尷尬的藝龍，去哪兒？

前兩年略顯保守被動(dòng)、被后進(jìn)者群起而攻之的在線旅游老大攜程，一夜之間，成為中國在線旅游最大的變量與進(jìn)攻者。兩億多美元入股同程、又投資即將上市的途牛、甚至跟去哪兒的緋聞也還并未完結(jié)……相形之下，頭兩年用價(jià)格咬著攜程打的藝龍，顯得尷尬了。

就在前些天，受攜程去哪兒網(wǎng)合并傳聞的刺激，藝龍、同程高調(diào)宣布戰(zhàn)略合作，并大造“18個(gè)月超越攜程”的聲勢(shì)。但誰料同程翻云覆雨，轉(zhuǎn)身讓攜程當(dāng)了自己的股東。“崔廣福先生，請(qǐng)問您對(duì)此怎么看？”

對(duì)藝龍來說，這個(gè)游戲越來越不好玩、越來越危險(xiǎn)。而其隱患并非單純地是因攜程的反攻而被埋下，藝龍今天的局促，與其戰(zhàn)略策略、股東與治理，都有根本上的關(guān)系。

專攻酒店預(yù)訂，初期奏效但逐漸乏力

2007年10月接手藝龍之初，CEO崔廣福就將酒店預(yù)訂作為唯一的核心業(yè)務(wù)。放棄爭(zhēng)奪“全能冠軍”，集中力量在單項(xiàng)上占勝對(duì)手。這個(gè)策略卓有成效，藝龍酒店預(yù)訂間夜數(shù)從2008年的400萬一路增至2013年的2580萬，年復(fù)合增長(zhǎng)率45.2%。它有力地推動(dòng)了藝龍的“復(fù)活”。照這個(gè)趨勢(shì)，藝龍2016年酒店預(yù)定間夜數(shù)將達(dá)到5400萬，超越攜程似乎只是時(shí)間問題。

有所得必有所失，專注酒店預(yù)定的藝龍對(duì)機(jī)票業(yè)務(wù)基本聽之任之。2008年到2013年，機(jī)票預(yù)訂量?jī)H從180萬張?jiān)鲋?00萬張。

2013年第三季度，去哪兒網(wǎng)完成了對(duì)攜程機(jī)票預(yù)訂業(yè)務(wù)的超越，日均出票達(dá)15.7萬張。第四季度，去哪兒網(wǎng)在紐交所上市，市值超過30億美元。

敵人的敵人是朋友，藝龍和去哪兒網(wǎng)一攻酒店一攻機(jī)票，雙方還簽署了合作協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，2013年3月至2016年6月期間，去哪兒網(wǎng)每季度最少從藝龍預(yù)訂45萬間客房。但是，合作只維持了半年就不歡而散，去哪兒網(wǎng)還被藝龍告上法庭，以至于去哪兒網(wǎng)在《招股書》中“輕蔑”地說：藝龍不過是我們1240家OTA客戶中的一個(gè)。

去哪兒網(wǎng)出色地完成既定戰(zhàn)略目標(biāo)后，又加強(qiáng)了酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)，2013年完成間夜數(shù)1610萬，相當(dāng)于藝龍的三分之二。藝龍卻很吃力，酒店預(yù)定與攜程相比還有不小差距而經(jīng)濟(jì)效益卻日漸惡化。2011年凈利潤(rùn)達(dá)到3927萬元，2012年降至47萬元，2013年虧損1.68億。

藝龍酒店預(yù)定業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，毛利潤(rùn)率又很高（一直在70%以上，2013年為74%），怎么會(huì)越虧越多呢？

原因在于市場(chǎng)推廣費(fèi)用過高。2013年，藝龍市場(chǎng)費(fèi)用為6.52億元，相當(dāng)于營(yíng)收的64%，盡管有7.5億毛利潤(rùn)，最終業(yè)績(jī)卻是虧損1.68億。2013年，攜程市場(chǎng)費(fèi)用高達(dá)12.79億元，但只相當(dāng)于營(yíng)收的23%，全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9.06億元。用一半的市場(chǎng)費(fèi)用取得不低于對(duì)手的增長(zhǎng)速度，崔廣福團(tuán)隊(duì)的專注和創(chuàng)新能力值得稱道，無奈規(guī)模上處于劣勢(shì)。當(dāng)老大攜程反過來也以“低價(jià)”向藝龍揮刀時(shí)，后者著實(shí)難以承受。

