老虎證券：坐擁米老鼠、漫威的娛樂業(yè)航母 緣何股價(jià)低迷？

5月11日，漫威旗下最新電影《復(fù)仇者聯(lián)盟：無限戰(zhàn)爭》在中國大陸上映，掀起觀影狂潮，首日票房即高達(dá)3.87億人民幣，上映12天票房破20億。

相關(guān)話題也如海嘯般席卷全國，電梯、商場、車站、獨(dú)立廣告牌、樓梯間、etc.，一時(shí)間仿佛走哪都能看見那幾個(gè)高顏值的英雄和椰子下巴反派的身影，以至于同期上映的電影的宣發(fā)方式都變成了這樣：

“《復(fù)仇者聯(lián)盟3》熱度不斷高漲，xxx電影能否逆襲?”

“《復(fù)仇者聯(lián)盟3》票房強(qiáng)勁，xxx電影處境堪憂。”

“《復(fù)仇者聯(lián)盟3》持續(xù)高票房，xxx電影熱度不減。”

如果你恰好還是個(gè)重度SNS用戶，那么你大概能在微博、朋友圈、推特、Tumblr等處看到不分中外、花樣百出的大型哭喪現(xiàn)場……

此等熱度之下，相信機(jī)智的虎友已經(jīng)去扒拉漫威的股票代碼了。

不過很遺憾，漫威影業(yè)并未獨(dú)立上市，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并表于母公司華特迪士尼$DIS$。

可迪士尼的表現(xiàn)是這樣的：

　　行情來源：老虎證券

15年至今持續(xù)橫盤，在近期(5月下旬)甚至頂著《復(fù)仇者聯(lián)盟3》全球狂攬票房的東風(fēng)，下跌了6%。

那么，百年老店為何風(fēng)光不在?

米老鼠法務(wù)為何不眠不休?

星戰(zhàn)票房地心漂流，究竟是水軍的爆發(fā)還是饑渴的無奈?

十年布局，漫威橫掃卻換得股價(jià)撲街，這是人性的扭曲還是道德的淪喪?

請(qǐng)隨小虎一起走近迪士尼～!

公司介紹：迪士尼的4大業(yè)務(wù)部門與運(yùn)營模式

一個(gè)管電視、一個(gè)管電影和音樂、一個(gè)管主題公園、一個(gè)管周邊商品，賺錢最多的兩個(gè)是電視和主題公園。

“你要相信我已經(jīng)盡量簡化了”的介紹：

傳媒網(wǎng)絡(luò)部門主要運(yùn)營電視相關(guān)業(yè)務(wù)，旗下有4大直營電視臺(tái)品牌和2大投資媒體。

直營：ABC電視網(wǎng)(《絕望主婦》、《實(shí)習(xí)醫(yī)生格蕾》)，迪士尼電視網(wǎng)(《新成長的煩惱》)，F(xiàn)reeform(《天賜》)，ESPN(各大體育賽事直播)。

投資：A+E、Vice。

影視娛樂部門主要運(yùn)營影視制作和發(fā)行業(yè)務(wù)，旗下含4大知名品牌：

迪士尼影業(yè)(《美女與野獸》)、漫威影業(yè)(《復(fù)仇者聯(lián)盟》)、皮克斯影業(yè)(《尋夢(mèng)環(huán)游記》)、盧卡斯影業(yè)(《星球大戰(zhàn)》)。

另有著名后期特效公司工業(yè)光魔，負(fù)責(zé)發(fā)行原聲帶和制作舞臺(tái)劇音樂劇的迪士尼音樂集團(tuán)、迪士尼戲劇集團(tuán)

主題公園部門旗下有6大公園區(qū)(每個(gè)含1-5個(gè)主題公園)、1個(gè)度假區(qū)、1支郵輪船隊(duì)，以及許多酒店和度假俱樂部。

6個(gè)公園區(qū)中有3個(gè)由迪士尼直營(美國加州、佛羅里達(dá)州、法國巴黎)，2個(gè)持股(香港、上海)，1個(gè)只收版權(quán)費(fèi)(東京)。

消費(fèi)品部門管理迪士尼各周邊商品和第三方授權(quán)，比如手辦、衣服、食物、書籍、游戲等等。

四大部門協(xié)同運(yùn)作，完美為迪士尼實(shí)現(xiàn)了“利潤乘數(shù)模式”，使得米老鼠可以從旗下IP中重復(fù)收取利潤，在業(yè)內(nèi)競爭中據(jù)有強(qiáng)勢(shì)地位。

