隨著快手即將開啟打新，港股預計又將迎來一波打新潮。據(jù)悉，老虎證券近期推出“個人最高200萬打新額度券”活動助力用戶備戰(zhàn)快手。用戶進入活動將獲取打新初始額度，初始額度隨機分配。隨后通過邀請好友助力，可獲取不同額度累加。此次活動門檻較此前大幅降低。在邀請好友助力獲取額度上，無論是新用戶本人完成開戶入金、邀請已注冊用戶和未注冊用戶、還是邀請好友開戶入金都可以獲得額度累加。舉例而言，如用戶本已是老虎入金用戶，其可通過邀請未注冊用戶完成注冊獲得5萬額度，如其好友后續(xù)完成開戶和入金3000美金以上操作，邀請人可繼續(xù)獲得與此對應的累計百萬額度。此外，據(jù)介紹，老虎證券此次將備百億額度，助力用戶快手“吃肉”。
快手是家什么樣的公司?
快手和抖音有什么區(qū)別?
快手的成長邏輯怎么樣?
2020年11月第一次遞交招股書，2021年1月底就可能開啟招股，在網(wǎng)傳近千億美元估值公司匯總，快手科技的上市效率不可謂不高。對這樣一個龐然大物來說，上市是行業(yè)性的轉(zhuǎn)變。畢竟，多少公司擠破腦袋蹭“短視頻”熱度，如今本尊到場了。
第一個問題：快手是一家什么樣的公司？
2011年就推出GIF動圖制作工具的快手，算是最早有短視頻基因的。在那個時代，大部分移動網(wǎng)絡用戶正剛剛開始享受3G的福利，新興的動態(tài)圖片內(nèi)容一出現(xiàn)就獲得好評，初始的100萬用戶唾手可得。
快手正式推出短視頻平臺是2013年，4G的牌照剛剛頒發(fā)，自此，互聯(lián)網(wǎng)的基礎(chǔ)設(shè)備慢慢從PC轉(zhuǎn)移到手機，移動互聯(lián)網(wǎng)時代到來。作為工具型產(chǎn)品，快手在很長的時間里都是短視頻的霸主。
2017年，用戶突破1000萬，而后飛速增長;2018年快手日活躍用戶就突破了1億。
抖音系短視頻與快手系短視頻的活躍用戶(數(shù)據(jù)來源：Questmobile)
短視頻興起并非兩家，之所以在群雄爭霸后形成“抖音+快手”雙雄爭霸的局面，老虎證券投研團隊認為，這是因為他們都掌握了被用戶廣泛接受的核心算法。
不過，與抖音多重累積加權(quán)、支持頭部流量不同，快手的算法更“陽光普照”，因此在內(nèi)容分發(fā)上更能照顧下沉市場，果不其然這些活躍在三線城市的新晉“網(wǎng)紅”們成為其最重要的增長點。
盡管這些“接地氣”的內(nèi)容讓很多用戶對快手貼上了“low、土”的標簽，但就跟拼多多的出其不意一樣，快手也出其不意地將內(nèi)容價值挖掘至最大、累積了與抖音不盡相同的私域流量。
何為私域流量?就是能完全在自己小圈子里運營的流量。但對短視頻企業(yè)來說，重要的問題是如何變現(xiàn)這些流量?
2016年，直播行業(yè)蒸蒸日上，快手選擇加入競爭。很快從映客、YY等主要的直播平臺上搶來了流量。通過直播，快手累積起了內(nèi)容社群；通過打賞，快手獲得了海量的流水。招股書顯示，2017年來自直播的收入占整體收入的95.3%。
不過，禮物打賞變現(xiàn)終究是“快消品”，貨幣化的核心優(yōu)勢并不掌握在自己手中。因此，老虎證券投研團隊認為，依靠公有流量的廣告和電商收入便是更重要的戰(zhàn)場。
2018年開始，營銷廣告和電商業(yè)務的收入占比在不斷增大，至2020年前9個月，直播占比下降至62.2%。
這樣的變化顯然是結(jié)構(gòu)性的。
其一、前車之鑒有如映客(03700)、歡聚集團(YY)，在直播平臺紅利耗盡之后就迅速下滑，賴以為生的內(nèi)容創(chuàng)作者和粉絲進行遷徙；其二、“逆襲”楷模有如拼多多(PDD)，以“三線”為基礎(chǔ)“包圍城市”，強調(diào)需求而獲得市場。
快手眼疾手快，通過激進的營銷策略撕掉標簽，包括大量邀請明星入駐、贊助節(jié)目和活動、舉辦晚會，甚至拿到了周杰倫直播的“一血”。
時至今日，快手逐漸抖音形成了“全領(lǐng)域短視頻+直播+電商”的一體化生態(tài)平臺，垂直領(lǐng)域上開始趨同。
第二個問題：快手和抖音有什么區(qū)別？
作為億級別DAU(日活躍用戶)的短視頻公司，抖音和快手經(jīng)常被拿來對比，競爭之外，也要將行業(yè)的增長紅利迅速裝進自己口袋。
抖音和快手的最大區(qū)別是什么?
