GMV增速腰斬，拼多多“深雷”引爆

8月21日，拼多多發(fā)布了2020年二季度財報。財報數(shù)據顯示，拼多多實現(xiàn)營收121.93億元，較2019年同期的72.90億元增長67%。非通用會計準則下，拼多多歸屬于普通股股東的凈虧損為7724萬元，2019年同期虧損4.11億元。

營收增速快、凈虧損開始收窄，這份二季度答卷看似很亮眼。然而昨夜美股一開盤，拼多多即暴跌超過10%。

漂亮數(shù)字背后，什么引起了市場震蕩？答案揭曉：拼多多的增長神話已到拐點、逐漸顯露出了行業(yè)天花板，而埋在水底的“深雷”也開始引爆。

GMV增速同比腰斬，遠低于市場預期

官方數(shù)據顯示，截至2020年6月30日的12個月期間，拼多多平臺GMV（交易額）為12687億元，較2019年同期的7091億元增長79%。

這看上去像一個可接受的增幅范圍，但由于拼多多官方公布的GMV口徑并不能直接反映單一季度實際表現(xiàn)，所以業(yè)內往往會將它剝離到更直觀的單季度增幅來判斷。在Q2，這個數(shù)字大幅縮水了：同比增速僅達48%，環(huán)比上一季度99%的增幅直接腰斬。要知道，在2019年Q2，這個同比增幅位于185%的水平線。

這樣的成績，不僅遠低于市場對拼多多二季度的預期。GMV從99%到48%的環(huán)比暴跌，更讓敏銳的投資者捕捉到了一個危險的信號：拼多多一季度GMV的水分可能是驚人的。

隨著疫情逐漸舒緩，經濟開始復蘇，各行各業(yè)回歸到正常軌跡中。不論是國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據，還是天貓、京東的GMV增幅，包含著618這一強心針的Q2本應是GMV的翻盤季。一季度，國家統(tǒng)計局實物網上零售的增幅是6%，到了二季度，大幅改善至21%。而拼多多在一季度達到了逆天的99%后，二季度卻跌回48%。

整個二季度，從五五購物節(jié)到618，拼多多各類大促不斷，甚至開啟賣汽車、機票、旅游產品這類高客單價交易?！坝昧^猛”下，GMV增速卻還是逆勢腰斬，這究竟是Q1水分太大，還是確已力不從心？

江湖老劉認為，下滑背后至少意味著拼多多此前延續(xù)的打法開始減緩對新經濟市場的推動，并且，在經營層面上來看，可能出現(xiàn)了某些運營上的失衡。拼多多在大促季拿出遠低于市場預期的成績，至少已顯示此前運營推廣所帶來的用戶，轉化成實際下單用戶的效率低下。在這個薅把羊毛就走的平臺上，用戶粘性依舊難以建立。

客單消費陷入瓶頸，用戶薅完羊毛就走

據國家統(tǒng)計局發(fā)布7月份主要宏觀經濟數(shù)據：7月份市場銷售繼續(xù)回暖，商品零售28920億元，增速年內首次由負轉正，增長0.2%。隨著國家經濟好轉，疫情過后的報復性消費正在迎來。然而對于拼多多來說，順勢中腳步放緩的信號不只GMV一個。

GMV增幅卡殼背后，拼多多另一個最受人關注的數(shù)據也“撲街”了：它的年人均消費金額已經幾乎不漲了，卡在2000元前的喉嚨處。

截至2020年3月31日的前12個月內，拼多多的年度活躍買家數(shù)達6.28億，而在2019年同期中，拼多多年度活躍買家數(shù)為5.852億，月活用戶數(shù)為4.815億?？v然活躍買家數(shù)以及月活數(shù)提升，卻無法帶動GMV繼續(xù)高增速。

財報數(shù)據顯示，年活買家的下單額在本季度與一季度在絕對值上基本持平，為1857元，同比僅增27%——增速相較一季度47%同樣可謂又一個“腰斬”。

ARPU的下降意味著客單價下滑，高客單價產品銷售量、銷售占比依然掙扎在低位營銷拉來的用戶粘性并不強。這不僅暴露出拼多多用戶持續(xù)購買的積極性不足，還顯示了這個平臺的消費層次和消費類型還是沒有實質性改善。

財報顯示，拼多多二季度平臺銷售與市場推廣費用為91.14億元，較去年同期的61.04億元增長49%，較一季度的72.97億元環(huán)比增長了18.17億元。從比例來看，拼多多的用戶規(guī)模增長，與銷售與市場推廣費用增長，還能維持在正比的水平。這說明拼多多以百億補貼拉新獲客，仍然是直接有效的，但硬幣另一面的故事是：百億補貼帶來的增量用戶，很難轉化成具有持續(xù)高購買力的忠誠用戶，未來的增長空間已經見頂。

一句話概括，就是：錢砸了，聽了個響，然后就沒有然后了。

江湖老劉認為，隨著市場開始趨平，電商平臺間的客單價也水漲船高，拼多多依舊很難以高品質、高性價比爆款產品去平衡高客單價帶來的直接成本：一方面，綜合性電商平臺同質化嚴重，拼多多差異化標簽難以樹立，很難從平臺產品本身直接吸引住用戶，帶來客單價上??；另一方面，對于拼多多而言，未來在增量市場的拓展已經呈現(xiàn)天花板，難以再拓展新的用戶市場，陷入增長瓶頸期。

股價虛高，實際價值開始顯露

在Q1中，拼多多在疫情中單季99%GMV的增速大幅超過了市場預期，這也直接推高了拼多多的股價，助力其越過千億美元市值門檻。然而，在Q2中看到，GMV增速下滑，遠低于市場預期。

當水分被擠去，增長神話遭遇急剎車，拼多多股價高位或難以支撐。

從經營數(shù)據上來看，拼多多二季度虧損有所收窄，non-gaap運營利潤為凈虧損7.25億元，去年同期為凈虧損8.98億元。同時，拼多多的營收結構仍嚴重依賴平臺線上營銷，第二季度內，該塊業(yè)務收入為110.5億元，同比增長71%，占整體營收比重90%。意味著拼多多在運營層面投入有所收窄，開始用頭部力量收割市場，同時，注入在線上的營銷資金進一步推高客單價。

疫情對一些實體經濟沖擊較大，用戶也從線下向線上消費轉移，尤其是在一些消費必需品上這在一定程度上也帶動電商行業(yè)的滲透。這次疫情發(fā)生后，國內的零售電商滲透率幾個月的時間達到約25%的占比，到年底可能會突破30%，但是隨著疫情開始緩解，線下消費經濟也開始復蘇，單一依賴于線上很難在下半年市場獲得高增長點。

江湖老劉認為，拼多多受市場對虧損包容的“青春期”已經過去了。

迅猛的步伐開始放緩，市場的天花板近在眼前，618業(yè)績的展示推動股價飆升，其漏洞也開始顯現(xiàn)。被表面業(yè)績沖高的股價，或將隨著實際業(yè)績顯露而回落，投資人在經歷了二季度的“失速”后，或將對拼多多的增長和估值預期重新評估。財報后股價的跳水也是一種印證。當夢幻的“青春期”已無法復現(xiàn)，投資人對一個虧損的“成年拼多多”還能忍多久？

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