2022年1月5日，國泰君安證券發(fā)布了叮咚買菜(DDL)首次覆蓋報告。報告認為，叮咚買菜作為前置倉行業(yè)龍頭，將通過精細化運營會員，以及持續(xù)提升供應鏈和履約能力，圍繞核心用戶持續(xù)提供價值。并預計其2021-23年營業(yè)收入將達到201億、301億、451億元。
報告稱，考慮到仍處高增長期，且有望早于市場預期盈虧平衡，基于前置倉模式的優(yōu)質履約體驗和供應鏈壁壘，給予其2023年高于行業(yè)平均1.1xP/S估值，目標市值493億元人民幣，對應目標價32.79美元，給予增持評級。
市場規(guī)?？善?，叮咚買菜優(yōu)勢在“穩(wěn)健”
該報告經(jīng)過對一二線及全國前置倉潛在用戶數(shù)及行業(yè)規(guī)模的測算，認為短期受宏觀經(jīng)濟環(huán)境及融資環(huán)境的影響，自營前置倉的主要精力將集中在一二線核心城市，而在更遠期(3-5年)，前置倉有望在一二線充分體現(xiàn)出規(guī)模和密度經(jīng)濟后，逐步向三四線城市拓展。
其預測，到2025年，一二線城市自營前置倉模式的用戶數(shù)有望達到2,142萬，其中核心用戶數(shù)有望達1,523萬戶;全國前置倉整體GMV規(guī)模有望接近2,249億。這與CIC報告中給出的預計2025年前置倉模式規(guī)模2,277億基本一致。
同時，在激烈的競爭中，本不具備先發(fā)優(yōu)勢的叮咚買菜，卻一躍成為賽道頭部玩家。這是因為，“本地生活服務生意的核心是區(qū)域做深做透后再謀求全國制霸，生鮮前置倉具有鮮明的地域屬性，本地化、重運營的特點決定了深耕區(qū)域做深做透，實現(xiàn)區(qū)域性的密度和規(guī)模經(jīng)濟帶來的效率提升更有效果”。
而報告認為，叮咚買菜步伐相對穩(wěn)健，精益增長的戰(zhàn)略一直貫穿發(fā)展，對供應鏈和運營能力的持續(xù)關注和前置性投入，使得叮咚買菜在更多SKU、更高GMV的前提下，實現(xiàn)了更高的供應鏈效率。
堅持長期主義，毛利提升、單倉模型盈利將是拐點
國泰君安證券還在報告中提出：前置倉的單倉模型是前置倉模式業(yè)務邏輯、核心能力與盈利能力的綜合體現(xiàn)，單倉模型的盈利是公司靠經(jīng)營現(xiàn)金流自力更生的核心拐點。
其認為目前，前置倉的理想模式中，是用更高單均價和更高毛利率覆蓋較高的履約成本，并通過訂單密度的加密在成本端做到履約成本的降低。
針對毛利率和高客單的提升，叮咚買菜也正在擴充商品種類豐富度，滿足消費者多場景的消費需求。
其招股書顯示，叮咚買菜的SKU從2020年Q1的5700多個迅速擴充到2021年Q1的12500多個，涵蓋各種蔬菜瓜果、肉禽蛋類、水產(chǎn)海鮮與日用品類，目前公司還在大力發(fā)展包括自有品牌在內的3R商品和其他自研或定制商品。
2021年Q1，公司自有品牌的產(chǎn)品GMV占比為3.3%，在上海地區(qū)自有品牌占比為8.1%。公司自有品牌的銷售占比呈上升趨勢，預計未來會進一步推出更多新品，對未來GMV的貢獻也會進一步提高。隨著叮咚買菜不斷優(yōu)化SKU結構，提高自有品牌占比，未來毛利會持續(xù)提升。
在國泰證券的觀點中，叮咚買菜這樣的基于長期主義下的重資產(chǎn)模式，長期表現(xiàn)相對于輕資產(chǎn)平臺模式將更穩(wěn)健。
“相比于通過信息不對稱與制度真空，專注于撮合交易與支付環(huán)節(jié)的輕資產(chǎn)平臺模式，這樣的重資產(chǎn)重運營的模式與企業(yè)在短期看也許并不耀眼。但流量端永遠沒有壁壘，零售最終需要回歸供給側的運營效率，常年累月積累起的高效履約配送體系和基礎設施，將為公司在更加激烈的競爭中帶來超越平臺的穩(wěn)健表現(xiàn)”。
報告得出結論為，在收入增速不減的基礎上，隨著精益增長，深耕區(qū)域戰(zhàn)略的執(zhí)行，預計密度經(jīng)濟將逐步體現(xiàn)在倉儲及履約費用端，并由此帶來經(jīng)調整虧損的持續(xù)收窄，最終有望在2024年實現(xiàn)盈虧平衡。
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