(chuàng)業(yè)期投的是人。

初創(chuàng)公司的最大價值在于“人”，創(chuàng)始人和初創(chuàng)團隊的能力、性格、經(jīng)驗、渠道、人脈，在初創(chuàng)公司的融資成功率和投資估值時起到?jīng)Q定性作用。內(nèi)外雙修能力全面、商業(yè)經(jīng)歷豐富、深耕所處行業(yè)、性格上沒有嚴重缺陷，這樣的創(chuàng)業(yè)者成功的可能性大得多，也一定會是投資者爭相壓寶的對象。

1、選擇財務投資者還是戰(zhàn)略投資者？

這兩者各有優(yōu)劣。

財務投資的目的是謀求經(jīng)濟上的回報，因此財務投資人更青睞市場空間廣闊、高成長性的項目。

財務投資的優(yōu)勢是：

（1）不謀求控制權。財務投資人并不扎根產(chǎn)業(yè)，更注重退出收益，因此一般不會要求對公司的控制權，未來主要的項目退出方式是并購或者上市。

（2）專業(yè)性。對專業(yè)的投資人來說，他們對于市場的分析判斷和良好的管理能力往往能對被投資企業(yè)有所助益。

（3）大基金的品牌背書。比如選擇TPG、CDH、紅杉、IDG、軟銀等世界知名投資方，對于被投資企業(yè)來說，這些投資者入股相當于對企業(yè)未來良好成長的背書。

劣勢在于：

因為要求短期回報，財務投資者往往會給被投公司施加壓力，簽訂苛刻的對賭協(xié)議，催促盡快推動上市，完成退出獲益。這對公司發(fā)展來說可能會“拔苗助長”，優(yōu)質(zhì)企業(yè)因此受傷的案例也很多。

戰(zhàn)略投資的目的是將被投資企業(yè)整合進自己整個產(chǎn)業(yè)鏈，因此會以戰(zhàn)略眼光更多考慮產(chǎn)業(yè)協(xié)同，而不僅僅是項目成長和收益。

有些情況下即使長期虧損也會長期持有項目，甚至直接收購項目。但同時要求對公司有很強的話語權，最終將通過業(yè)務協(xié)同在一級市場上獲得更高的溢價來獲得收益。

戰(zhàn)略投資的優(yōu)勢在于：

（1）資源整合。戰(zhàn)略投資方自身擁有強大的產(chǎn)業(yè)鏈資源，能夠幫助創(chuàng)業(yè)公司迅速打開局面，使雙方產(chǎn)生1+1>2的效果。

（2）長期持有。戰(zhàn)略投資方一般會長期持有項目，甚至直接收購項目。

（3）對有產(chǎn)業(yè)協(xié)同的公司更“寬容”。有些項目的市場想象空間很有限，本身業(yè)務發(fā)展也很一般，但只要戰(zhàn)略投資方能看到其在整體產(chǎn)業(yè)鏈中的亮點，他們還是愿意投資這一類公司的。即使在被投資企業(yè)虧損的情況下，也不會給予過大的壓力。

劣勢在于：

（1）站隊風險。認一家行業(yè)大佬“做干爹”，就必然會影響公司和其他行業(yè)領頭者的合作。

（2）失去獨立性。戰(zhàn)略投資方在確定標的之后，很大程度是希望把項目打包進上市公司里，給資本市場“講故事”，因此會要求控制權，創(chuàng)業(yè)公司也就喪失了獨立性和靈活性，甚至會產(chǎn)生管理沖突。

2、如何獲得更好的估值？

完整的風險投資評估指標體系，主要包括以下四方面16個主要因素：

一、市場吸引力：主要因素有市場規(guī)模、市場需求、市場增長潛力、進入市場渠道

二、產(chǎn)品差異度：主要因素有產(chǎn)品唯一性、技術能力、利潤邊際、產(chǎn)品的專利化程度

三、對環(huán)境威脅的抵制能力：主要因素有防止競爭者進入的能力、防止產(chǎn)品老化的能力、風險防范、經(jīng)濟周期抵制能力

四、管理能力：主要因素有管理技能、市場營銷能力、財務技能、企業(yè)家風范

市場吸引力和產(chǎn)品差異度主要決定了風險項目的期望回報率，并且市場吸引作用要強于產(chǎn)品差異度；管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力主要決定了風險項目的可預見風險。期望回報和可預見風險決定了最終的投資決策。

