本文發(fā)布于老虎證券社區(qū)《銳問(wèn)》，老虎社區(qū)是老虎證券旗下的股票交易軟件 Tiger Trade 的社區(qū)板塊，致力于打造“離交易更近的美股港股英股社區(qū)”，有溫度的股票交流社區(qū)。
9月16日，Snowflake 正式在紐交所掛牌上市，首日暴漲111%，公司此前一再上調(diào)發(fā)行價(jià)格，并且吸引巴菲特首次投資IPO企業(yè)。
《銳問(wèn)》專訪信天創(chuàng)投合伙人蔣宇捷，和他聊聊關(guān)于Snowflake和Tob項(xiàng)目的投資邏輯。蔣宇捷專注于企業(yè)服務(wù)、金融科技等投資領(lǐng)域，此前投資案例包括美味不用等、法大大、飛榴科技、費(fèi)耘等。
一、各方面指標(biāo)過(guò)硬， Snowflake值得長(zhǎng)期投資
1、Snowflake背后，站著中美諸多知名投資公司。是什么讓大家如此看好這家Saas企業(yè)?
首先，市場(chǎng)需求旺盛。福布斯每年權(quán)威的Cloud 100榜單里，數(shù)量最多的就是數(shù)據(jù)類SaaS企業(yè)。而Snowflake這家公司，正好結(jié)合了當(dāng)今科技領(lǐng)域兩個(gè)最大的熱點(diǎn)：大數(shù)據(jù)和云。
傳統(tǒng)分布式數(shù)據(jù)庫(kù)像AWS的Redshift計(jì)算、存儲(chǔ)一體化，無(wú)法單獨(dú)擴(kuò)展，升級(jí)和擴(kuò)容經(jīng)常會(huì)面臨數(shù)據(jù)遷移和可用性下降的問(wèn)題。Snowflake提出的Shared Nothing架構(gòu)將存儲(chǔ)和計(jì)算分離，本質(zhì)上解決了傳統(tǒng)架構(gòu)的問(wèn)題，最大化體現(xiàn)出了云原生架構(gòu)的特點(diǎn)，在規(guī)模和并發(fā)方面具有非常大的優(yōu)勢(shì)。
從數(shù)據(jù)指標(biāo)來(lái)看，Snowflake各項(xiàng)也近乎完美：
最近一個(gè)季度收入增長(zhǎng)了121%，每年都能保持100%以上的增速;
根據(jù)Okta的數(shù)據(jù)，Snowflake是客戶數(shù)量增長(zhǎng)最快的應(yīng)用，增速為273%;
過(guò)去12個(gè)月客戶數(shù)量翻倍，到達(dá)3117家;
資產(chǎn)負(fù)債表上有8.87億美元現(xiàn)金，沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債;
凈收入留存率NRR為158%(在前一年是恐怖的223%，整個(gè)SaaS行業(yè)第一)。
剩余履行義務(wù)RPO(代表合同保證但尚未實(shí)現(xiàn)的收入)為6.88億美元，比去年同期增長(zhǎng)211% ;
NPS客戶凈推薦值為71分，同時(shí)在G2上的云數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)分類用戶評(píng)分最高;
簡(jiǎn)單總結(jié)，Snowflake技術(shù)門檻高，產(chǎn)品力強(qiáng)，收入爆炸性增長(zhǎng)，留存率高，商業(yè)模式好，財(cái)務(wù)指標(biāo)非常強(qiáng)勁，是市場(chǎng)上非常難得的標(biāo)的。
這也是Slootman在帶領(lǐng)Data Domain和ServiceNow上市之后，第三次IPO。作為最偉大的SaaS公司之一ServiceNow黃金六年的掌舵人，帶領(lǐng)其市值做到數(shù)百億美元，他的經(jīng)驗(yàn)、人脈、能力和市場(chǎng)對(duì)他的信任也至關(guān)重要。
Slootman有著超乎常人的遠(yuǎn)大理想，他認(rèn)為公司的IPO只是達(dá)到目的手段，是為了幫助公司完成其使命，所以市場(chǎng)也期望他能再打造出一家超越ServiceNow的偉大企業(yè)。
2、巴菲特第一次以ipo投資科技股。老虎分析師認(rèn)為，這不僅代表對(duì)Snowflake公司的認(rèn)可，也表明價(jià)值投資與科技股投資并不矛盾。關(guān)于價(jià)值投資和科技股投資的這個(gè)點(diǎn)，你怎么看?
