回購權的前世今生

作者：張明若

創(chuàng)始人頭頂的達摩克里斯之劍，似乎真的要落下來了。隨著大量創(chuàng)投企業(yè)的回購權進入集中觸發(fā)期，可能引發(fā)踩踏式的回購訴訟，并將帶來一系列連鎖反應，讓很多企業(yè)進入破產清算，導致創(chuàng)業(yè)者及其家庭債臺高筑，進而瓦解整個創(chuàng)業(yè)投資生態(tài)，這樣的場景似乎越來越近了。

大事面前，回頭看。

這篇文章我們討論一下回購權條款產生的背景，分析它背后的邏輯，從一個第三方的角度觀察一下這個制度、這個事件。

對于絕大多數不需要和融資打交道的人來說，回購條款有點像生活中一種合理但鮮少發(fā)生的現(xiàn)象，類似于：

“某女和某男分手之后，前男友因為女生未能像想象中那樣與之走向婚姻殿堂，而提出要女生償還所有他過去在拍拖中的花費?！?/p>

以此比擬，很多人不難想見此條款的怪異之處。

但為什么會有這樣奇怪的條款？為什么這樣的條款堂而皇之地成為所有融資協(xié)議的標配？

1、有限責任的反思

想搞明白回購權約定怪異又現(xiàn)實的核心邏輯，得把視角拉得久遠些，回溯到公司“有限責任制度”的產生。

16世紀的荷蘭東印度公司是有限責任制度早期重要的實踐者，在當時的商業(yè)環(huán)境下，也曾引起巨大爭論。

好處簡明扼要，它使更多人參與到當時的掘金神話中，而股東們則以其出資額為限對公司承擔責任。這意味著股東在向公司投入資金后，即使公司在經營過程中出現(xiàn)債務問題或破產，股東的損失也僅限于他們所投入的出資金額，而不會波及到股東個人的其他財產。

但反對方認為，這是一個支持小偷和騙子的制度，公司如果欠錢無力償還，無論股東多么的富有，債權人都不能向股東索要。

換句話說，一個開皮包公司的騙子完全可以利用有限責任制度大行其道。

盡管如此，當年的立法先賢們仍然頂著重重壓力，確定了公司的有限責任制度。

幾百年下來，盡管一些債權人會在新制度下受到損失，但更多的人愿意設立公司，公司可以吸納更多股東以更冒險的姿態(tài)進行各種商業(yè)嘗試。這個制度大大的促進了整個世界的商業(yè)繁榮，現(xiàn)在沒人會否認有限責任的重大意義。

有限責任的成功，是在債權人利益保護與促進商業(yè)活躍的矛盾中找到了合理的妥協(xié)。

正如布·斯里尼瓦桑在《美國四百年：冒險、創(chuàng)新與財富塑造的歷史》中指出的：有限責任可以讓投資者獲得無限的利潤潛力，而限制可能的虧損程度，這大大地增加了航海探險投機活動的吸引力。

如果不是有限責任的出現(xiàn)，就沒有龐大到平均每個海外據點有二萬五千名員工、一萬兩千名船員、幫助百萬人次歐洲人前往亞洲地區(qū)的東印度公司。更深入地說，沒有有限責任的托底，那么所謂“地理大發(fā)現(xiàn)”時期不知要晚出現(xiàn)多少年。

2、企業(yè)的融資渠道

有限責任制度一定程度上保護了企業(yè)股東的安全，然而企業(yè)發(fā)展最需要的條件——資金，對于大多數企業(yè)來說依然是個問題。

企業(yè)融資無非兩種渠道，股東投入的資本金和向債權人（如銀行）的借款。

（1）借款的局限

借款，通常都要求一定的抵押，因為借款是以能夠償還為基本假設，借款人在借款時應該對還款有一定的把握。

按照這套模式，一個企業(yè)能做多大生意，和股東提供的資本金量以及該企業(yè)通過持續(xù)的經營所積累的凈資產體量相關。所謂“大（資本）企業(yè)做大生意，?。ㄙY本）企業(yè)做小生意”。

有限責任確實是一個很棒的制度，使一個企業(yè)同時被賦予無限的利潤潛力與有限的損失范圍，但由于企業(yè)發(fā)展對資金的依賴，以及債權融資的局限性，通常情況下核心股東的出資能力就決定了企業(yè)的發(fā)展空間。

（2）創(chuàng)業(yè)投資模式

上世紀70年代在美國硅谷，隨著半導體的發(fā)現(xiàn)、計算機產業(yè)出現(xiàn)的萌芽，在仙童公司成功的產業(yè)運作和失敗的創(chuàng)業(yè)模式促進下，一大批計算機行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者以及圍繞著該領域的投資人相繼出現(xiàn)。

