老虎證券:以史為鑒,波音想要走出蕭條還要多久?

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今年以來波音股價累計下跌了60%,2019年737 MAX墜機(jī)事件,2020年疫情爆發(fā),都共同放大了波音高負(fù)債、高杠桿的經(jīng)營風(fēng)險,讓波音深陷流動性危機(jī)中。目前波音的股價仍然徘徊在2015年時期水平,波音擁有百年歷史,也曾在911襲擊和08年金融危機(jī)期間遭遇過重創(chuàng),但此后均上演過英雄歸來的劇情。這樣的劇情如今能不能復(fù)刻?老虎證券投研團(tuán)隊結(jié)合一季報并借鑒歷史蕭條時期航空業(yè)的復(fù)蘇來分析這個問題。

波音一季度主要財務(wù)數(shù)據(jù)和蕭條時期的對比

一季度的數(shù)據(jù)基本上能更真實的反應(yīng)出疫情沖擊和737MAX停產(chǎn)后的影響,我們把這些數(shù)據(jù)和蕭條時期對比來看。

  1、凈利潤

737是波音歷史上最暢銷的窄體客機(jī),基本是波音的現(xiàn)金牛產(chǎn)品。737停產(chǎn)加上疫情沖擊最直接的體現(xiàn)就是本季度運(yùn)營現(xiàn)金流凈流出擴(kuò)大至43億美元。我們看,歷史上波音的經(jīng)營現(xiàn)金流在2000年和2008年均出現(xiàn)過短暫的凈流出,其余年份大都保持凈流入狀態(tài)。

老虎證券:以史為鑒,波音想要走出蕭條還要多久?

  2、凈利潤

一季度波音虧損6.4億美元,繼續(xù)受到737停產(chǎn)和疫情的影響。波音在2000年后均保持著持續(xù)的凈利潤,作為工業(yè)股,波音不太具備明顯的營收擴(kuò)張、收縮周期,盈利是推動波音股價上行的主要因素。老虎證券投研團(tuán)隊看歷史上,波音股價幾次重要的調(diào)整也發(fā)生在凈利潤收縮的時期。

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  3、凈債務(wù)

波音雖然是寡頭壟斷商用飛機(jī)制造(另一家是空客),但波音的利潤率實際上長期保持個位數(shù)。這是因為上游的制造業(yè)和下游的航空業(yè)利潤都比較低,作為工業(yè)股,利潤率低就只能通過加大杠桿并提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來增加ROE。

高杠桿的弊端是危機(jī)時期容易出現(xiàn)違約風(fēng)險,而且不方便像過去一樣進(jìn)行回購、派息,因為如果舉債回購必然會進(jìn)一步加大違約風(fēng)險,反而容易起到負(fù)面作用。本季度波音就宣布延長了暫?;刭徍团上⒌臅r間。

對于債務(wù)杠桿,大家首先想到的可能是資產(chǎn)負(fù)債率。波音負(fù)債率大于1,一部分是因為負(fù)債中有一部分是預(yù)付款和應(yīng)付款,預(yù)付款相當(dāng)于波音占用的下游航空公司的資金,應(yīng)付款相當(dāng)于波音占用上游供應(yīng)商的資金,單純參考資產(chǎn)負(fù)債率意義有限,因為預(yù)付和應(yīng)付作為負(fù)債項,也可以反應(yīng)波音在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價能力。

老虎證券投研團(tuán)隊以凈負(fù)債來看,一季度,波音的凈負(fù)債(短期+長期債務(wù)-現(xiàn)金及等價物-短期投資)再次創(chuàng)出新高,負(fù)債中大部分是一年以上的長期負(fù)債(338億),短期負(fù)債僅為52億。

而波音目前擁有155億美元的流動資金(現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物,短期投資),從這個角度看,短期償債壓力其實并不是很大,負(fù)債的問題是一個偏長期性的問題。就像公司說的,可能需要“數(shù)年”時間才能使資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)到737 Max危機(jī)和疫情爆發(fā)之前的水平。

老虎證券:以史為鑒,波音想要走出蕭條還要多久?