按EV/Revenue來(lái)計(jì)算，根據(jù)Snowflake今年預(yù)估5億美金的營(yíng)收，發(fā)行價(jià)(對(duì)應(yīng)333億美金估值)相對(duì)合理，市值(127x)則比較高。這里面包含了二級(jí)市場(chǎng)投資人對(duì)于SaaS賽道、明星企業(yè)、營(yíng)收高增速和巴菲特等知名投資人的追捧和高預(yù)期，市值將會(huì)有一段消化泡沫的過(guò)程。
Snowflake的指標(biāo)和成長(zhǎng)路線不太像一般的企業(yè)服務(wù)公司，倒有點(diǎn)像消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司，高增長(zhǎng)伴隨著高虧損。所以Snowflake自稱為消費(fèi)公司，我認(rèn)為其實(shí)包含了兩層意思，第一層是快速增長(zhǎng)的走勢(shì)堪比消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司，另一層則是指公司的商業(yè)模式是建立在客戶的數(shù)據(jù)消費(fèi)之上。
Snowflake的模式，是我最喜歡的全托管和用量?jī)煞N模式的結(jié)合：托管模式是指供應(yīng)商將軟件作為服務(wù)托管在云上，依靠服務(wù)費(fèi)獲利，優(yōu)點(diǎn)是極度標(biāo)準(zhǔn)化，一套產(chǎn)品就能服務(wù)所有客戶，客戶幾乎不需要維護(hù);用量模式代表收入與客戶某個(gè)剛性且快速擴(kuò)大的業(yè)務(wù)緊密綁定，按照對(duì)方的使用量來(lái)收費(fèi)，這樣僅憑借客戶自身業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)就能獲益，有點(diǎn)像查理芒格在《窮查理寶典》里提到的，公司最好的商業(yè)模型是自我催化模型。——他認(rèn)為如果找到這樣的模型，不需要做其它事情，只要坐著不動(dòng)，世界都會(huì)抬著你前進(jìn)，有點(diǎn)躺賺的意思。
再加上客戶之間數(shù)據(jù)交換增多帶來(lái)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，我覺(jué)得這正是Snowflake最有意思的地方，一個(gè)構(gòu)建在亞馬遜飛輪之上的飛輪，這可能也是巴菲特愿意投資Snowflake的原因。
巴菲特在大部分職業(yè)生涯中都避開(kāi)了科技股，只投資他了解的公司。伯克希爾哈撒韋的股票投資組合主要由穩(wěn)定、可靠的業(yè)務(wù)(如公用事業(yè)、制造商、零售商和保險(xiǎn)公司)主導(dǎo)，大部分持股是相對(duì)較不活躍的公司，例如美國(guó)運(yùn)通、可口可樂(lè)、美國(guó)銀行和卡夫亨氏。比較明顯的例外是蘋果，但巴菲特把它看成一家消費(fèi)品公司，而不是一家科技公司。
另外，對(duì)于一家擁有大約2000億美元股票投資組合和近1500億美元現(xiàn)金的公司而言，5.7億美元并不是一個(gè)很大的賭注，這可能也是伯克希爾哈撒韋正在重新調(diào)整戰(zhàn)略并尋求進(jìn)入新領(lǐng)域的跡象。
3、與亞馬遜、谷歌、微軟相關(guān)云業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)，Snowflake產(chǎn)品及其營(yíng)銷有什么特別?如何評(píng)價(jià)它與這幾家大廠之間的競(jìng)合關(guān)系?
Snowflake的賽道上巨頭林立，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括：AWS Redshift、Google BigQuery、Azure Data Warehouse、Teradata、Oracle Exadata 等。根據(jù)HG Insights公司數(shù)據(jù)，Redshift客戶量比Snowflake多四倍，Big Query多2倍。
Snowflake成功之處在于它在產(chǎn)品和商業(yè)模式上找到了準(zhǔn)確的切入點(diǎn)，它是唯一一家可以運(yùn)行在三大公有云廠商上的云原生數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)，除了云原生設(shè)計(jì)帶來(lái)的高性能、高伸縮、易遷移、彈性計(jì)費(fèi)、低耦合等優(yōu)勢(shì)之外，還迎合了當(dāng)前多云化的大趨勢(shì)。
Snowflake 2014年開(kāi)始支持AWS，2018年支持微軟Azure，2019年支持谷歌云GCP。雖然它在公共云平臺(tái)上存儲(chǔ)數(shù)據(jù)，但Snowflake提供了全局?jǐn)?shù)據(jù)復(fù)制之類的優(yōu)勢(shì)，這意味著用戶可以將數(shù)據(jù)移動(dòng)到任何地理位置的任何云中。
同時(shí)作為一個(gè)虛擬數(shù)據(jù)湖，Snowflake提供了跨各種云平臺(tái)的分析能力，這意味著公司可以安全地?fù)碛袛?shù)據(jù)和應(yīng)用程序，而不管平臺(tái)是什么，云的中立性和虛擬性使得它對(duì)大企業(yè)用戶非常有用和實(shí)用。