這是一個前所未有的特殊行業(yè)，想要成功必須得依靠聰明且努力的年輕人，也需要大量的資金，這些錢是那些只能把車庫當成辦公室的窮小子們不能擁有、也沒法借到的。很多創(chuàng)業(yè)成功的先輩們有錢，但他們自己已經沒法再鉆進車庫從頭開始了。

如果說資金是企業(yè)強健的肢體、冒險精神和創(chuàng)新思維是企業(yè)敏銳的眼睛，信息產業(yè)爆發(fā)的機會就像一場運動競賽——而會場上的選手都是殘疾人，要么是“盲人（有錢，卻缺思路與實施的能力）”、要不就是“跛足（有方向且雄心勃勃，但沒錢）”。

顯然單獨參賽無疑很蠢，而這場比賽的獎金又過于誘人，每個人都想贏，于是自然就形成了“盲人”背“跛足”的組合，一個出“眼睛”、一個出“腿”。

由計算機互聯(lián)網所激發(fā)的巨大商機，催生的投資人與創(chuàng)業(yè)者的組合，便是如此。

創(chuàng)業(yè)者通常都是年輕、有朝氣，有技術，滿懷抱負、敢想敢干。投資人往往資金實力雄厚，寄希望于創(chuàng)業(yè)者，他們在提供項目主要資金的同時，甘愿只做一個小股東，把企業(yè)的控制權交給創(chuàng)業(yè)者。

投資人的慷慨與信任，打破了企業(yè)發(fā)展對于核心股東自身資本能力的依賴，一個個的商業(yè)神話由此誕生。

3、創(chuàng)業(yè)投資模式的“平衡木原理”

從投資人的視角看，這種模式似乎處于一種不平衡的狀態(tài)。

他很容易時不時在心中暗自思忖，“錢是我出的，企業(yè)控制權交給你了，萬一經營過程中有問題，我一點辦法也沒有?！?/p>

作為股東投資人只能決定出資，不能任意撤資；作為小股東，投資人無法左右、甚至無法參與企業(yè)的決策和運營。

在創(chuàng)業(yè)投資模式誕生的美國，投資人習慣于聘請律師來維護自己的利益。在這一次次的交易當中，投資人的律師就根據每個項目的具體情況設計出了一個個保護投資人的條款。

我以前寫過一本書叫《創(chuàng)業(yè)投資模式的制度創(chuàng)新》，在書中，我把創(chuàng)業(yè)投資模式所實現(xiàn)的交易平衡稱之為“平衡木原理”。

兩條反方向互相傾斜的腿，支撐著上面的一塊平板。投資人出資多、持股少是其中一條傾斜的腿，而另一條與之反向傾斜以維持平衡的腿，就是由硅谷的律師們所磨合出的一系列通過約束創(chuàng)始人來實現(xiàn)投資人保護的條款。

正是這些法律條款的出現(xiàn)，使得參與各方都能有相對公允的權利、責任與利益，才能使創(chuàng)業(yè)投資模式實現(xiàn)交易平衡。

4、常見的投資人保護條款

創(chuàng)業(yè)投資的常用條款可以分成幾個類型，有約束創(chuàng)始人的，如股權成熟，股權鎖定、競業(yè)禁止等；有增加投資人參與權利的，如否決權、知情權；有增加投資人選擇機會的如優(yōu)先購買權、優(yōu)先認購權、反稀釋、業(yè)績對賭等。其中最重要的，通常也是投資人最關注的，就是擴大投資人退出機會的條款，他們一般包括共同出售權、回購權、拖售權、優(yōu)先清算權。

保護投資人的合同條款是為了讓創(chuàng)業(yè)投資模式回歸交易平衡。但是，保護過度、矯枉過正，也同樣會破壞平衡?；刭彊鄺l款就有這樣的嫌疑，所以它始終處于爭議之中。

在美國通常使用這個條款的，是那些已經發(fā)展到一定規(guī)模、有著明確上市規(guī)劃的企業(yè)，因為上市在望，企業(yè)往往能夠要到較高的估值，而投資人愿意在這個時候以這么高的估值投資，也是基于可預期上市，在上市不成功情況下要求公司回購的對賭式安排，也就存在一定的邏輯合理性。

5、回購權在我國的興起

2000年左右美國硅谷模式在中國的落地，形成中國的創(chuàng)業(yè)投資模式。這些合同條款，也是由一批在硅谷工作、學習過的專業(yè)人士，帶回到國內并應用在我們的創(chuàng)業(yè)項目之中。

