導(dǎo)語(yǔ)：作為老虎證券創(chuàng)始人巫天華的IPO啟蒙導(dǎo)師+投資人，Prospect Avenue Capital (PAC)的創(chuàng)始合伙人廖明和巫天華一起在未來(lái)聯(lián)盟分享了他們沖刺華爾街的經(jīng)歷和對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)家的建議。
在近期量化寬松下，IPO狂歡正在持續(xù)上演。Refinitiv數(shù)據(jù)顯示，2020年全球企業(yè)通過(guò)IPO融資近3000億美元，僅次于2007年。不少大行預(yù)測(cè)，全球IPO還將井噴，單就美股市場(chǎng)而言，“中國(guó)版Twilio”容聯(lián)云剛向SEC公開(kāi)遞交招股書(shū)，“美版盒馬鮮生”Instacart、數(shù)字貨幣交易平臺(tái)Coinbase等本土獨(dú)角獸也正翹首以待。
顯然易見(jiàn)，IPO尤其是美國(guó) IPO依舊是多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司的發(fā)展目標(biāo)，但大多數(shù)企業(yè)都是第一次經(jīng)歷上市，創(chuàng)始人通常長(zhǎng)于產(chǎn)品或技術(shù)，往往因欠缺資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)而在IPO過(guò)程中踩坑，造成IPO籌備過(guò)程曲折、時(shí)間過(guò)長(zhǎng)或夭折，有時(shí)不僅會(huì)錯(cuò)失好的時(shí)間窗口，也容易引來(lái)市場(chǎng)猜測(cè)，影響投資者對(duì)公司發(fā)展的信心。
因此，創(chuàng)始人在早期了解IPO中的一些關(guān)鍵問(wèn)題，對(duì)于順利登陸資本市場(chǎng)至關(guān)重要。為了幫助更多創(chuàng)業(yè)者深入了解上市之路，2020年1月，PAC創(chuàng)始人廖明、嘉程資本創(chuàng)始人李黎、老虎證券創(chuàng)始人及CEO巫天華、樂(lè)信CFO曾巖、華泰證券TMT負(fù)責(zé)人及董事總經(jīng)理于洋等人在北京“未來(lái)聯(lián)盟”首期閉門(mén)會(huì)上具體分析了IPO常見(jiàn)的“坑”并結(jié)合案例提出了實(shí)操性建議，包括怎樣的中后期投資機(jī)構(gòu)才能幫助公司規(guī)劃IPO、CFO什么時(shí)候需要到崗、招股書(shū)如何寫(xiě)才能說(shuō)服投資者以及IPO過(guò)程中最容易拖延進(jìn)度的環(huán)節(jié)是哪個(gè)等。本文整理了分享會(huì)上的部分觀點(diǎn)，希望能對(duì)大家有所啟發(fā)。
創(chuàng)業(yè)早期就要做上市規(guī)劃，中后期投資機(jī)構(gòu)需熟悉二級(jí)市場(chǎng)
巫天華還記得他第一次去拜會(huì)IPO相關(guān)機(jī)構(gòu)時(shí)的心態(tài)：“見(jiàn)就見(jiàn)了吧”。會(huì)議是由投資方廖明發(fā)起安排的，而作為創(chuàng)始人，當(dāng)時(shí)巫天華自己則覺(jué)得“公司剛創(chuàng)業(yè)4年多，體量還小，離上市還有距離。”
埋頭發(fā)展業(yè)務(wù)，缺乏資本市場(chǎng)意識(shí)是很多創(chuàng)業(yè)者早期都會(huì)陷入的誤區(qū)。它造成一個(gè)常見(jiàn)的現(xiàn)象是，等到創(chuàng)業(yè)者認(rèn)為企業(yè)發(fā)展到“可以IPO”時(shí)，才發(fā)現(xiàn)有諸多問(wèn)題橫亙?cè)谘矍?，使IPO變得非常麻煩。比如現(xiàn)有股權(quán)架構(gòu)不匹配上市地要求、合作機(jī)構(gòu)并不具備資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)和資源，甚至，公司在一級(jí)市場(chǎng)所獲得的高估值并不被公開(kāi)資本市場(chǎng)所認(rèn)可等等。