第一、品牌調(diào)性很重要。
快手養(yǎng)社區(qū)，抖音掀潮流。抖音在2018年更換的品牌口號是“記錄美好生活”，所有的生活在關(guān)鍵詞“美好”的渲染下，就成了一種趨勢;快手曾經(jīng)的口號是“記錄世界記錄你”，在2020年換成了“擁抱每一種生活”，無論哪個都是強調(diào)真。這就是兩者的品牌核心。
生活中，兩者都不可或缺，用到商業(yè)上，自然就有了區(qū)別。
抖音的“趨勢”更需要有較為專業(yè)的KOL來帶領(lǐng)，因此它偏向支持MCN機構(gòu)背書的KOL，也更重視內(nèi)容消費、強調(diào)內(nèi)容喜好;快手則主動降低創(chuàng)作門檻，內(nèi)容更大眾化，進而搭建了“真實生活平臺”，更需要社區(qū)化的運營。
從數(shù)據(jù)上來說，陌生用戶打開抖音，系統(tǒng)推薦一系列內(nèi)容的點贊中位數(shù)在100萬左右;而在快手這個數(shù)字在1萬到50萬區(qū)間，甚至會出現(xiàn)1萬以下，但很難找到過10萬的視頻。專業(yè)性較強領(lǐng)域的內(nèi)容創(chuàng)作者更容易在抖音獲得粉絲和點贊，雖然受眾不同，大小有別，但方便將用戶進行垂直領(lǐng)域的歸類，精準推送，更重要的是， 短時間內(nèi)獲得更高熱度的視頻會加速獲得資源，成為更大的熱點，更或的KOL，所謂強者更強;在快手，頭部用戶反而容易觸及天花板，平臺更重視草根用戶的展示自我，對用戶發(fā)布內(nèi)容的時間反而更看重。
從產(chǎn)品上來說，抖音的“上劃”翻頁、無縫銜接的交互設(shè)計更具有“成癮性”。快手的同城、發(fā)現(xiàn)和關(guān)注界面均采取雙列點選模式，但是2020年9月之后的改變中，將“精選”一欄也改成了與抖音相同的沉浸式滑動。
第二、清楚自己的品牌調(diào)性更重要。
活躍用戶方面，抖音在2018年開始超越快手，并一直保持著距離。內(nèi)容平臺需要同時擁有創(chuàng)作和傳播的環(huán)境，新鮮有趣又要與用戶鍥合。不過，從流量的角度上來看，抖音的公有流量優(yōu)勢明顯，明星效應強;而快手則有更多的私有流量，容易形成小圈子的社群。
老虎證券投研團隊認為，前者，在廣告和品牌電商的變現(xiàn)能力更強，而后者，直播和直播電商的變現(xiàn)上更顯優(yōu)勢。
兩者雖然在短視頻上的流量差別，與公司的前身息息相關(guān)。
抖音背靠今日頭條，媒體的流量運營幾乎都是公有，變現(xiàn)來源也會更多的依靠廣告。抖音雖然沒有公布過收入構(gòu)成，但此前市場消息稱，2019年字節(jié)全年營收約1400億元，其中廣告收入約1200億元，抖音肯定不例外。而這些廣告的大頭又來自于品牌，因此品牌電商在抖音電商推廣中占據(jù)重要份額。
而快手是工具性動圖社區(qū)，一開始就注重圈子的運營，再加上草根文化中對“賣吆喝”的社群文化極其重視，在運營思路上對私域流量上的保護，構(gòu)建了基于信任關(guān)系的社區(qū)氛圍，形成了以直播為主的收入結(jié)構(gòu)。更重要的是，私域流量中的信任關(guān)系也決定了帶貨能力，因此在直播帶貨中更顯優(yōu)勢。
但由于兩者均不是主打電商的平臺，因此電商業(yè)務都不能用成熟來形容。老虎證券投研團隊認為，經(jīng)過這兩年的發(fā)展，本兩個平臺在電商上的運營方式也越來越接近，未來在共有流量和私有流量上的變現(xiàn)，很有可能會形成一種新的平衡。
第三個問題：快手的成長邏輯怎么樣？
先上市的一方先交作業(yè)，快手就是那個先交作業(yè)的。
從招股書來看，快手的業(yè)績表現(xiàn)和大部分投資者的認知是吻合的，不過難點是未來的增長邏輯，這就得細品招股書了。
首先，收入結(jié)構(gòu)在發(fā)生改變。
直播收入在2017年分別為79.49億元、186.15億元、314.42億元，復合增長98.88%;廣告業(yè)務營收分別為3.91億元、16.65億元、74.19億元，復合增速335.60%;包含電商和游戲的其他業(yè)務在2018年才記錄0.2億元營收，2019年為2.59億元。
但是到2020年前9個月，直播收入253.1億元，同比增速僅10.4%，廣告業(yè)務營收133.4億元，同比增速212.7%，其他業(yè)務直接飆升24倍至20.2億元。
很明顯，私域流量的直播變現(xiàn)能力可能更早進入瓶頸，電商業(yè)務必須接過這一棒。而廣告業(yè)務在行業(yè)回春的環(huán)境下也開始展示出公有流量的變現(xiàn)能力。
然而，這一切與成本息息相關(guān)。
營收成本方面，直播、廣告、電商和游戲帶來的負擔大相徑庭。直播的主播分成會吃掉大部分收入，因此快手2017年的整體毛利率31.3%就代表了與主播分成后的水準，2019年直播占比下降至85%，毛利率上升至36.1%，也是收益于廣告電商業(yè)務。
然而，2020年前9個月在直播占比大幅下降20多個點的同時，毛利潤僅微升至37.1%，顯然不合常理。
其中主播分成的增速與營收基本一致，而更多的支出則來自于帶寬成本和設(shè)備折舊。這么多的折舊從哪來?
