12月23日上午，海爾智家H股正式在香港聯(lián)交所掛牌上市，私有化項目圓滿收官。海爾智家成為首家上海、香港、法蘭克福三地上市的公司，構建起了“A+D+H”全球資本市場布局，同時也成為第一家物聯(lián)網(wǎng)化的上市公司。
事實上，自私有化方案公布以來，海爾智家就一直受到資本市場廣泛而持續(xù)的關注。其中，光大證券從經(jīng)營特征、利潤改善的持續(xù)性以及利潤兌現(xiàn)節(jié)奏等幾大方面對H股上市的海爾智家進行分析，認為伴隨著經(jīng)營上行，海爾智家利潤一致性和經(jīng)營活力有望繼續(xù)螺旋上升，估值和市值規(guī)模有望快速修復，2022年海爾智家歸母凈利潤規(guī)模有望達到150億元。
私有化有望帶來自上而下的經(jīng)營特征轉(zhuǎn)變
首先，從經(jīng)營特征邊際變化看，光大證券認為私有化后的海爾智家利益結構邊際得到改善、管理體系得到統(tǒng)一，進一步釋放了公司自上而下推動變革的決心和動力，市場一直期待的利潤修復邏輯有了兌現(xiàn)的土壤。
一直以來，白電三巨頭都有著不同的財務表現(xiàn)特征，美的業(yè)績較為穩(wěn)定，格力由于管理層追求連任，故而利潤釋放的動力也相當充足;而海爾智家的利潤規(guī)模卻相對落后。橫向?qū)Ρ热蟀椎钠髽I(yè)經(jīng)營特征，光大證券認為歸根結底是自上而下的利益體系、治理結構日積月累塑造的。
光大證券認為，私有化前，海爾智家擁有復雜的利益體系和治理結構，從而牽扯出經(jīng)營目標分散多元、組織結構/流程/人員更冗余等問題。相比業(yè)績增長訴求拉動戰(zhàn)略進化，海爾智家更多是以前瞻布局落地為追求，短期業(yè)績錨定不夠明確。
本次私有化完成是海爾智家與海爾電器雙平臺戰(zhàn)略成型以來，首次對利益體系和治理結構的大梳理。據(jù)光大證券分析，私有化完成的海爾智家有望實現(xiàn)自上而下的經(jīng)營特征轉(zhuǎn)變，上市公司平臺的定位更加明確，市場一直期待的利潤修復邏輯也有了兌現(xiàn)的土壤。
四個重構驅(qū)動經(jīng)營提效，利潤有望持續(xù)改善
新零售周期來臨，行業(yè)商業(yè)模式正從規(guī)模制造分銷向高效零售轉(zhuǎn)變。光大證券認為，海爾智家硬件能力的儲備和經(jīng)營思路方面的升級都走在了對手前面。2020年三季報顯示，海爾智家在保持收入較快增長的情況下，利潤端表現(xiàn)出快速的向上修復。
那么，私有化后的海爾智家能否延續(xù)三季報的積極表現(xiàn)?
對此，光大證券以小微為例，從目標重構、流程重構、組織重構和機制重構“四個重構”進行分析，認為私有化將為海爾智家?guī)斫?jīng)營提效、經(jīng)營管理活力的邊際改善。
首先，是經(jīng)營目標的明確和集中。從2020Q3來看，總部對小微的經(jīng)營考核目標做了明確的規(guī)范和約束，目標體系向經(jīng)營端集中：冰洗繼續(xù)強勢，補足空調(diào)廚電短板，實現(xiàn)小微主體的盈利。
其次，流程和組織的重構帶來強大中后臺能力支撐和釋放經(jīng)營自由度。2020年三季度以來，借助數(shù)據(jù)化工具，小微的業(yè)務流程和組織架構得到明顯的優(yōu)化。
再者，各個環(huán)節(jié)利益綁定和激勵機制強化。此前小微體系下，營銷費用的承擔方是公司總部，效率低下。光大證券認為，私有化后從總部到小微，員工對各自經(jīng)營成果的分享機制也有進一步的提升空間。
2022年歸母凈利有望達到150億，估值端有更大修復空間
隨著治理改善不斷落地，光大證券認為海爾智家費用端有明顯的優(yōu)化空間。今年7月，光大證券就曾發(fā)布研報認為，海爾智家費用率有2~3pct的潛在優(yōu)化空間。綜合少數(shù)權益增厚和私有化事項帶來的動態(tài)改善，光大證券認為，2022年海爾智家歸母凈利規(guī)模有望達到150億元。
光大證券分析，中長期視角下，海爾智家無論是B端產(chǎn)品品牌、技術研發(fā)儲備，還是C端數(shù)據(jù)倉儲，戰(zhàn)略布局，都領先行業(yè)，“制造+零售”能力變現(xiàn)空間巨大，有繼續(xù)打開市值天花板的能力。而驅(qū)動業(yè)績和市值二段跳躍的核心在于業(yè)績市值正反饋循環(huán)，利益一致性進一步改善，并驅(qū)動經(jīng)營水平螺旋上升。
具體來看，在品牌制造上，海爾智家布局早，能力強，建立了全球研發(fā)體系。一方面，海爾智家在戰(zhàn)略上很早就提出了品牌化的概念，另一方面，技術和品牌儲備不僅僅在國內(nèi)，前期收購的資產(chǎn)使得公司率先建立全球范圍內(nèi)的布局。2019年，卡薩帝收入已突破70億元，正是海爾智家品牌制造能力的集中體現(xiàn)。
在高效零售上，海爾智家提出的四網(wǎng)融合戰(zhàn)略符合精細管理零售需求，通過數(shù)據(jù)化、扁平化、統(tǒng)倉統(tǒng)配等，不僅可以提升渠道效率，還可以更好的對終端經(jīng)銷商進行零售賦能。
總的來看，光大證券認為，行業(yè)進入新零售周期，正是海爾智家能夠不斷發(fā)揮并強化自己“制造+零售”兩端優(yōu)勢的最佳時機。
綜上來看，隨著海爾智家H股上市私有化完成，光大證券認為海爾智家后續(xù)投資將錨定兩點：1.自上而下利益關系和治理結構梳理下，經(jīng)營管理優(yōu)化，業(yè)績改善能否持續(xù)兌現(xiàn);2.業(yè)績市值端的正反饋，能否開啟利益結構、治理水平的進一步上行，打開天花板。
綜合考慮公司治理提效后的業(yè)績修復、少數(shù)權益并表、可轉(zhuǎn)債等因素，上調(diào)2020~22年EPS為1.24/1.35/1.60元，對應PE為22/20/17倍，維持“買入”評級。
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