廖明回國(guó)創(chuàng)立PAC之前在華爾街工作多年，曾在摩根?丹利投行部和瑞銀集團(tuán)投行部擔(dān)任管理職位，他認(rèn)為只要企業(yè)最終有上市打算，那么關(guān)于“怎樣的商業(yè)模式受認(rèn)可”、“上市地選哪里”等問(wèn)題就要盡早想清楚。就比如美國(guó)上市一般需要VIE架構(gòu)，但搭建普遍需要大半年時(shí)間，如果沒(méi)有提前規(guī)劃，很可能耽誤企業(yè)的融資和上市節(jié)奏。
不過(guò)，很多創(chuàng)業(yè)者就算有這個(gè)意識(shí)，但擺在其眼前的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，因不是資本市場(chǎng)出身，所以不知如何切入。對(duì)此，廖明的一個(gè)建議是公司在選擇中后期投資機(jī)構(gòu)時(shí)，需要尋找能幫被投企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)、為IPO做規(guī)劃和背書(shū)的機(jī)構(gòu)。
邏輯很簡(jiǎn)單。無(wú)論一級(jí)市場(chǎng)估值多高，創(chuàng)業(yè)公司IPO成功與否最終取決于資本市場(chǎng)是否買(mǎi)單。而一般創(chuàng)業(yè)公司前期融資會(huì)以VC和成長(zhǎng)期的投資為主，這時(shí)的早期機(jī)構(gòu)更多是投信任的人和熟悉的事，看的是團(tuán)隊(duì)、技術(shù)和增長(zhǎng)，但不一定熟悉資本市場(chǎng)。
就拿商業(yè)模式為例。一二級(jí)市場(chǎng)存在認(rèn)知和信息鴻溝，在一級(jí)市場(chǎng)所被追捧的商業(yè)模式到資本市場(chǎng)上不一定被認(rèn)可。WeWork這個(gè)曾經(jīng)估值高達(dá)470億美元的“獨(dú)角獸”在IPO時(shí)因被質(zhì)疑“持續(xù)燒錢(qián)畫(huà)餅講概念”而慘遭“滑鐵盧”足以證明兩個(gè)市場(chǎng)不同的投資邏輯：前者看成長(zhǎng)想象力，后者還重視盈利能力。中國(guó)企業(yè)也出現(xiàn)過(guò)路演結(jié)束、機(jī)構(gòu)投資者下單金額是零的情況，而且不止一起。
這也意味著，到了中后期創(chuàng)業(yè)公司開(kāi)始思考IPO可行性時(shí)，其引入的機(jī)構(gòu)需要具備一套用二級(jí)市場(chǎng)指標(biāo)和視角來(lái)看一級(jí)市場(chǎng)的能力，能清楚什么才是資本市場(chǎng)認(rèn)可的、可擴(kuò)展的商業(yè)模式，幫助創(chuàng)業(yè)公司預(yù)判IPO時(shí)機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注點(diǎn)，并用二級(jí)市場(chǎng)的語(yǔ)言幫助公司與IPO相關(guān)機(jī)構(gòu)“牽線搭橋”。
廖明在投資老虎證券后，即安排巫天華拜會(huì)了所有的八家外資投行和幾十家機(jī)構(gòu)投資者。對(duì)資本市場(chǎng)的深度認(rèn)知和資源并不能速成，所以創(chuàng)始人需要通過(guò)在中后期資本結(jié)構(gòu)中引入相應(yīng)機(jī)構(gòu)，以補(bǔ)上資本規(guī)劃能力。
不要等到IPO啟動(dòng)后才招CFO
資本結(jié)構(gòu)外，一個(gè)健康的財(cái)務(wù)體系也是決定公司能走多遠(yuǎn)的重要原因，而站在這個(gè)架構(gòu)中心的是CFO。CFO這個(gè)概念在國(guó)內(nèi)是舶來(lái)品，亟待發(fā)展，所以市場(chǎng)上不乏有圍繞CFO職能責(zé)任的誤解。
就比如，很多新聞把CFO加入擬上市公司視為后者推動(dòng)上市進(jìn)程的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)信號(hào)。不可否認(rèn)，很多新經(jīng)濟(jì)公司的CFO被招募進(jìn)來(lái)的第一個(gè)目標(biāo)就是幫助公司完成上市。但如果僅把CFO的作用定格在資本運(yùn)作，那么可能會(huì)存在兩個(gè)問(wèn)題：第一，公司直到啟動(dòng)上市時(shí)再找CFO;第二，公司上市完成后就和CFO分道揚(yáng)鑣。