作為對(duì)比，Redshift的每美元計(jì)算量更高，相同計(jì)算時(shí)間內(nèi)可以節(jié)省更多的錢。但Snowflake采用動(dòng)態(tài)的成本模型，依賴于工作量和定價(jià)，可以根據(jù)虛擬倉(cāng)庫(kù)關(guān)于計(jì)算和存儲(chǔ)每種不同的使用模式來(lái)計(jì)費(fèi)。所以這帶來(lái)一種現(xiàn)象，小公司傾向于使用亞馬遜Redshift，因?yàn)樗?jiǎn)單易并且價(jià)格實(shí)惠，但大企業(yè)選擇Snowflake，因?yàn)樗鼈兛梢赃M(jìn)行計(jì)算和單獨(dú)使用存儲(chǔ)，能降低整體費(fèi)用。
三大公有云廠商AWS、GCP、Azure和Snowflake之間有著微妙的關(guān)系，大家既是競(jìng)爭(zhēng)者，是供應(yīng)商，又是合作伙伴。舉個(gè)例子，蘋果地圖和谷歌地圖是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但蘋果的iPhone手機(jī)仍然會(huì)向谷歌地圖開(kāi)放，因?yàn)楣雀璧貓D的確更好用，同時(shí)擁有海量的用戶群，能夠增強(qiáng)iPhone手機(jī)的體驗(yàn)。
AWS、GCP、Azure三家廠商的數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)產(chǎn)品都要求捆綁其云服務(wù)，而Snowflake是唯一一個(gè)真正可以運(yùn)行在所有平臺(tái)上的云原生數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)。所以公有云廠商傾向于和Snowflake合作，是因?yàn)樗３衷浦辛⒌淖藨B(tài)，滿足和激發(fā)企業(yè)旺盛上云需求的同時(shí)能給云廠商帶來(lái)海量的收入(例如Snowflake承諾在5年內(nèi)在AWS上花費(fèi)12億美金)。如果拒絕合作或者減少合作的話，公有云廠商就會(huì)失去大量的客戶及收入，從而在競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。
4、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，Snowflake優(yōu)點(diǎn)是收入增速較快，缺點(diǎn)是毛利率較低、銷售費(fèi)用較高導(dǎo)致虧損還較為嚴(yán)重。未來(lái)這一情況有可能得到改善么?
Snowflake的毛利潤(rùn)在不斷提升，不過(guò)截至2020年7月31日，62%的毛利潤(rùn)在所有云服務(wù)公司中并不算高。
主要是因?yàn)镾nowflake需要為使用公有云支付巨額費(fèi)用，這降低了毛利。但隨著規(guī)模擴(kuò)大，購(gòu)買第三方云基礎(chǔ)設(shè)施的折扣會(huì)更高，毛利率會(huì)顯著提升，未來(lái)有可能提升到70%以上的水平。
Snowflake的虧損在收入猛增的同時(shí)也在不斷擴(kuò)大。這是因?yàn)镾nowflake看好巨大的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，專注長(zhǎng)期收入潛力，而非馬上優(yōu)化盈利能力和現(xiàn)金流。Snowflake的凈收入留存率高達(dá)158%，存量客戶的支出在高速增長(zhǎng)(過(guò)去12個(gè)月支出超過(guò)100萬(wàn)美元的客戶比例從上一財(cái)年的14%上升到41%，平均客單價(jià)也在迅速提升)，僅靠它們，Snowflake每年的營(yíng)收就可以增長(zhǎng)1.58倍，這只能說(shuō)明，Snowflake的產(chǎn)品既剛需又好用。
對(duì)于一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，但是客戶粘性強(qiáng)、高速增長(zhǎng)、市場(chǎng)空間大的產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，快速搶奪增量客戶是最好的策略。這需要在銷售、市場(chǎng)、技術(shù)、服務(wù)各方面大量投入，所以營(yíng)銷、研發(fā)、行政費(fèi)用都在增加。效果也很明顯，Snowflake的客戶數(shù)量1年內(nèi)從1547翻番到3117。隨著收入擴(kuò)大，費(fèi)用在增加，但各方面的費(fèi)用率都在下降。銷售費(fèi)用率從2018財(cái)年的130%到2019財(cái)年的110%，再到2020上半財(cái)年的78.7%。凈虧損也從170%收窄到了71%。
伴隨快速擴(kuò)張的結(jié)束和規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的紅利，在富有經(jīng)驗(yàn)管理層的領(lǐng)導(dǎo)下，我認(rèn)為Snowflake未來(lái)是很可能實(shí)現(xiàn)盈利的。收入高增長(zhǎng)、毛利率在提升、營(yíng)業(yè)虧損在縮窄、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流出在減少。這一切有點(diǎn)像曾經(jīng)的亞馬遜，這家最偉大的公司曾經(jīng)虧損長(zhǎng)達(dá)十年以上，持續(xù)在Market Place、AWS、物流、Prime會(huì)員上大量投入，但最終2018年盈利的時(shí)候，凈利潤(rùn)是前20年之和。
5、Snowflake目前的產(chǎn)品形態(tài)僅僅是云數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)，市場(chǎng)規(guī)模約 200 億美元，未來(lái)成長(zhǎng)空間在哪里?