不同的文化特征也會映射在其商業(yè)行為上。

在美國，不管咱們關系多好，各自請律師認認真真的談條款，盡可能的維護自己利益，是一種常識、常態(tài)和理所當然。而在東方的文化中，講的是“士為知己者死”、講的是人與人之間的感覺，“你都這么信任我了，在我的企業(yè)如此初級的情況下愿意投這么多錢，我還看條款，那不就是辜負了對你對我的信任嗎？”

于是，在創(chuàng)業(yè)投資模式發(fā)展的初期，那些第一次拿到投資的創(chuàng)業(yè)者，往往不聘請律師，而由投資人指定的律師幫助雙方起草文件。律師由投資人指派，當然為投資人負責，盡可能為投資人爭取利益，那些美國創(chuàng)業(yè)投資中保護投資人的條款都盡可能的使用。于是，回購權就堂而皇之的、普遍性的出現(xiàn)在尚處于創(chuàng)立初期的創(chuàng)業(yè)項目中。

一旦有投資人享有了這一個條款，后面的投資人估值更高、投資額更大，對于創(chuàng)業(yè)者的責任，往往只能做加法、不會作減法，回購權就這么一直延續(xù)下來。

隨著創(chuàng)業(yè)投資模式的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)者逐漸成熟，也積累了談判經驗，針對回購權的談判慢慢多了起來，創(chuàng)業(yè)者才學會增加一些限制條件，能不能不讓創(chuàng)始人承擔連帶責任，或承擔責任以公司的股權為限……。

6、回購權訴訟的兩難困境

這些年來有很多企業(yè)已經處于回購權的訴訟（仲裁）之中，我本人就接觸過很多這類案件，但與存在回購權條款但尚未訴訟的項目數量相比，這只是冰山一角。

手握回購權的投資人之所以遲遲沒有起訴或申請仲裁的原因，一方面司法程序周期長、成本高、勝訴與否存在不確定性，創(chuàng)業(yè)者及公司的支付能力也很值得懷疑；另一方面，投資人與創(chuàng)業(yè)者一直是戰(zhàn)友與合作伙伴，很多投資人都生活在創(chuàng)業(yè)者之中，深刻的理解創(chuàng)始人，象這種對峙公堂、死道友不死貧道的決心，也不是那么容易下的。

7、退出渠道阻塞，可能引發(fā)系統(tǒng)性問題

時間來到了2024年，很多基金已經到了投資退出期，按照與LP的約定應該解散了。與此同時，全球范圍內的經濟下滑、國際關系緊張、IPO窗口收緊，二級市場持續(xù)低迷，投資人的信心普遍降低。

這些因素客觀上推動了投資人主張回購權的意愿，當少數行為演變成一種普遍性行為時，下一個采取行動的人顧慮會變少、決心會好下。

如果真發(fā)生了這樣的情況，投資人們紛紛起訴、各顯神通。投資人與創(chuàng)業(yè)者變成了相互對抗、生死搏殺的仇敵。創(chuàng)業(yè)投資這一座曾經支撐一代人夢想與奮斗的商業(yè)大廈，可能面臨爛尾、甚至倒塌的結局。

8、最高院問答的影響

2024年8月29日，最高院的法官針對約定回購權在司法執(zhí)行中相對模糊的問題，做出了回答。涉及兩個法律名詞“形成權”和“除斥期間”。

最高院的法官認為，約定回購權的股東，行使這個權利應該有一個期限，在這段期間內如果不主張，這個回購權就應該失效了。如果合同中沒有約定期限的長短，他認為“一般以6個月為宜”。

例如，某創(chuàng)始企業(yè)融資時約定在2024年7月1日前上市，否則投資人股東就有權要求回購。到了約定時間公司沒有上市，投資人必須在2024年12月31日（6個月內）前，提出回購公司的要求（記住，不一定需要起訴，發(fā)一個明確的通知或者律師函都可以），否則他的回購權就將失效。

根據最高院的這一回答，那些已經達到觸發(fā)條件且已經超過6個月的項目，投資人可能已經喪失了回購權，不論是因為不舍得反目成仇，還是想多給創(chuàng)業(yè)者一些耐心和機會，總之這個遲疑和拖延，換來的是惡果；另一方面還沒有到達6個月期限的，就只能立刻啟動，法律不再給他們等待和觀望的時間了。

9、最好的盟友變成最強的對手

在我寫作本文之時，我們擔心的最糟糕的情況還沒有發(fā)生。但它的腳步聲已經能夠聽到，已經足以壓迫和震顫每個人的心臟。

而此時，另一件重要的事情正在發(fā)生，那就是曾經同心協(xié)力的創(chuàng)業(yè)者與投資人已經開始相互猜忌、彼此提防，逐漸走向毫無信任的對立面。