CFO和CEO到底是怎樣一種關(guān)系?一個(gè)業(yè)內(nèi)廣為流傳的故事是，在馬云連公司還沒(méi)有成立時(shí)，蔡崇信加入成為阿里十八羅漢之一。從組建公司、搭建公司利益分配形式到操刀每一輪融資和并購(gòu)，蔡崇信成為馬云“背后的男人”。巫天華認(rèn)為，最理想的狀態(tài)即，CFO是CEO的創(chuàng)業(yè)合伙人：在條件允許的情況下，創(chuàng)業(yè)公司早期就可設(shè)置CFO這一崗位，其即負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)管控、預(yù)算管理等內(nèi)部職能，又負(fù)責(zé)投融資相關(guān)工作。
另一個(gè)需要注意的點(diǎn)在于，CFO不等于financial controller(財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人或財(cái)務(wù)總監(jiān))。正如廖明所說(shuō)，CFO和財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人在公司內(nèi)部是兩個(gè)人，后者對(duì)內(nèi)，負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)和審計(jì)報(bào)告團(tuán)隊(duì)，所以需要有四大審計(jì)經(jīng)驗(yàn)，如公司到美股IPO，財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人還需有美國(guó)財(cái)務(wù)準(zhǔn)則的經(jīng)驗(yàn)。CFO則面對(duì)資本市場(chǎng)和投資機(jī)構(gòu)，所以一大出處來(lái)自于投行，而且目前資本市場(chǎng)已經(jīng)形成共識(shí)，中概股的 CFO 有投行或者其他資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。拿老虎證券來(lái)說(shuō)，其財(cái)務(wù)總監(jiān)來(lái)自于四大審計(jì)事務(wù)所之一，CFO來(lái)自高盛，投行和審計(jì)背景相輔相成，是很好的互補(bǔ)。
CFO的資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)極為關(guān)鍵。
創(chuàng)業(yè)公司必須認(rèn)識(shí)到，IPO本質(zhì)上是公司和投行博弈的過(guò)程，兩者絕對(duì)不是朋友。比如，在定價(jià)上，投行希望定價(jià)低，讓機(jī)構(gòu)多賺錢(qián)，維持良好的關(guān)系，因?yàn)橥缎薪灰撞块T(mén)的收入大部分來(lái)自于這些機(jī)構(gòu)客戶(hù)，但公司希望定價(jià)高，多募集資金，兩者存在利益沖突。當(dāng)投行在市場(chǎng)推廣階段有多個(gè)項(xiàng)目時(shí)，會(huì)選擇放棄個(gè)別項(xiàng)目，投行會(huì)暗示基金經(jīng)理，購(gòu)買(mǎi)哪個(gè)公司的股票、放棄哪個(gè)公司的股票。這些都需要 CFO 有能力根據(jù)情況做判斷。
同時(shí)不要指望投行會(huì)公平對(duì)待每一個(gè)案子。一個(gè)承銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)可能手上幾個(gè)項(xiàng)目并行，自然在項(xiàng)目之間會(huì)有所取舍。比如負(fù)責(zé)執(zhí)行的 banker 不出席項(xiàng)目啟動(dòng)會(huì)，級(jí)別高的 banker 很少出現(xiàn)，這都說(shuō)明投行重點(diǎn)在做其他項(xiàng)目，不能分配給這個(gè)項(xiàng)目正常執(zhí)行應(yīng)有的時(shí)間。這對(duì)發(fā)行規(guī)模較小的公司的管理層，是巨大的挑戰(zhàn)。這也是為什么大多CFO是資本市場(chǎng)的“自己人”，因?yàn)橹挥羞@樣，他才能了解透徹到底要搞定各個(gè)中介里的“哪些人”才能更好推進(jìn)IPO。
招股書(shū)不是BP，要寫(xiě)二級(jí)市場(chǎng)要聽(tīng)的和聽(tīng)得懂的