云數(shù)據(jù)(存儲(chǔ)、分析、機(jī)器學(xué)習(xí)等)市場(chǎng)的巨大規(guī)模，Snowflake根據(jù)目標(biāo)用戶數(shù)量和對(duì)應(yīng)的年化收入，估計(jì)整個(gè)市場(chǎng)大小為810億美元，但Snowflake的野心不止于此。
由于掌握了最關(guān)鍵的DaaS層，Snowflake可以構(gòu)建一套完整的基于數(shù)據(jù)的生態(tài)系統(tǒng)。
在Snowflake之上，除了數(shù)據(jù)采集、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、數(shù)據(jù)建模、數(shù)據(jù)可視化、數(shù)據(jù)分析之外，還可以開(kāi)發(fā)出許多和數(shù)據(jù)緊密相關(guān)的應(yīng)用，例如數(shù)據(jù)決策、精準(zhǔn)營(yíng)銷、數(shù)據(jù)共享等等。將來(lái)Snowflake有可能通過(guò)收購(gòu)或自研，以及構(gòu)建合作伙伴生態(tài)，形成更加一體化的數(shù)據(jù)全流程平臺(tái)。例如像Snowflake提到數(shù)據(jù)共享尚未被任何研究機(jī)構(gòu)定義或量化，但這是一個(gè)未開(kāi)發(fā)的巨大機(jī)會(huì)。
Snowflake的成功告訴我們，所有的軟件，在云端都值得被再做一遍。
現(xiàn)在全球市值最高的10家公司里，有4家是科技公司;Salesforce也取代埃克森美孚進(jìn)入了道瓊斯指數(shù)。而Snowflake這家2012年成立的SaaS企業(yè)，當(dāng)前市值已經(jīng)超過(guò)了許多家經(jīng)營(yíng)上百年的傳統(tǒng)企業(yè)。這讓我想起了那句老話：老兵不死，它只會(huì)逐漸凋零。
現(xiàn)在的大數(shù)據(jù)和云計(jì)算公司就像100年前提供電力服務(wù)的通用電氣一樣，是現(xiàn)代社會(huì)的基礎(chǔ)設(shè)施，未來(lái)人類生活的水和電，無(wú)處不在地融入我們的生產(chǎn)和生活當(dāng)中。未來(lái)的企業(yè)只會(huì)分為兩類，生產(chǎn)水和電的公司，和使用水和電的公司。
二、“IPO僅是開(kāi)始，SaaS是最容易賺到戴維斯雙擊的賽道”
1、國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)，投資Tob項(xiàng)目的難點(diǎn)在哪里?你看這些項(xiàng)目，主要關(guān)注哪些數(shù)據(jù)指標(biāo)?目前國(guó)內(nèi)有哪些你目前看好的項(xiàng)目?為什么?
