老虎證券：好未來自曝后首份財(cái)報(bào)出爐 真正的危機(jī)遠(yuǎn)未結(jié)束

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果然，好未來業(yè)績不及預(yù)期——

4月8日，好未來的公告稱，在例行內(nèi)部審計(jì)中發(fā)現(xiàn)了某些員工的不當(dāng)行為，“輕課”的一位員工進(jìn)行了造假，虛增收入。因?yàn)樯婕敖痤~不大，所以并沒有在二級(jí)市場上有較大反應(yīng)。

但是剛剛出爐的2020財(cái)年第四季度財(cái)報(bào)那是真的“如臨大敵”既視感。

首先，在剛自爆虛增收入之后，公司不太可能明目張膽地繼續(xù)使用不實(shí)數(shù)據(jù)，因此這份財(cái)報(bào)的真實(shí)性應(yīng)該更好一些。

(既然要研究公司，總不能默認(rèn)公司的公開材料都是不實(shí)的吧)

那好未來“去水”前后的業(yè)績到底差多少呢?

如果按照Q1-Q3此前的公開值，加上此次Q4的修正值，計(jì)算了一下大概的“注水”比例。營收的虛增在2.6%，完美的符合公司此前2-3%的預(yù)期，而運(yùn)營利潤相差就大一些，達(dá)到16%。

好未來“去水”前后業(yè)績對(duì)比

因?yàn)樘撛霾糠植簧婕昂诵?，所以整體影響有限。不過因?yàn)闊o法看到具體的銷售成本差異，難以分析到底是哪些會(huì)計(jì)科目動(dòng)過了手腳。

Q4營收的同比增長只有18%，老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，可以理解為疫情對(duì)線下部分業(yè)務(wù)影響較為負(fù)面，但由于師生很快將場地從線下搬到線上，因此線上其實(shí)是“爆發(fā)”增長的。

業(yè)績對(duì)比

對(duì)教育公司來說，現(xiàn)金營收之外另一個(gè)重要的考量指標(biāo)是遞延收入，遞延收入增長能為未來收入帶來更強(qiáng)的確定性。本季度的遞延收入同比增長79.1%，比現(xiàn)金收入好了很多倍，確實(shí)是個(gè)不錯(cuò)的信號(hào)。

另外，2020年的春節(jié)是在1月25日，比2019年的2月5日還提前了將近兩個(gè)禮拜，寒假時(shí)間提早，原則上去年遞延收入的計(jì)量期會(huì)更長一些。那今年的增長就顯得更有含金量了。

不過，與新東方不同的是，好未來的線下課程是無法退費(fèi)的，這就會(huì)在期間造成無法退費(fèi)的麻煩。當(dāng)然，公司可以從線下轉(zhuǎn)線上的方式變現(xiàn)一部分，但是其余無法赴約線下的課程只能遞延，并增加了優(yōu)惠券的發(fā)放。這個(gè)角度上來說增大了部分遞延收入。

整體上來看，2020年的遞延收入為7.8億美元，比2019年同期增加了3.45億美元，而同期的收入增長為1.31億美元，綜合來看收入依然有40%(總基數(shù))，是好于去年同期的。

再加上課程的學(xué)生總注冊人數(shù)增長56.6%，現(xiàn)金收入、學(xué)生人數(shù)、遞延收入的增長的可以對(duì)應(yīng)的。

不過問題是什么呢，本季度不盈利了!

我們總喜歡聽扭虧為盈的故事，有種屌絲逆襲的成就感，但是盈利的公司突然虧大錢，這更容易讓投資者產(chǎn)生更嚴(yán)重的厭惡心理，專業(yè)叫法是“LossAversion”。

那錢花哪兒去了呢?

收入成本增長32.6%，主要是教師薪酬增長;

市場營銷增長78.6%，主要是開展了更多的營銷推廣活動(dòng);

一般行政支出增長30.5%，主要是增加了人員工資和總務(wù)費(fèi)用。

曾經(jīng)把師資力量控制在手里的好未來為何要這么大比投入在市場營銷?

除了上文提到的部分課程在線下線上轉(zhuǎn)換時(shí)需要一定的營銷補(bǔ)償，更重要的還是線上教育的激烈競爭。這半年來，新東方在線、猿輔導(dǎo)、跟誰學(xué)、有道，這些公司要么就市值膨脹，要么是獲得巨額融資，在線教育風(fēng)口上的大蛋糕引起了幾乎所有科技和金融巨頭的關(guān)注。

教育行業(yè)的競爭比較“完全”，行業(yè)集中度低。當(dāng)然之前主要原因是線下教育有地理上的局限性，但是目前線上教育起來了，一旦被證明是個(gè)可以產(chǎn)生寡頭壟斷的市場，那各路資本都會(huì)以迅雷不及掩耳之勢搶占先機(jī)。

當(dāng)然，除了競爭激烈導(dǎo)致的開銷增大，還有一個(gè)可能——就是被渾水四次喊空的“核心培優(yōu)業(yè)務(wù)”的健康狀況。畢竟，如果一家公司始終處于“財(cái)務(wù)造假”的質(zhì)疑，且內(nèi)部也有造假痕跡顯現(xiàn)，那再如何謹(jǐn)慎都有可能通過幾個(gè)季度進(jìn)行“財(cái)務(wù)洗澡“。

因此，接下來幾個(gè)季度的業(yè)績數(shù)字還可能是好未來真正的危機(jī)。

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