說(shuō)到底，IPO本質(zhì)是融資行為，和此前的每一輪融資一樣，成功與否背后取決于，能否把公司業(yè)務(wù)亮點(diǎn)提煉出來(lái)、說(shuō)清楚并在投資者心中留下印象。不同的是，前期創(chuàng)業(yè)公司可能只需要做一份商業(yè)計(jì)劃書(shū)即可，而IPO時(shí)，這份計(jì)劃書(shū)變成了一份正式的、面向全市場(chǎng)的招股書(shū)。受眾也不盡相同，前期更多是一級(jí)市場(chǎng)的VCPE，后者則是二級(jí)市場(chǎng)投資者。
從流程上來(lái)看，招股書(shū)一般在項(xiàng)目啟動(dòng)會(huì)議后就會(huì)開(kāi)啟，這時(shí)中介機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)與公司管理層的訪談，初步收集招股書(shū)素材。但素材堆積并不保證能說(shuō)服投資者。按廖明的話來(lái)說(shuō)就是他曾看過(guò)很多對(duì)“我是誰(shuí)”不知所云的招股書(shū)。
要推銷(xiāo)產(chǎn)品，產(chǎn)品說(shuō)明書(shū)得寫(xiě)得好。對(duì)此，廖明的幾點(diǎn)建議是：
第一，要清楚上市市場(chǎng)的主流投資邏輯和偏好是什么。就好比美國(guó)市場(chǎng)的投資邏輯是從大到小，即先看市場(chǎng)規(guī)模。如果是在一個(gè)較大、持續(xù)增長(zhǎng)的市場(chǎng)里占有領(lǐng)先地位，這個(gè)故事是資本市場(chǎng)所認(rèn)可的。相反，一些公司即便增長(zhǎng)很快，但行業(yè)天花板很低，資本市場(chǎng)也很難買(mǎi)單。
第二，商業(yè)模式可行，價(jià)值傳遞需與場(chǎng)景匹配。分析收入細(xì)分是判斷公司商業(yè)本質(zhì)最基本的辦法，不少公司聲稱(chēng)自己是平臺(tái)型互聯(lián)網(wǎng)公司或者科技公司，但是做收入細(xì)分之后就會(huì)發(fā)現(xiàn)真正的商業(yè)模式并非公司所言，或者商業(yè)模式不可行。比如WeWork把自己定義為科技公司，但其主體收入來(lái)自房屋租賃，并無(wú)屬于科技公司的包括”低實(shí)物資產(chǎn)投入“、”低擴(kuò)張成本“等特性，不少華爾街機(jī)構(gòu)認(rèn)為其不過(guò)扮演的是地產(chǎn)”二房東”的角色，導(dǎo)致WeWork最終IPO擱淺。同時(shí)，公司提供的數(shù)據(jù)指標(biāo)都要和其商業(yè)模式對(duì)應(yīng)的起來(lái)。就比如GMV是電商行業(yè)的關(guān)鍵指標(biāo)，但線下零售的公司談GMV則意義不大。
第三，落到紙上，一二三四五，但凡有排序，必然有邏輯。就如屢敗屢戰(zhàn)和屢戰(zhàn)屢敗給人感覺(jué)完全不一樣，公司投資亮點(diǎn)的展示順位會(huì)直接影響投資者對(duì)公司的理解。
另外，不是找了中介機(jī)構(gòu)，創(chuàng)始人就可以做“甩手掌柜”。華泰證券TMT負(fù)責(zé)人及董事總經(jīng)理于洋強(qiáng)調(diào)，上市是一把手工程，創(chuàng)始人必須親力親為，親自把握招股書(shū)核心價(jià)值的傳遞。畢竟，你才是最懂公司的那一個(gè)人。
審計(jì)快慢決定IPO時(shí)間表
協(xié)調(diào)好內(nèi)外部資源，把好的想法落實(shí)到招股書(shū)上只成功了一半，另一半取決于審計(jì)師是否認(rèn)可相關(guān)內(nèi)容?？赡艹龊鹾芏嗳艘饬?，IPO最卡時(shí)間的并非寫(xiě)招股書(shū)，而是審計(jì)。經(jīng)常出現(xiàn)的情況就是律所和投行都已經(jīng)準(zhǔn)備好了，但是會(huì)計(jì)事務(wù)所還在審計(jì)。
2017年樂(lè)信在準(zhǔn)備IPO時(shí)，內(nèi)部打趣這是“一個(gè)電商公司加一個(gè)銀行，再加一個(gè)擔(dān)保公司，再加一個(gè)金融公司”，所以在財(cái)務(wù)審計(jì)上花費(fèi)了很長(zhǎng)時(shí)間，要覆蓋借款人、銀行、消金公司、小貸公司、信托公司、保險(xiǎn)公司、支付公司等各種業(yè)務(wù)層面上的盡調(diào)。
難點(diǎn)在哪里?