國(guó)內(nèi)企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)還在孕育的過(guò)程中，從基礎(chǔ)設(shè)施到商業(yè)模式并不成熟，絕大部分公司收入都會(huì)維持在小幾千萬(wàn)的水平，所以投資企業(yè)服務(wù)公司最大挑戰(zhàn)在于判斷這家公司能不能做大。我們主要看幾個(gè)指標(biāo)：
a、好的行業(yè)成長(zhǎng)空間：通俗講就是按目前的商業(yè)模式和看得見(jiàn)的市場(chǎng)，贏家通吃，能賺多少錢。我們往往很難去預(yù)測(cè)潛在的市場(chǎng)大小，所以只能保守地根據(jù)現(xiàn)有模式，估算出未來(lái)的市場(chǎng)空間。
b、是否擁有定價(jià)權(quán)：在中國(guó)，我們不太喜歡免費(fèi)模式的產(chǎn)品，沒(méi)有定價(jià)權(quán)非常容易陷入低價(jià)低質(zhì)的惡性競(jìng)爭(zhēng)。免費(fèi)對(duì)用戶產(chǎn)品可行，但對(duì)企業(yè)產(chǎn)品不可行，免費(fèi)的產(chǎn)品無(wú)法證明對(duì)客戶的價(jià)值。產(chǎn)品收入至少要Cover一部分成本。所以客單價(jià)、賬期、毛利、客戶流失率都很重要。
c、多輪驅(qū)動(dòng)：創(chuàng)業(yè)公司未來(lái)要有比較好的多輪驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式。不單純只是通過(guò)信息服務(wù)、技術(shù)服務(wù)去收費(fèi)。未來(lái)能切到交易、金融等更具想象空間的商業(yè)模式上面去，這類企業(yè)會(huì)具有更好的投資價(jià)值。
d、客戶流失率。云計(jì)算公司天然優(yōu)勢(shì)是飛輪效應(yīng)。例如可以以相對(duì)傳統(tǒng)軟件更低的價(jià)格吸引更多顧客，更多客戶意味著更高銷量，也會(huì)把更多合作伙伴和開(kāi)發(fā)者吸引到平臺(tái)上。這會(huì)使公司從固定成本中賺取更多的錢，如PaaS公司的第三方應(yīng)用和IaaS公司的服務(wù)器。更高的效率會(huì)使得價(jià)格進(jìn)一步降低。
聽(tīng)起來(lái)和亞馬遜的模式非常類似，是的，這就是讓Salesforce成功的飛輪模型。但事實(shí)上不是任何一家云計(jì)算公司都能夠形成這樣的效應(yīng)，原因就在于續(xù)約率。續(xù)約率較低的情況下，較低的價(jià)格并不能保證公司可以從固定成本中賺取更多的錢，只有客戶不斷續(xù)費(fèi)，飛輪才能飛速轉(zhuǎn)動(dòng)起來(lái)。
國(guó)內(nèi)我們目前比較看好的市場(chǎng)包括Martech、客戶體驗(yàn)管理等等。
2、相比于五年前國(guó)內(nèi)saas創(chuàng)業(yè)元年，中間又遇冷，你覺(jué)得今天國(guó)內(nèi)的saas企業(yè)，有了哪些進(jìn)步和更新?
作為企業(yè)服務(wù)投資人，前幾年行業(yè)遇冷的時(shí)候，你在思考什么?當(dāng)時(shí)和現(xiàn)在，對(duì)于投資人的挑戰(zhàn)分別是什么?
以前主要針對(duì)中小企業(yè)即傳統(tǒng)SMB市場(chǎng)，現(xiàn)在隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)和數(shù)字化的強(qiáng)烈訴求、云計(jì)算的普及，大企業(yè)也在逐漸接受SaaS模式。
大環(huán)境和生態(tài)更成熟，基礎(chǔ)設(shè)施變得更加先進(jìn)和完善。5年前的SaaS創(chuàng)業(yè)，大部分偏向于通用型、管理職能型，例如CRM、HCM、財(cái)稅、協(xié)同辦公等?，F(xiàn)在隨著產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型訴求的提升，垂直型的SaaS開(kāi)始越來(lái)越多，遍布在零售、金融、工業(yè)、物流等非常多的行業(yè);同時(shí)，和業(yè)務(wù)的關(guān)系更加緊密，例如切入物流的車輛調(diào)度、工廠的生產(chǎn)排期、服裝的庫(kù)存管理等等。
對(duì)于企業(yè)服務(wù)投資人而言，我覺(jué)得保持初心和克服噪音很重要。2014年以來(lái)，投資中的誘惑非常多。各種風(fēng)口，各種賺快錢的機(jī)會(huì)。2014年的互聯(lián)網(wǎng)金融、O2O、共享經(jīng)濟(jì)，2017年的數(shù)字貨幣，2019年的消費(fèi)品，還有二級(jí)市場(chǎng)的大牛市。O2O、共享經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)熱的時(shí)候，一家企業(yè)可能一兩個(gè)月就融一輪;而企業(yè)服務(wù)的公司，大部分一年融一輪。這個(gè)時(shí)候不去對(duì)比是很難的。
我經(jīng)?？吹胶芏嗥髽I(yè)的創(chuàng)始人容易陷入細(xì)節(jié)，認(rèn)為做好當(dāng)前手里的事情是第一位的，但是忘了為什么要這么做，甚至根本不知道為什么要這么做。所以經(jīng)?？吹狡渌袌?chǎng)火熱或者競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的動(dòng)作就忍不住跟進(jìn)。