經歷過創(chuàng)業(yè)的人都知道，一個好的投資人是創(chuàng)業(yè)路上最好的伙伴，這不僅僅關乎于錢。投資人往往有更廣泛的見識，更豐富的資源，為了企業(yè)的發(fā)展，他們會積極主動的將這一切提供給企業(yè)。他會把看到的問題毫無保留的告訴企業(yè)，他會推薦各種企業(yè)所需的專業(yè)人才，他們對企業(yè)的積極作用甚至比重要員工還要大。

而現(xiàn)在，因為回購權這把達摩克里斯之劍，一方是握著劍柄的手，一方是在寶劍之下的頭。這種組合下，哪里還會有信任，這種制度必然會把彼此引向對抗的深淵。

10、回購權的危機的底層邏輯

講到這里再來比較創(chuàng)業(yè)投資模式和有限責任制度有何異同。

有限責任制度是增加債權人的謹慎責任，以債權人的寬容，換來了公司股東們放下包袱、勇敢實踐。

創(chuàng)業(yè)投資模式是投資人放棄大股東地位，以投資人的寬容，換來了創(chuàng)業(yè)者突破資本瓶頸、插上了創(chuàng)新的翅膀。

兩者的邏輯何其相似。

我們看看創(chuàng)業(yè)投資模式在過去二十年的時間里，給社會帶來的變化。從計算機、互聯(lián)網、無線互聯(lián)網，再到人工智能、清潔能源、生命科學 ……，這些讓生活在當下的我們受益無窮的科技產品，都需要創(chuàng)業(yè)者與資本的結合；無論是電子商務還是共享單車，如果沒有創(chuàng)業(yè)投資模式，都不知道會晚多少年才能出現(xiàn)在我們的生活中。

我國的互聯(lián)網行業(yè)，能夠僅經二、三十年的發(fā)展，就處于全世界最領先的水平，遠遠超越了歐洲、日本等過去我們需要仰視的國家，這其中，創(chuàng)業(yè)投資模式在我國被迅速接受和推廣居功至偉。

如果把推動社會商業(yè)發(fā)展的因素分為“硬件”和“軟件”兩個角度，硬件是指商業(yè)領域中的各個行業(yè)，那么，由某一科技領域的發(fā)展所帶動的新興產業(yè)，就像是一款黑科技、新硬件；而軟件就是指商業(yè)企業(yè)所使用的管理制度與分配制度等制度體系，創(chuàng)業(yè)投資模式無疑是一次重大的軟件創(chuàng)新。它給現(xiàn)代商業(yè)社會提供的動力能量，很可能相當于有限責任制度至于大航海時代；其作用不一定小于互聯(lián)網、人工智能的產生。

創(chuàng)業(yè)投資模式需要在合同條款上加重對創(chuàng)業(yè)者的約束及對投資人保護，才能實現(xiàn)交易平衡。過度的保護，反過來又會破壞交易平衡，最終導致這一新制度嘗試的失敗。

回購權制度如何適度使用，是創(chuàng)業(yè)投資模式能否繼續(xù)存在、繁衍、進一步普及的試金石。

回購權制度并不是全無道理，我們并不是建議完全取消創(chuàng)業(yè)投資模式里的回購權，但它的責任范圍應該適度，它的啟動實施應該慎重。

類似于讓創(chuàng)業(yè)者承擔無限制連帶責任的回購權，在公司發(fā)展不利的時候，把投資變成了一種債權，不僅刺穿了創(chuàng)業(yè)投資模式，甚至刺穿了有限責任制度對原本給予創(chuàng)業(yè)者的保護。

如此對投資人的過度保護如果大面積的實施，是對創(chuàng)業(yè)者的重大打擊，會澆滅創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新的熱情，讓市場陷入沉寂，讓經濟活動缺乏活力與生機，而這些又進一步促使投資人信心不足，資金流動受阻，大量資本處于閑置或者低效。

在本文即將成稿的時候，李強總理主持召開的國務院常務會議作出了《研究促進創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的有關舉措》。我們的政府，我們的領導人已經有了明確的判斷。相信國有資本未來將成為創(chuàng)業(yè)投資模式堅定的支持者，這一次回購權危機，正在向好的方向發(fā)展。

有一句話：“你所踩的那塊土地，就是你的中國......”。對于我們這些創(chuàng)業(yè)投資生態(tài)中的參與者，創(chuàng)業(yè)投資模式的未來，也是我們的責任和使命。

保護自己的利益無可厚非，走出囚徒困境考驗我們的智慧。共同把握好回購權使用的度，投資人多給一些耐心和寬容，創(chuàng)業(yè)者多給一些真誠和努力。讓我們一起給我們的先輩、我們的后來者，交一份合格的答卷。

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