由于利潤乘數(shù)模式的基礎(chǔ)是品牌打造和維護(hù)，所以這大約也是為什么米老鼠養(yǎng)了一支無處不在的法務(wù)部隊(duì)……

網(wǎng)傳小段子：某天，Jack漂流到了一個(gè)無人島，在無人島的沙灘上畫了個(gè)米老鼠，第二天迪士尼派遣的直升機(jī)找了到他，然后帶去最近的法院起訴。

主題公園與傳媒網(wǎng)絡(luò)：為什么迪士尼股價(jià)不盡如人意

如前所述，迪士尼主要賺錢的部門是傳媒網(wǎng)絡(luò)和主題公園，影視部門雖然作為IP制作部門之一，在業(yè)務(wù)鏈中具有重要地位，但無論從營收貢獻(xiàn)還是利潤貢獻(xiàn)的角度來說無法撐起迪士尼的股價(jià)。

然而不幸的是，兩大支柱部門中，主題公園多年保持穩(wěn)定增長，傳媒網(wǎng)絡(luò)甚至不斷下滑。

更不幸的是，下滑的那個(gè)運(yùn)營利潤率比維穩(wěn)的高10個(gè)百分點(diǎn)。

更更不幸的是，它同時(shí)也幫助負(fù)擔(dān)IP制作、品牌打造的功能，而且比起另一個(gè)制作中心影視娛樂來說，具有“穩(wěn)定性更高”這一市場尤為看重的特質(zhì)(顯然電影票房收入的不可預(yù)測性要比電視臺(tái)的訂閱和廣告收入高得多)。

主題公園：

多年來游客人次增速維持在3-5%，營收增速維持在7.5%左右，運(yùn)營利潤率緩步上升。

盡管上海開園拉動(dòng)了17年的游客增長(提升到了13%)，但上海園區(qū)的營收占比不到10%，仍然無法驅(qū)動(dòng)整個(gè)部門實(shí)現(xiàn)高速增長。

傳媒網(wǎng)絡(luò)：5年流失用戶超過1千萬，營收和運(yùn)營利潤率雙雙下滑

眾所周知，股價(jià)由基本面支撐，由預(yù)期驅(qū)動(dòng)。

迪士尼兩大營收支柱部門一個(gè)沒有“高速增長”的預(yù)期，僅能作為支撐因素，另一個(gè)甚至帶來了“不斷衰退”的預(yù)期，股價(jià)的下滑也就不可避免了。

某種程度上來說，如果不是影視部門證明了米老鼠在核心的“IP制造、品牌打造和維護(hù)”上的優(yōu)勢(shì)未曾衰退，恐怕股價(jià)會(huì)比現(xiàn)在還要難看。

傳媒網(wǎng)絡(luò)：發(fā)生了什么?

一言以蔽之：在奈飛$NFLX$為首的流媒體平臺(tái)的轟炸下，用戶紛紛退訂有線電視服務(wù)。

具體來說：

首先，迪士尼傳媒網(wǎng)絡(luò)部門下分無線廣播電視和有線電視兩個(gè)次級(jí)部門，其中有線電視是營收和利潤的主要來源。

不僅如此，有線電視比廣播電視更容易受到流媒體平臺(tái)的沖擊。

因此我們下面主要討論有線電視。

為什么流媒體能夠沖擊有線電視呢?那就要從美國電視業(yè)說起了。

美國電視節(jié)目到觀眾面前需要經(jīng)過三個(gè)環(huán)節(jié)，當(dāng)然，每個(gè)環(huán)節(jié)都要向下流收錢。

ps：由于時(shí)代習(xí)慣的保留，如今廣播電視的營收仍然絕大部分來自廣告，僅向用戶收取少量訂閱費(fèi)，而有線電視則相反，以訂閱費(fèi)為主，這也是更易受流媒體平臺(tái)沖擊的原因之一。

三個(gè)環(huán)節(jié)中，由于信號(hào)傳輸方門檻高(鋪設(shè)和維護(hù)有線網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)需要大量投入)，于是形成了壟斷性的局面：6家有線電視運(yùn)營商和2家衛(wèi)星電視運(yùn)營商壟斷合計(jì)市占率近80%。