最重要的，是回歸創(chuàng)業(yè)的初心，認(rèn)真思考自己為什么創(chuàng)業(yè)，以及要做一家什么樣的企業(yè)。馬斯克的初心是“讓人類成為多星球物種”，有了這個(gè)愿景之后，他所創(chuàng)建的所有企業(yè)包括特斯拉、SpaceX、SolarCity都是為其服務(wù)的，即便特斯拉現(xiàn)在市值超過(guò)4000億美金，他的初心仍然沒(méi)有絲毫改變。
所有戰(zhàn)術(shù)層面的東西，歸根結(jié)底都應(yīng)該為了企業(yè)家個(gè)人和企業(yè)的愿景而服務(wù)，明確初心才能堅(jiān)定信念，不會(huì)患得患失，也不會(huì)目光短淺，在錯(cuò)的事上浪費(fèi)任何資源和時(shí)間。對(duì)投資來(lái)說(shuō)也是一樣。投資其實(shí)是在積極地參與社會(huì)資源的分配。我的初心是什么?是致力于幫助企業(yè)提升科技水平，創(chuàng)造出真正的價(jià)值，這個(gè)價(jià)值有益于社會(huì)的整體繁榮，讓人們活的更幸福更有尊嚴(yán)。
所以找到投資的初心之后，其它都是噪音。
例如許多投資人喜歡研究宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)走勢(shì)和未來(lái)風(fēng)口，我覺(jué)得這都是噪音。宏觀經(jīng)濟(jì)的影響因素太多，如果花很多精力研究，就會(huì)陷入信息的汪洋大海，即便是凱恩斯這樣的經(jīng)濟(jì)學(xué)家也預(yù)測(cè)不準(zhǔn)。有本很有名的書叫《大錢想的小》，講的也是這個(gè)邏輯。
我們投的是早期，宏觀經(jīng)濟(jì)影響微乎其微，任何領(lǐng)域和行業(yè)都有機(jī)會(huì)，我們只看現(xiàn)在公司現(xiàn)在和未來(lái)能給客戶創(chuàng)造的價(jià)值。所以我只會(huì)問(wèn)為什么客戶會(huì)選擇這家公司的產(chǎn)品，他和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手最大的不同是什么。這和價(jià)值投資的買入并持有是一個(gè)道理，我們很難也不需要去擇時(shí)。
同時(shí)早期項(xiàng)目不確定因素太多，我們還要明確哪些是有效信息。專業(yè)投資人會(huì)從各個(gè)角度拆解項(xiàng)目，給出最全面的分析，把一切做的盡善盡美;頂尖投資人經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期訓(xùn)練，在收集足夠的信息之后，會(huì)化繁為簡(jiǎn)，做出正確的決策，也就是抓住事物的本質(zhì)。——的確不是簡(jiǎn)單的事情，所以成為頂尖投資人很難。
3、為什么近兩年，tob公司在一二級(jí)市場(chǎng)這么受歡迎?在你看來(lái)，這背后有哪些原因?
SaaS公司在一二級(jí)市場(chǎng)都受到熱捧，除了數(shù)字化、云化等眾所周知的大趨勢(shì)外，我們主要看到幾點(diǎn)。
a、一二級(jí)市場(chǎng)投資邏輯上的差異與風(fēng)向變化。消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司往往離人們的生活更近、更容易理解，可類比的模式也更加成熟，同時(shí)用戶規(guī)模看起來(lái)更大。而SaaS公司的商業(yè)模式，理解成本比較高。所以一級(jí)市場(chǎng)投資人之前更加偏愛(ài)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司，初期往往給予了很高的溢價(jià)。SaaS公司上市時(shí)候的市值比較低，融資的金額較小，但是建立壁壘后，容易長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)，所以上市之后二級(jí)市場(chǎng)能給出更高的溢價(jià)，市值增長(zhǎng)很快，也就是更容易實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。所以即便兩者的市值差不多，但消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司主要來(lái)自于上市之前一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)，SaaS公司主要來(lái)自于上市之后業(yè)務(wù)和估值雙重的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。