2012年成其拐點(diǎn)

如上所說，崔廣福上任以后，集中力量于酒店預(yù)定的戰(zhàn)略成效顯著。酒店預(yù)訂間夜數(shù)從2008年的400萬，增至2011年的920萬。同期凈利潤(rùn)逐年攀升，2009年1990萬元、2010年2063萬元、2011年3927萬元。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，特別是去哪兒網(wǎng)崛起，使舊的格局受到極大沖擊。

2010年藝龍間夜預(yù)訂營(yíng)收54.1元，2012年為37.8元，2013年降至33.6元，扣除營(yíng)銷成本只剩10.8元。去哪兒網(wǎng)間夜預(yù)訂營(yíng)收遠(yuǎn)低于藝龍，而且一直在降，2012年均值為14.61元，2013年四季度降至10.7元。

注：根據(jù)崔廣福“酒店預(yù)訂是唯一核心”的原則，假定市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用（剔除股權(quán)激勵(lì)成本）的90%用于酒店預(yù)訂，除以間夜數(shù)，得出每間夜?fàn)I銷成本。          

單位：元

除了“保增長(zhǎng)”，崔廣福別無選擇。與新興的打車應(yīng)用大戰(zhàn)不同，在一個(gè)成熟市場(chǎng)燒錢往往得不償失。沒有先發(fā)優(yōu)勢(shì)、沒有技術(shù)上的護(hù)城河、沒有獨(dú)特的體驗(yàn)、用戶忠誠度也無從談起，砸錢獲得的市場(chǎng)份額來之不易，失之輕易。

回過頭來看，2012年是藝龍的拐點(diǎn)。從那時(shí)起，更多的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用帶來更多的酒店預(yù)訂及和營(yíng)收，還有更大的虧損。所以2012年凈利潤(rùn)只有47萬元，2013財(cái)年虧損達(dá)到1.68億。照這條路走下去，虧損將越來越大。

既然砸錢獲得用戶的方式在2012年就到了拐點(diǎn)，為什么藝龍還要爭(zhēng)酒店預(yù)訂間夜數(shù)第一呢？

財(cái)務(wù)投資人與職業(yè)經(jīng)理人

與國內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)公司多數(shù)由創(chuàng)始人掌管不同，藝龍是由職業(yè)經(jīng)理人操盤的，97.5%的投票權(quán)在母公司Expedia及騰訊手中。

2011年，騰訊出資8440萬美元認(rèn)購藝龍新股，約占藝龍總股本的16%。出資方式很有意思，認(rèn)購603億普通股和504萬 “高投票權(quán)股”(每股可投15票)，最后擁有15.7%的股權(quán)與15.1%的投票權(quán)，相形之下，第一大股東Expidia擁有65%的股權(quán)與高達(dá)82.4%的投票權(quán)，不想放棄話語權(quán)的情形躍然紙上。國內(nèi)戰(zhàn)略投資者止步于國外產(chǎn)業(yè)大股東，時(shí)至今日騰訊也沒給藝龍多少實(shí)質(zhì)性的幫助。

如果大股東把自己視為財(cái)務(wù)投資人，不關(guān)心公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益（或者就算關(guān)心但對(duì)國內(nèi)瞬息萬變的市場(chǎng)情況不了解還管得死），職業(yè)經(jīng)理人過于注重期權(quán)收益，公司就沒有了真正的主人。這是藝龍比攜程、去哪兒和同程遜色的根本原因。

看下藝龍管理團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)情況。2011年藝龍股權(quán)激勵(lì)成本為2192萬元、2012年為2995萬元、2013年一躍為6334萬元。下圖是2009年以來藝龍毛利潤(rùn)、凈利潤(rùn)及股權(quán)激勵(lì)成本的變化情況。

