老虎證券：游戲復蘇金融發(fā)力 騰訊有望迎來雙核驅動

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2019年3月18日，騰訊公布了19財年四季報，營收1057億元(+24.6%yoy)優(yōu)于預期，EPS2.12(+44%yoy)略低于預期。游戲業(yè)務及支付&云業(yè)務加速擴張，本季度遞延收入和資本開支繼續(xù)擴大，老虎證券投研團隊認為，這兩部分業(yè)務有望保持高速增長。

業(yè)績點評

收入端：游戲業(yè)務加速，云業(yè)務前景穩(wěn)定

本季度金融科技貢獻率(28.3%)已與游戲(28.6%)相當，二者貢獻率累計達57%，其中遞延收入同比增加43.8%，環(huán)比+12%，肯定游戲業(yè)務復蘇;資本開支同比增長269%，預計將驅動金融科技業(yè)務保持高增速，雙核驅動利于業(yè)績的穩(wěn)定。

利潤端：各項成本開支分化，利潤不及預期

四季度增值服務成本增長28%，游戲業(yè)務毛利率環(huán)比下降1.2pcts;網(wǎng)絡廣告成本同比下降14%，毛利率環(huán)比提升5.5pct;支付和云成本增長32%，毛利率環(huán)比提升0.35pcts。

　　分項業(yè)務展望

游戲業(yè)務有望保持強勁增長

1)四季度高遞延收入為20Q1業(yè)績提供了保證;

2)頭部產(chǎn)品《王者榮耀》、《和平精英》在一季度疫情期間流水可觀;

3)中短期內(nèi)待上線的游戲儲備充足，包括《劍俠情緣2》、《地下城與勇士》已有版號，有望在今年內(nèi)測后上線，同時使命召喚手游(去年10月已在海外上線)、英雄聯(lián)盟手游同樣在積極內(nèi)測申請版號。

4)海外市場翻倍，增量越來越可觀，四季度海外市場占游戲業(yè)務收入比重已達到23%，《絕地求生》、《CODM》、英雄聯(lián)盟新模式云頂之弈表現(xiàn)靚麗，未來將繼續(xù)受益于海外市場龐大的市場空間以及過去數(shù)年通過收購在海外儲備的大量游戲業(yè)務資源。

　　金融業(yè)務預計穩(wěn)健增長

金融業(yè)務受益于微信商業(yè)生態(tài)的提速，是騰訊目前增長最快、毛利率最高的業(yè)務。四季度貢獻率已與游戲業(yè)務相當。老虎證券投研團隊預計這部分業(yè)務有望保持35%-40%的復合增速。主要基于：

1)一季度疫情對支付業(yè)務會有一定負面影響，不過預計疫情結束后隨著消費的恢復和微信商業(yè)生態(tài)提速有望拉動商業(yè)支付增長。

2)疫情促進企業(yè)云需求，在四季度資本開支大幅增長(同比+269%)，垂直行業(yè)滲透增加情況下，云業(yè)務有望繼續(xù)保持高增速。

廣告業(yè)務：商業(yè)化空間擴大，小程序貨幣化提速

1)老虎證券投研團隊預計，廣告業(yè)務受一季度疫情影響較大，但疫情會令游戲、電商、教育等行業(yè)需求增加，消費、汽車等行業(yè)需求階段性減弱，整體帶來正負兩方面影響。

2)小程序、看一看、視頻號等內(nèi)容豐富度的提升，將為社交廣告的增長提供更多的變現(xiàn)場景。19年小程序DAU已超過3億，加上用戶停留時間也在持續(xù)提升，有望加快貨幣化進程。

點評：游戲，支付和云強勁增長，業(yè)績確定性增強

我們看好目前游戲業(yè)務的強勁增長趨勢;金融科技保持35%-40%的復合增速，繼續(xù)提升中期盈利前景;在小程序驅動下，騰訊社交廣告商業(yè)化空間可觀。

目前騰訊30.4X的遠期PE處在過去兩年來的中性區(qū)間，盡管仍然可能受海外市場波動影響，但中期(以半年來看)騰訊業(yè)績的確定性預計會對估值形成較好的支撐。

風險提示：

版權發(fā)放低于預期

疫情對消費的影響超出預期，企業(yè)投放廣告謹慎

廣告業(yè)務競爭加大，云業(yè)務競爭加劇，費用開支加大

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