但是現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)邏輯發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變。燒錢什么時(shí)候是盡頭?燒10億沒(méi)有效果，燒20億就一定有用嗎?很多二級(jí)市場(chǎng)投資人開(kāi)始問(wèn)這樣的問(wèn)題。很多消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的獨(dú)角獸，估值大部分由融資支撐，資金寬松的時(shí)候市場(chǎng)還不太敏感，現(xiàn)在全球?qū)用媪鲃?dòng)性開(kāi)始收緊，就有問(wèn)題了。其實(shí)對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資人，有一個(gè)比較慘痛的經(jīng)歷，就是11年前美國(guó)金融危機(jī)帶來(lái)的全面股市的崩盤。在金融危機(jī)時(shí)候，什么樣的公司最危險(xiǎn)?是負(fù)債率最高的公司。所以二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)在對(duì)于燒錢砸市場(chǎng)、持續(xù)高額虧損的模式已經(jīng)厭倦，加上公司股票的持續(xù)下跌帶來(lái)巨大的恐慌和壓力、外部不確定性增強(qiáng)，所以導(dǎo)致資金流向了現(xiàn)金流長(zhǎng)期更加穩(wěn)健、資產(chǎn)安全性更高，同時(shí)增速更快的SaaS公司，也推動(dòng)了這些公司估值水平的顯著提升。
b、SaaS公司本質(zhì)是共生經(jīng)濟(jì)，消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司是競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)。消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司之間是滲透和覆蓋，是占領(lǐng)和爭(zhēng)奪用戶有限的注意力，屬于競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)。Facebook用戶在線時(shí)長(zhǎng)的增長(zhǎng)可能代表Snap、Twitter、Pinterest用戶的在線時(shí)長(zhǎng)都要下跌。SaaS公司之間，往往是共生的經(jīng)濟(jì)，關(guān)鍵詞是連接。除了少數(shù)產(chǎn)品有直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的公司之外，像Zoom、ServiceNow、Shopify、Zendesk絕大部分公司都是針對(duì)不同行業(yè)、不同業(yè)務(wù)、不同部門，彼此之間是可以共贏的。
c、SaaS公司的資本效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司?；舅械腟aaS公司累計(jì)融資金額與市值的比例都不超過(guò)10%，絕大部分美國(guó)SaaS公司在上市時(shí)候的目標(biāo)是在IPO的時(shí)候ARR和資金消耗的比例是1：1。一個(gè)典型的例子是，市值1100億美金的Shopify歷史累計(jì)融資包括IPO總共是2.5億美金，而市值640億美金的Uber總共融資350億美金。
d、SaaS市場(chǎng)的天花板遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到來(lái)。當(dāng)前，消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)，天花板非常明顯。美國(guó)社交巨頭Pinterest每月的活躍用戶3.22億人，2019年Q3比起Q2僅僅增長(zhǎng)了2200萬(wàn)，而這個(gè)增長(zhǎng)主要來(lái)自于國(guó)際用戶，美國(guó)用戶的增長(zhǎng)僅僅是個(gè)位數(shù)，但國(guó)際用戶的價(jià)值只是美國(guó)用戶的一小部分。對(duì)比Facebook月活是24.5億，兩者相差近8倍，而Pinterest要達(dá)到或者接近Facebook的水平絕無(wú)可能。Snap所面臨的問(wèn)題也是一樣。
而Slack的企業(yè)客戶有60萬(wàn)家，其中2019年有8.8萬(wàn)家付費(fèi)，增速是50%;Zoom的企業(yè)客戶大約是26.5萬(wàn)家;Snowflake的企業(yè)客戶僅僅是3000多家。8.8萬(wàn)、5萬(wàn)、3000相比美國(guó)數(shù)千萬(wàn)的企業(yè)數(shù)量，可以看出天花板依然很遠(yuǎn)。
e、其它。前期融到更多錢的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司，市值管理壓力更大，尤其在解禁期之后;很多公司融錢太容易，管理層沒(méi)有下苦功夫去磨煉內(nèi)功做精細(xì)化，導(dǎo)致效率低下，鋪張浪費(fèi)嚴(yán)重。
4、二級(jí)市場(chǎng)的tob領(lǐng)域，現(xiàn)在看好哪些方向?談?wù)剬?duì)個(gè)股的一些看法。
我之前在朋友圈提過(guò)，選個(gè)股不如選賽道，SaaS行業(yè)股票的組合可以長(zhǎng)期持有。這適用于中長(zhǎng)期和追求beta收益的投資人，從歷史來(lái)看，其收益大幅度超越了標(biāo)普和科技股指數(shù)。
從個(gè)股來(lái)看，頭部SaaS企業(yè)由于長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了戴維斯雙擊，股價(jià)位于歷史高位，近期出現(xiàn)了一定程度的回撤。