而內(nèi)容整合與發(fā)行方也沒好到哪里去，電視頻道雖多，但最終贏家還是4大廣播電視網(wǎng)和8大有線電視網(wǎng)，而且它們基本都握在六大傳媒集團(tuán)手里。

壟斷帶來利潤，也帶來不好的用戶體驗(yàn)：

萊齊曼研究集團(tuán)(LeichtmanResearchGroup)的最新報(bào)告顯示，美國有線電視有線電視用戶平均月花費(fèi)85美元，而衛(wèi)星電視用戶每月花費(fèi)100。

具體來說，如果用戶繳費(fèi)100美元/月，那么大約只有25美元流向了內(nèi)容制作團(tuán)隊(duì)，剩下的被內(nèi)容整合方(25美元)和信號(hào)傳輸方(50美元)瓜分。

不僅如此，用戶還得忍受大量廣告和頻道捆綁，例如為了看ESPN不得不打包訂閱其他許多不想看的頻道。

這種情況下，隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的進(jìn)步，奈飛們帶著7.99美元/月的親民費(fèi)用崛起就不奇怪了。

具體來說，奈飛們首先是打擊了信號(hào)傳輸方(為用戶砍掉了一半的費(fèi)用)，然后通過“統(tǒng)一傳輸方和內(nèi)容整合方兩大角色”的方式(SVOD點(diǎn)播模式可以去頻道捆綁，再次節(jié)省費(fèi)用)，進(jìn)一步打擊了電視臺(tái)們。

所以說，別看圖中奈飛訂閱費(fèi)比獨(dú)立有線電視頻道高，但如果算上頻道捆綁、運(yùn)營商收費(fèi)、機(jī)頂盒租金等等，奈飛為用戶省了非常大一筆錢。

而這對(duì)迪士尼傳媒網(wǎng)絡(luò)部門造成的損害是：

5年損失近1000萬訂戶，直到最新財(cái)季仍然有3%的訂戶數(shù)下滑。

盡管不斷提升訂閱費(fèi)用和廣告費(fèi)用，但終歸難挽頹勢(shì)，部門營收在17年出現(xiàn)負(fù)增長。

再次強(qiáng)調(diào)，股價(jià)由基本面支撐，由預(yù)期驅(qū)動(dòng)，看看這頭不斷失血的現(xiàn)金牛，你還為米老鼠低迷的股價(jià)而驚訝嗎?

雖然迪士尼$DIS$的影視部門近年來異常強(qiáng)勢(shì)，17年全球票房前12的電影中有6部來自米老鼠，但由于公司營收支柱之一傳媒網(wǎng)絡(luò)部門(主要是有線電視次級(jí)部門)表現(xiàn)不佳，最終導(dǎo)致迪士尼股價(jià)低迷。

那么米老鼠采取了什么對(duì)策呢?

業(yè)務(wù)重組：強(qiáng)勢(shì)出擊，打造自有流媒體平臺(tái)

如我們上期所言，迪士尼“打造和維護(hù)品牌”這一核心競爭力并未受損，主要問題在傳媒網(wǎng)絡(luò)部門沒有及時(shí)轉(zhuǎn)型，跟上互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)升級(jí)的步伐。

或者說，對(duì)于流媒體業(yè)務(wù)，迪士尼的并非不愿，實(shí)為不能——早在2012年以前，迪士尼就開發(fā)過自營平臺(tái)DisneyMoviesOnline，但后來因經(jīng)營不善而關(guān)停，隨后才在12年底與奈飛簽訂合作協(xié)議。

但迪士尼顯然不打算就此認(rèn)輸。

比較熟悉流媒體公司的虎友也許還記得，去年8月8日，一直以來股價(jià)非常強(qiáng)勢(shì)的奈飛$NFLX$出現(xiàn)了一個(gè)罕見的跳空下跌，各大媒體將原因歸為“迪士尼宣布分手”。

實(shí)際上在當(dāng)天迪士尼接連宣布了4個(gè)消息：

115.8億美元收購MLB美國職業(yè)棒球大聯(lián)盟旗下流媒體公司BAMTech42%的股份，持股份額提升到75%。

22018年初迪士尼將推出ESPN+流媒體平臺(tái)。

32019年迪士尼將推出自營品牌流媒體平臺(tái)，專注于影視類資源，包括所有由迪士尼影業(yè)和皮克斯出品的最新影劇作，迪士尼電視品牌下大量內(nèi)容，以及該平臺(tái)獨(dú)屬的原創(chuàng)內(nèi)容。