2020年6月6日，快手在內(nèi)蒙古烏蘭察布投資了高達百億的智能云大數(shù)據(jù)中心，為了應對超過3億日活的數(shù)據(jù)處理。這可能是有志于成為互聯(lián)網(wǎng)頭部公司的必然條件之一。
老虎證券投研團隊認為，內(nèi)容公司極需要數(shù)據(jù)中心，因為短視頻是非常消耗資源的。如果快手不建，未來將花費大量成本去購買云計算服務。而自建的話，獨立的云計算業(yè)務不僅支持內(nèi)容，還可以支持其他業(yè)務，比如電商和游戲。
比較快手的兩版招股書可得，2020年Q3的網(wǎng)絡數(shù)據(jù)中心折舊費用增加了4億元左右，那以1年12億元的速度，這百億的基建投資可能要連續(xù)折舊10年。
換句話說，未來10年拿PE來估值快手都是不合適的。
在其他運營支出方面，人員成本和研發(fā)支出都可以被理解，唯獨成倍增長的市場營銷開支可能成為成長的絆腳石。2020年前9個月的營銷開支足足增長了261%。
一方面，快手要從“外圍殺入城市”。通過贊助晚會(2020年春晚紅包)、邀請明星(周杰倫首秀)都是快手戰(zhàn)略型轉(zhuǎn)變的必然支出。但另一方面，直接燒錢買用戶就未必是長遠之計?？匆曨l領(lǐng)補貼這種方式有趣頭條的前車之鑒，換來用戶可能也未必有效。要真正做到拼多多那樣的壁壘，還是要改善自身的商業(yè)生態(tài)。
激進的市場策略造成了2020年的大額虧損，而改變運營策略又有可能改變商業(yè)生態(tài)，這是擺在快手面前的重要選擇。
但無論怎么選，快手的增長方向是明確的：
第一、內(nèi)容直播做成高質(zhì)量社區(qū)，維護私有流量。由于直播風口已弱，就不要指望它高增長;
第二、在“潮流”推送與“真實”呈現(xiàn)的算法間尋找平衡，增強廣告效率。快手與抖音在頭部品牌商間形成曝光平衡是可以實現(xiàn)的，在平衡之前都有可能一直獲得高增長;
第三、直播電商與內(nèi)容深度結(jié)合，繼續(xù)加快電商化的轉(zhuǎn)化。快手電商整體風格接近拼多多，當然在更多品牌入駐之后也更有向上發(fā)展的可能。
把握上三點，快手商業(yè)生態(tài)至少就很完整。過考慮到MAU等運營數(shù)據(jù)很容易出現(xiàn)水分、前期的折舊攤銷費用較高，快手最適合的估值方式其實是EV/EVITDA，即企業(yè)價值與息稅攤銷前利潤之比。
我們設(shè)想一個良好的場景：快手形成完整商業(yè)生態(tài)、有著和騰訊一樣互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)的穩(wěn)定模式，并在2022年它恢復正常的運營效率，EBITDA利潤率恢復至此前15%的水平，那快手的EBITDA將達到145億元。
目前，港股市場頭部互聯(lián)網(wǎng)公司的估值都較高，以騰訊馬首是瞻，當前EV/EBITDA要達到43倍， 2022年的預期EBITDA也將近25倍。
以30-45倍來算，2022年快手的企業(yè)價值預計在557-835億美元。由于快手并沒有大量債務，企業(yè)價值可以近似當做市值。
老虎證券投研團隊認為，這高至800億美元依然是在追求利潤率的前提下2022年的估值，對于一家成長性較強的公司來說，更重要的并非提高利潤率。移動互聯(lián)網(wǎng)時代本就瞬息萬變，行業(yè)趨勢變化節(jié)奏加快，快手做成一個電商平臺也不足為奇，那它的對標公司可能就變成拼多多。
當然，作為投資者，千萬不要將公司估值和參加新股博弈等同，前者的重點是公司基本面，而后者的重點是市場情緒。
眼下，南下資金大舉進攻，沉寂了多年的香港市場似乎提早迎來了春天。原本就兩級分化的市場很有可能變本加厲，資金對頭部企業(yè)的熱衷可以用“癡狂”來形容，快手自然是在這個時候坐享其成。對快手打新來說，很有可能只是和上市公司在博弈最后一杯美羹的分享。
當然市場不會永遠火熱，快手的未來還是掌握在自己手里。
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