那么反過來，對擬吸引投資的企業(yè)來說，如何在評估點上做足文章，講一個有邏輯、有說服力的“故事”，并有足夠的財務數(shù)據(jù)作為支撐，就成為了估值談判的關鍵。

很多企業(yè)主習慣用PPT去講故事，往往忽略財務數(shù)據(jù)的作用，報表可能僅僅表面好看，但明細數(shù)據(jù)被有經(jīng)驗的專家一推敲就會發(fā)現(xiàn)其邏輯混亂，與PPT吹噓的故事完全不搭。這種情況不僅出現(xiàn)在初創(chuàng)公司，連不少大型公司也不鮮見。

3、利用好旅游業(yè)企業(yè)的特點和獨有優(yōu)勢

（1）資源的稀缺性

旅游業(yè)的不少細分行業(yè)都有資源型的特質(zhì)，良好的區(qū)位、獨特旅游資源都可以成為投資時的重要加分項。即使當前的財務數(shù)據(jù)不佳，并不能代表項目不好，這和其他很多產(chǎn)業(yè)是不同的。

筆者就走訪過的很多風景區(qū)，深為其壯麗風光而贊嘆，又為其落后的運營而惋惜。如果稀缺資源加上隨投資方引入的良好運營、管理，完全可以成為資本追逐的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

另外，稀缺資源既包括已歸屬被投資企業(yè)所有的資產(chǎn)，也包括其獲取稀缺資源與投資方整合獲得更多收益的能力。

案例：

例如某長年虧損旅游企業(yè)去年末以高估值獲得某房地產(chǎn)集團7億的戰(zhàn)略投資。其2015年經(jīng)營性現(xiàn)金流為負6.6億，預計2016年度經(jīng)營性現(xiàn)金流預計在負7億以上，可此次募資的估值和股價卻創(chuàng)歷次定增最高。在得到戰(zhàn)略投資輸血后，其發(fā)揮自身資源特長，與投資方一起在江蘇句容、湖北赤壁等地聯(lián)合進行了旅游地產(chǎn)項目開發(fā)。以旅游項目開發(fā)或者旅游特色小鎮(zhèn)為名義拿地成本肯定不會高，未來盈利可期。

如果沒有戰(zhàn)略投資方，以其緊張的現(xiàn)金流顯然無法主導優(yōu)質(zhì)景區(qū)資源開發(fā)，而對投資方來說如果沒有好的引路人，要拿到價廉物美的優(yōu)質(zhì)項目想必也不容易。這就是一個極好的利用自身良好資源吸引戰(zhàn)略投資，跨界聯(lián)合共贏的案例，值得旅游業(yè)者學習。

（2）品牌的稀缺性

中國旅游業(yè)長期做得較為低端，非常欠缺品牌。很多細分行業(yè)中，優(yōu)質(zhì)知名品牌屈指可數(shù)。隨著國人收入的增長，對旅游消費品質(zhì)的要求越來越高，有一定知名度的優(yōu)質(zhì)品牌即使營收不佳，也會成為香餑餑。

案例：

拿近期的業(yè)內(nèi)熱點，花間堂被青普和同程收購來說?；ㄩg堂雖然看上去很美，業(yè)內(nèi)也始終是民宿行業(yè)的領軍者，但即便花間堂的租房成本低于市場價，有著十幾家店的花間堂至今還沒有實現(xiàn)盈利。但這并不妨礙它被資本青睞，在得到投資方的資源整合后，相信其知名度、運營成本、獲客成本、服務體系、盈利點都會得到提高，大大增強其盈利能力。

（3）優(yōu)秀管理運營的稀缺性

優(yōu)秀管理運營團隊的缺位可以說是制約目前中國旅游業(yè)發(fā)展的最大瓶頸。資本可以砸出渠道巨頭，可以砸出一堆“互聯(lián)網(wǎng)+”，可以砸出一座座房地產(chǎn)小鎮(zhèn)，但真正能打造出精品的“人”是砸不出來的。在旅游產(chǎn)業(yè)投資越來越火熱的今天，優(yōu)秀人才和團隊會越來越稀缺，精致的“手藝活”是無法量產(chǎn)的。

比如陳向宏團隊，花了近20年時間只打造了烏鎮(zhèn)和古北水鎮(zhèn)兩個景區(qū)，靈山吳國平團隊花20余年只打造了一個靈山景區(qū)。現(xiàn)在雖然有很多景區(qū)運營管理公司，但真正能在爛攤子基礎上打造出優(yōu)秀景區(qū)的屈指可數(shù)，能把優(yōu)質(zhì)景區(qū)運營得更好的也不多見。反而經(jīng)常聽到托管方拿了不少錢，實際運營卻不接地氣、效果不佳的傳聞。