根據(jù)2011年報(bào)，藝龍管理層持有期權(quán)565.2萬股，其中崔廣福持有5筆共63.9萬股期權(quán)，行權(quán)價(jià)在3.175美元到8.82美元之間。2013年末，管理層持有期權(quán)198.3萬股，其中崔廣福持有4筆共20.2萬股期權(quán)，行權(quán)價(jià)在3.175美元到8.82美元之間。與2012年1月到2013年12月期間藝龍股價(jià)對(duì)照，管理團(tuán)隊(duì)兌現(xiàn)期權(quán)套利的機(jī)會(huì)頗為不少。

（藝龍股價(jià)走勢(shì)，單位：美元）

再說大股東。人們也許不知道，藝龍其實(shí)很“有錢”，財(cái)報(bào)顯示2011年末藝龍持有14.33億元“短期投資”。錢是此前盈利及融資活動(dòng)積累下的，包括騰訊投入的8440萬美元。從常理推測(cè)，崔廣福當(dāng)然想把這14億用在“刀刃”上，但有可能因?yàn)槟腹静蛔寗?dòng)，結(jié)果，14億投資凈收益614.5萬（獲得利息2564.8萬元，因人民幣升值損失1950.3萬元），收益率為0.43%。2013年藝龍“短期投資”的規(guī)模達(dá)到16.458億，利息收入增加到6019萬元，匯率損失降至193.1萬元，凈收益率3.5%。

一邊拿著十幾億搞“短期投資”，一邊還要支付高昂租金。2013年報(bào)中，藝龍稱“我們?nèi)魏螞]有物業(yè)，全部設(shè)施均為租賃”，包括北京9000平米辦公場(chǎng)所，合肥8000平米及若干城市分支機(jī)構(gòu)辦公室7500平米。崔廣福對(duì)此無能為力，騰訊也看不上此等“理財(cái)”。

這兩年，藝龍拿14億"理財(cái)"，攜程卻通過一系列并購搭建自己的生態(tài)圈：持股三大經(jīng)濟(jì)型酒店（如家、華住、7天），并購兩個(gè)酒店批發(fā)商，控股途家、參股移動(dòng)酒店預(yù)訂公司、酒店客戶監(jiān)控和管理系統(tǒng)公司、易道用車、一嗨出租等。

大股東不信任不放手，職業(yè)經(jīng)理人難以“拿公司當(dāng)家”，這種情況下藝龍種種表面上正確的舉動(dòng)，執(zhí)行的效果卻南轅北轍。

堅(jiān)壁清野，四面合圍

在得不到美國股東充分信任和支持的情況下，崔廣福四處游走合縱連橫，搞了不知多少“戰(zhàn)略合作”，比如4月17日與同程高調(diào)宣布的“藝起同行”。梁建章重歸攜程后，通過橫跨整個(gè)產(chǎn)業(yè)的系列并購、參股，在藝龍、去哪兒的前后左右打下一根根樁子。4月28日，攜程閃電入股同程和途牛，這是開始在樁子間拉電線了！雖然暫時(shí)沒通電，但足以叫藝龍渾身發(fā)麻。

藝龍從2007年到現(xiàn)在摸索了7、8年，除了投廣告、返現(xiàn)金沒有更多的創(chuàng)新。藝龍的著數(shù)對(duì)手都學(xué)會(huì)了，攜程的資金、去哪兒的技術(shù)卻都是藝龍沒有的，這樣玩下去是超越還是被超越？ 如果再賠掉幾個(gè)億，還是沒能奪得酒店預(yù)訂第一桂冠，無論是美國股東還是職業(yè)經(jīng)理團(tuán)隊(duì)都難以交待。

藝龍市值不到6億美元，攜程投入2億美元大約可以獲得藝龍25%股權(quán)，如果再多出點(diǎn)可以把藝龍私有化。藝龍大股東認(rèn)的是錢，崔廣福是精明強(qiáng)干的職業(yè)經(jīng)理人，價(jià)錢合適沒有有什么不可以談的。

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