42019年起不再續(xù)約與奈飛的合作協(xié)議，不再為奈飛提供新內(nèi)容。

簡單的說，“迪士尼獲取流媒體資源和市場經(jīng)驗(yàn)，奈飛獲取優(yōu)良內(nèi)容資源”的雙贏時(shí)代結(jié)束，米老鼠打算擼袖子下場了。

隨后迪士尼在今年3月的股東大會(huì)上宣布開始進(jìn)行業(yè)務(wù)戰(zhàn)略重組、從19財(cái)年(即18年Q4)起以新業(yè)務(wù)部門公布財(cái)報(bào)。

主要有兩個(gè)變動(dòng)：

1流媒體平臺(tái)相關(guān)業(yè)務(wù)被提出來，放到“直接面向消費(fèi)者(以下簡稱“DTC”)和國際業(yè)務(wù)”部門里。

2消費(fèi)品業(yè)務(wù)被合并進(jìn)主題公園部門。

顯然，其中最重要的變化就是流媒體業(yè)務(wù)被強(qiáng)化。

新的DTC部門下分4個(gè)次級(jí)部門：面向消費(fèi)者的迪士尼自營平臺(tái)、Hulu、ESPN+，以及提供技術(shù)支持的BAMTech。

為了實(shí)現(xiàn)與傳媒網(wǎng)絡(luò)、影視娛樂部門的內(nèi)容差異化，我們預(yù)計(jì)迪士尼自營平臺(tái)會(huì)推出大量原創(chuàng)內(nèi)容，ESPN+會(huì)更專注于相對(duì)小眾的體育內(nèi)容，而Hulu由于一直以來勢(shì)頭良好，多數(shù)股權(quán)也暫時(shí)不在迪士尼手中，變動(dòng)不會(huì)太大。

具體來說：

自營平臺(tái)將推出原創(chuàng)電影3-4部/年、原創(chuàng)電視劇4-5部/年、大量短片，以及許多轉(zhuǎn)自電視部門的節(jié)目內(nèi)容，初始訂閱費(fèi)用為7.99美元/月，與奈飛最初的標(biāo)準(zhǔn)套餐價(jià)格相同。

ESPN+平臺(tái)則是目前已經(jīng)推出大量大學(xué)體育賽事、頂級(jí)拳擊賽、高爾夫GPA巡回賽、網(wǎng)球四大滿貫賽、國際板球比賽等內(nèi)容，接下來它將繼續(xù)專注于這些用戶粘性較強(qiáng)的小眾賽事。

同時(shí)由于Hulu的良好表現(xiàn)，我們對(duì)于傳統(tǒng)娛樂公司在流媒體平臺(tái)技術(shù)、運(yùn)營和推廣方面的進(jìn)展持一定程度的樂觀態(tài)度。

換句話說，我們認(rèn)為迪士尼可以依靠強(qiáng)大IP陣容和內(nèi)容制作能力、從Hulu取得的經(jīng)驗(yàn)，以及來自BAMTech的技術(shù)支持在流媒體平臺(tái)方向獲得一定程度的突破。

現(xiàn)在看來，2024年迪士尼有望從自營流媒體平臺(tái)獲得15億美元的盈利，極大挽回電視部門的損失。

但是短期來看，迪士尼財(cái)務(wù)將因?yàn)榍捌谕度攵袎?，自營平臺(tái)很有可能到2021年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，ESPN+則是19年。

并購?？怂梗哼M(jìn)一步加強(qiáng)內(nèi)容和渠道陣營

僅僅出擊流媒體平臺(tái)還不夠，別忘了如今娛樂業(yè)內(nèi)還來迎來了那些不差錢的科技巨頭，比如去年砸了數(shù)十億美元在優(yōu)質(zhì)內(nèi)容上的Facebook$FB$、蘋果$AAPL$、亞馬遜$AMZN$、谷歌$GOOG$。

更糟糕的是，這些巨頭們一副把視頻內(nèi)容當(dāng)流量業(yè)務(wù)做的樣子——“視頻不賺錢沒關(guān)系，抓住用戶就好，我們可以接下來靠電商/硬件/游戲變現(xiàn)”。