如果選擇個(gè)股的話，建議關(guān)注市值低于200億美金的小盤績(jī)優(yōu)股，例如我們長(zhǎng)期看好的客戶體驗(yàn)管理(CEM)賽道的領(lǐng)導(dǎo)者$Medallia, Inc.(MDLA)$ ，目前市值40億美元，在Medallia最近的資產(chǎn)負(fù)債表中扣除3.475億美元的現(xiàn)金和4300萬(wàn)美元的債務(wù)后，其企業(yè)價(jià)值約為37億美元。同時(shí)，華爾街對(duì)Medallia 2022財(cái)年的收入預(yù)期為5.5億美元，較本年度的4.679億美元的共識(shí)估計(jì)增長(zhǎng)18%。這使得Medallia的估值僅為EV/FY22收入的7.3倍?？紤]到大多數(shù)其他約有20%增長(zhǎng)率的SaaS股票都是兩位數(shù)的估值倍數(shù)，Medallia目前無(wú)疑是非常好的買入時(shí)點(diǎn)。
另外，待上市的建筑管理SaaS企業(yè)$(Procore)$也值得關(guān)注，如果上市價(jià)格不高，會(huì)具有較好的成長(zhǎng)空間。
5、作為一二級(jí)市場(chǎng)都有研究的投資人，你覺(jué)得一二級(jí)市場(chǎng)tob項(xiàng)目的邏輯，相通之處在哪里?之前有人覺(jué)得，一二級(jí)市場(chǎng)投資的邏輯越來(lái)越相似。
SaaS是最容易賺到戴維斯雙擊的賽道，IPO僅僅是一個(gè)開(kāi)始，我認(rèn)為一二級(jí)市場(chǎng)通用的原則是找到Shopify、Zoom、Snowflake、ServiceNow、Docusign、CrowdStirke這樣優(yōu)秀的、較新的賽道、估值較低的企業(yè)，買入并堅(jiān)定長(zhǎng)期持有，享受長(zhǎng)期企業(yè)成長(zhǎng)和市場(chǎng)定價(jià)的雙重紅利。
目前在美國(guó)和中國(guó)，像紅杉等VC已經(jīng)在這么做了，不僅在一級(jí)市場(chǎng)投資，還在二級(jí)市場(chǎng)繼續(xù)增持，持股時(shí)間可以長(zhǎng)達(dá)十年甚至二十年。
6、你之前在文章里提到，時(shí)代已經(jīng)改變了，全世界做生意的底層邏輯正在出現(xiàn)變化。是個(gè)人的觀察還是身邊人的看法?具體是怎樣的變化?為什么會(huì)有這樣的變化?
我認(rèn)為這是不少投資人的共識(shí)。
生意邏輯的底層變化主要體現(xiàn)在幾點(diǎn)，
第一是從追求瘋狂變成回歸常識(shí)，資本不再認(rèn)可用錢堆砌出來(lái)的所謂的GMV、營(yíng)收或者用戶數(shù)量;
第二是從追求投機(jī)變成價(jià)值投資，資本正在回歸到公司能夠?qū)嶋H創(chuàng)造的價(jià)值本身;
第三是從追求快速增長(zhǎng)變成追求確定性，在同樣投資金額的情況下達(dá)到最好的效果，或者花小錢辦大事，即提升資本的效率;
第四是從追求規(guī)模變成了追求公司現(xiàn)金流，能活多久比起營(yíng)收更加重要。
這種變化主要是全球宏觀經(jīng)濟(jì)下滑、以及流動(dòng)性收緊的大環(huán)境所導(dǎo)致。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家找了很多理由來(lái)解釋經(jīng)濟(jì)下滑，如人口老齡化、人口紅利的消退、治理環(huán)境污染、GDP規(guī)模太大、地緣政治、流動(dòng)性收緊等。除了疫情影響之外，我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)放緩的原因很簡(jiǎn)單，本質(zhì)是上一波技術(shù)發(fā)展帶來(lái)的財(cái)富增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，而已有的模式和技術(shù)沒(méi)有滿足生產(chǎn)力發(fā)展的需求。
從理論上講，所有企業(yè)的產(chǎn)出之和就是一個(gè)國(guó)家的GDP，而消費(fèi)側(cè)也就是顧客這一端已經(jīng)數(shù)字化在線化，企業(yè)還無(wú)法及時(shí)滿足這種變化和需求，所以造成GDP的滯漲。舉個(gè)例子，今天消費(fèi)者購(gòu)買商品的時(shí)候已經(jīng)不再單純的自己做決定，而是依據(jù)天貓、拼多多、亞馬遜的推薦，那么商家該如何及時(shí)應(yīng)對(duì)這種趨勢(shì)和變化，通過(guò)好的工具幫助它們實(shí)現(xiàn)精細(xì)化、智能化的運(yùn)營(yíng)?再往后端看，商家連接的是成千上萬(wàn)家小工廠，用非常低效的方法在生產(chǎn)，如果這些低效率的后端能夠?qū)崿F(xiàn)50%甚至100%效率的提升，就能創(chuàng)造巨大的商業(yè)和社會(huì)價(jià)值。
所以我們投資企業(yè)服務(wù)的在線化、數(shù)字化和智能化，就是去迎合和激發(fā)傳統(tǒng)企業(yè)、傳統(tǒng)行業(yè)提升的巨大市場(chǎng)訴求。
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