旅游業(yè)有很多的地域性的差異和特性，越是復雜的綜合性落地項目越難以進行簡單復制，比如景區(qū)、比如度假區(qū)、度假酒店都屬于此類。因此有成功經(jīng)驗，有能力和耐心認真打造精品的優(yōu)秀團隊就是遠期利潤的保證，本身就具有很高的投資價值。

有人說現(xiàn)在是“資本的寒冬”，我不這么認為?，F(xiàn)在整體經(jīng)濟增長放緩，大量實體經(jīng)濟不景氣，傳統(tǒng)房地產(chǎn)又遭遇越來越多的調(diào)控政策。資本總得有地方去，旅游業(yè)是目前為數(shù)不多的保持強勁增長，又能夠容納大量資本的地方。旅游業(yè)的部分細分產(chǎn)業(yè)雖然現(xiàn)在不賺錢，但投資更應該看到未來十年、十五年的發(fā)展趨勢?！百Y本的寒冬”不會屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，只會屬于那些純靠資本堆積的“互聯(lián)網(wǎng)+”公司。

筆者對今后的行業(yè)投資趨勢有以下的一些個人淺見：

1、渠道類產(chǎn)業(yè)格局已定，投資機會已不多。

攜程通過股權并購完全控制了競爭對手去哪兒和藝龍后，在OTA方面已經(jīng)是絕對的領導者，2016年年報凈利潤已達21億人民幣。途牛和同程排在第二梯隊，雖然虧損，但也在穩(wěn)固擴大市場占有率。渠道類產(chǎn)業(yè)總體格局已定，資本投入密集，大多數(shù)公司盈利模式依然模糊，完全靠資本輸血苦撐，因此今后的發(fā)展格局會越來越傾向行業(yè)寡頭。

第三梯隊和細分領域（如短租平臺、民宿平臺、共享、定制游等）的投資價值筆者并不看好，這種東西只要有錢誰都能做，最終走向就是同質(zhì)化競爭比燒錢。只會燒錢的企業(yè)要么被巨頭的資本吃掉，要么資金鏈斷裂投資者血本無歸。

2、投資會回歸價值和現(xiàn)金流回報，布局線下資源，投資有號召力的知名品牌。

光靠PPT說故事的企業(yè)融資會越來越難，互聯(lián)網(wǎng)公司的泡沫時代慢慢走遠，資本將越來越重視“安全邊際”的風險控制，以及現(xiàn)金流/價值回報。所以各種優(yōu)質(zhì)線下資源會變得更加有限、緊俏，各路資本看到了下手得快。但不少資本方對行業(yè)研究并不深入，除了學院派知識，缺少實踐判斷經(jīng)驗，也會是一個痛點。

3、戰(zhàn)略投資和產(chǎn)業(yè)鏈整合會加速

眾多行業(yè)巨頭近年來一直在收購整合包括海外資產(chǎn)在內(nèi)的各類資源，海航、攜程等都是典型。通過不斷的收購、整合，形成很強的整合競爭力和很高的行業(yè)壁壘。未來趨勢會是一些大而全實力雄厚的行業(yè)寡頭，與一些在細分領域有著極強核心競爭力和資源的公司并存。這些無法用錢堆出來復制的公司會是資本追逐收購的對象。

結(jié)語

投資和估值是非常復雜的事情，對雙方都有巨大的利益關系和可能的風險。大部分情況下，估值方法只是“術”，投資之“道”在于對人、社會、經(jīng)濟、行業(yè)和企業(yè)的理解，和對安全邊際的把握。投資者基于現(xiàn)有數(shù)據(jù)，對某些可能發(fā)生也可能不發(fā)生的“或有事項”進行估值，根據(jù)合理性、邏輯性、經(jīng)驗性的判斷和預估必不可少。不管是投資者還是融資方，認清各種“術”的本質(zhì)與局限，用“道”來實現(xiàn)雙方的深入合作與共贏，才能在越來越激烈的競爭中發(fā)揮資本的最大作用。

◎本文作者：周鳴岐（WeChat：ZMQ_V_），執(zhí)惠專家作者，旅游項目策劃及投資顧問，作者首發(fā)平臺：景鑒文旅智庫（jjwlzk），版權歸原作者所有；編輯：柳琛琛、石夢瑤

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