因此迪士尼還需要繼續(xù)補(bǔ)強(qiáng)內(nèi)容和渠道。

于是經(jīng)過一系列考察和運(yùn)作，它找上了?？怂?FOXA$，并且在17年12月14日達(dá)成關(guān)于收購的確定性協(xié)議(definitiveagreement)：

迪士尼以524億美元收購21世紀(jì)?？怂蛊煜碌?0世紀(jì)福斯影業(yè)、20世紀(jì)福斯電視公司、FX有線電視網(wǎng)與國家地理、印度StarIndia電視臺(tái)、30%的Hulu股份、39%的歐洲Sky電視臺(tái)股份等，以及137億美元的債務(wù)。

可想而知，成功后應(yīng)當(dāng)會(huì)產(chǎn)生不低的協(xié)同效應(yīng)。

舉例來說，僅以漫威而論，就將因此收回“X戰(zhàn)警”、“神奇四俠”的版權(quán)，更好的打造“漫威宇宙”世界觀，構(gòu)建品牌護(hù)城河。

不過需要注意的是，康卡斯特$CMCSA$正準(zhǔn)備提出新的對(duì)福克斯的競購報(bào)價(jià)(約600億美元)，并在即將到來的股東大會(huì)上討論此潛在交易。

目前?？怂沟膫€(gè)人股東之一Hohn先生(持股7.5%)正在敦促?？怂拐崎T人默多克先生考慮康卡斯特的收購要約。

5月下旬迪士尼股價(jià)的下跌正是與此有關(guān)。

迪士尼估值：到底值多少?

說了這么多，相信虎友們最為關(guān)注的還是迪士尼估值幾何。

對(duì)此，老虎證券投研團(tuán)隊(duì)選擇了適用于大多數(shù)傳統(tǒng)公司的穩(wěn)定的分析方法，同時(shí)因?yàn)閷?duì)迪士尼新業(yè)務(wù)部門的期待而提升了預(yù)期。

最終，我們預(yù)期FY2018迪士尼每股收益7.22美元，每股預(yù)估價(jià)格為118.55美元。

以目前99.9的價(jià)格來看，尚有18.7%的上升空間。

圖：同行估值對(duì)比

風(fēng)險(xiǎn)提示：

老虎證券投研團(tuán)隊(duì)分析認(rèn)為，迪士尼投資者面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)包括但不限于：

1.有線電視業(yè)務(wù)持續(xù)減速帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

2.電視頻道“去捆綁”帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

3.體育賽事授權(quán)費(fèi)增長迅速，帶來成本壓力。

4.對(duì)?？怂共①彴缚赡艹霈F(xiàn)反復(fù)。

5.對(duì)?？怂沟恼峡赡芑煜蛡Φ鲜磕嵩衅放菩蜗?福克斯的內(nèi)容資產(chǎn)更加面向成人)。

6.文創(chuàng)行業(yè)固有的內(nèi)容制作風(fēng)險(xiǎn)。

7.全球經(jīng)濟(jì)放緩和美元走強(qiáng)對(duì)國際主題公園、國際廣告業(yè)務(wù)的影響。

美股模擬交易大賽新老玩家瓜分10萬獎(jiǎng)金

為了給希望試水美股市場的投資者和高手玩家打造學(xué)習(xí)和交流平臺(tái)，老虎證券將首次舉辦美股模擬交易大賽。根據(jù)比賽規(guī)則，選手模擬賬戶將內(nèi)置100000美元虛擬資金，總冠軍將獲得2018美元獎(jiǎng)金，其他前20名選手將分獲888美元、388美元、188美元獎(jiǎng)金。

老虎證券相關(guān)負(fù)責(zé)人透露，此次美股模擬交易大賽是基于此前上線的模擬賬戶開發(fā)。用戶用模擬賬戶參賽，不僅同樣能免費(fèi)看到美股實(shí)時(shí)行情，還支持極速交易，用戶可用虛擬資金在真實(shí)市場環(huán)境中零成本、零風(fēng)險(xiǎn)體驗(yàn)美股基本交易功能。比賽結(jié)束后，模擬交易賬戶將繼續(xù)提供服務(wù)，幫助更多投資者熟悉美股操作，進(jìn)行日常演練。

老虎證券提示：證券投資是一項(xiàng)有風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，投資者需要根據(jù)多方信息綜合分析制定投資決策，本文只為投資者提供投資知識(shí)學(xué)習(xí)資料，并不構(gòu)成任何投資建議。

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