如果在債務(wù)問題有政府和銀行托底的情況下,波音的問題其實更多的是應(yīng)該是經(jīng)營現(xiàn)金流的恢復(fù)問題,以及航空需求的恢復(fù)問題。

經(jīng)營現(xiàn)金流可以參考737復(fù)產(chǎn)進(jìn)度,一季度管理層預(yù)計波音737 MAX將在2020年恢復(fù)低速生產(chǎn),2021年逐步增加。目前看這樣的復(fù)產(chǎn)節(jié)奏和分析師一致預(yù)期基本一致(多數(shù)分析師此前預(yù)計30-40架),在慢復(fù)蘇的過程中。

  借鑒歷史蕭條時期,航空業(yè)載客量恢復(fù)要用多久?

可以預(yù)見的一點是,疫情將較長時間阻隔航空出行需求。這就像負(fù)油價出現(xiàn)一樣,最后大家發(fā)現(xiàn),在特殊時期,最終扮演關(guān)鍵變量的其實還是需求。目前航空的客流量急劇下降,加上現(xiàn)階段航空公司普遍現(xiàn)金短缺,大多數(shù)航空公司不僅延期購買了新飛機(jī),還推遲了維修。對于波音來講,過去依賴的規(guī)模經(jīng)濟(jì)暫時不存在了。

截至4月初,全球航班數(shù)量下降了近80%,美國和亞洲本土市場以外的航空業(yè)幾乎停飛。目前準(zhǔn)確預(yù)測后疫情時代的航空出行需求釋放的時間點比較難,不過我們可以從航空業(yè)在歷史蕭條時期的復(fù)蘇軌跡中或許可以獲得一些啟示。

從美國民航局的數(shù)據(jù)看,千禧年以后,對航空業(yè)沖擊最大的兩個事件分別是911恐怖襲擊和08年金融危機(jī)。其中影響最嚴(yán)重的當(dāng)屬911事件,復(fù)蘇過程漫長且過程高度不確定,最終客流量則用了2年多的時間,在2004年初才完全恢復(fù)。09年則更多由經(jīng)濟(jì)原因?qū)е碌男枨笃\?,也用了一年多的時間恢復(fù)。

如果以此作為參考的話,這次航空業(yè)的衰退的程度有可能介于01年和09年之間。這意味著全球航空客流量增速至少要在2021年年中才有可能恢復(fù)到疫情前的水平。

  總結(jié)

客觀的看,波音長期股價仍然有基本面的支撐,基本面主要來自美國政策護(hù)航的決心,航空業(yè)未來復(fù)蘇的預(yù)期。但業(yè)務(wù)的復(fù)蘇顯然是緩慢的過程,這里包括恢復(fù)生產(chǎn),包括去庫存,包括航空公司客流量恢復(fù)等多重因素,我們看到過去波音的表現(xiàn)和財務(wù)指標(biāo)也有較強(qiáng)的相關(guān)性,這意味著在漫長的復(fù)蘇中,股價還存在反復(fù)的可能。

往前看,既然本質(zhì)上是需求問題,如果需求恢復(fù)緩慢,對于債務(wù)問題,波音選擇面如何?

實際上波音的可選擇性相對也是比較多的。1)除了商業(yè)銀行外,波音最近也在向美聯(lián)儲尋求支援,從美聯(lián)儲無限QE也可以看出,美國在托底經(jīng)濟(jì)、解決企業(yè)流動性上的決心。2)更重要的是波音作為美國高端制造業(yè)的代表,不僅產(chǎn)業(yè)鏈廣闊,在維護(hù)國家安全方面(波音也是全球第二大武器制造商)也有重要的意義,來自政府的援助可能性比較大,只是目前還不愿意以置換股權(quán)的方式進(jìn)行妥協(xié)。

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