可以這么說(shuō)，普通年審如果公司業(yè)務(wù)、外部環(huán)境等沒(méi)有太大變化的話，審計(jì)程序是可參照的。而IPO審計(jì)時(shí)，大多創(chuàng)業(yè)公司在早期沒(méi)有做過(guò)審計(jì)，導(dǎo)致過(guò)程中可能會(huì)涉及到對(duì)公司歷史遺留問(wèn)題的解決、此前作為非上市公司沒(méi)審核清楚的科目要按上市公司要求加審等一系列問(wèn)題，是個(gè)系統(tǒng)工程。
曾巖對(duì)此總結(jié)稱(chēng)，會(huì)計(jì)是社會(huì)科學(xué)，有些會(huì)計(jì)處理方法需要不斷溝通才能確定，業(yè)務(wù)中微小的調(diào)整可能會(huì)有非常不同的會(huì)計(jì)處理。所以一定不要低估審計(jì)盡調(diào)的復(fù)雜性。
會(huì)碰到創(chuàng)始人以為的財(cái)務(wù)狀況和真正審計(jì)過(guò)后的報(bào)表其實(shí)并不一致的情況，比如之前淡化處理的數(shù)據(jù)根據(jù)上市審計(jì)規(guī)定 “原形畢露”。再倒霉點(diǎn)，遞交招股書(shū)后，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則發(fā)生了變化或者行業(yè)里出了新政策導(dǎo)致一切核算需要“推倒重來(lái)”。數(shù)據(jù)不一樣，那么和投資者、市場(chǎng)溝通的故事也會(huì)不一樣，公司因此要合理預(yù)估時(shí)間。
業(yè)內(nèi)大致的共識(shí)是，會(huì)計(jì)師事務(wù)所介入的越早越好，比如一般的互聯(lián)網(wǎng)公司去美國(guó)上市，準(zhǔn)備周期在6-9個(gè)月左右，這幾乎就是會(huì)計(jì)師事務(wù)所開(kāi)展工作所需要的時(shí)間。另外，廖明指出，不要年底去找審計(jì)師，因?yàn)槟甑资菍徲?jì)師忙著做上市公司年審的時(shí)候，找不到人。
但這不是說(shuō)只有到IPO時(shí)才有必要做財(cái)務(wù)審計(jì)。財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)流程的梳理和建制，這件事提前做好會(huì)讓公司更早受益。
誠(chéng)然，IPO的坑不止這幾個(gè)方面，在此次未來(lái)聯(lián)盟閉門(mén)會(huì)上，數(shù)十位創(chuàng)始人、CEO還有資深資本市場(chǎng)人士分享了有關(guān)IPO架構(gòu)梳理、上市地選擇、中介機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)、高管稅籌、訂單準(zhǔn)備、上市后分析師覆蓋等實(shí)操經(jīng)驗(yàn)。如嘉程資本創(chuàng)始合伙人李黎所說(shuō)，IPO是創(chuàng)業(yè)過(guò)程中的一個(gè)重要里程碑，但不是終點(diǎn)，如果把IPO比為 “考大學(xué)”，那創(chuàng)業(yè)公司需要提前做好長(zhǎng)期的規(guī)劃和準(zhǔn)備，而不是短期沖刺。未來(lái)聯(lián)盟提供了體系化的境內(nèi)外IPO規(guī)劃籌備和知識(shí)分享服務(wù)，并讓新經(jīng)濟(jì)企業(yè)家在這里交到朋友。歡迎各位心懷理想的創(chuàng)業(yè)者報(bào)名參與未來(lái)聯(lián)盟，與大家一同分享交流，讓創(chuàng)業(yè)不孤單。
機(jī)構(gòu)介紹
未來(lái)聯(lián)盟是一家非盈利服務(wù)平臺(tái)，由老虎證券攜手嘉程資本和磐晟資產(chǎn)共同發(fā)起，是面向B輪及成長(zhǎng)期、Pre-IPO等階段的公司創(chuàng)始人的學(xué)習(xí)交流俱樂(lè)部，旨在為成長(zhǎng)期的CEO們提供最具價(jià)值的IPO規(guī)劃與準(zhǔn)備。
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