GPLP特稿：那個(gè)3個(gè)月打掃戰(zhàn)場(chǎng)的股權(quán)投資時(shí)代結(jié)束了

作者：墨行

來源：GPLP(ID:gplpcn)

投資圈的世道變了。

人人都在募資，家族基金的人在募資，上市公司也在募資，幾乎你想到的人都開始募資。

“今年募資實(shí)在難，我們一年走的比較艱難?！盙PLP君的一個(gè)朋友坦誠(chéng)了心里話。

缺錢，募資難，已經(jīng)成為投資圈的主流。

一念之隔，投資圈為啥會(huì)發(fā)生如此大的變化呢?

LP沒有賺到錢

為啥2018年的投資圈會(huì)募資難呢？

一句話，LP沒有賺到錢。

這是一個(gè)真實(shí)的案例。

一個(gè)所謂的知名基金看起來業(yè)績(jī)非常好，所投資的項(xiàng)目當(dāng)中過半都已經(jīng)上市，然而，即便如此，LP依舊沒有賺到錢。

為啥呢？

賺錢的項(xiàng)目賺到的數(shù)目有限，難以覆蓋虧損的項(xiàng)目，LP沒有賺到錢，然而，基金管理人卻賺取了不菲的管理費(fèi)，假如一個(gè)5億的基金，管理費(fèi)按照每年2%，管理七年計(jì)算的話，5億的基金就要付出7000萬的管理費(fèi)，別說基金不賺錢，且管理費(fèi)成本就很難cover。

你讓LP如何還能夠繼續(xù)投資。

這還不包括成功的項(xiàng)目。

小米可以說是投資人成功的典范了吧？然而，小米的投資人賺到錢了嗎？

GPLP君認(rèn)識(shí)的一位同行在小米上市前的幾個(gè)月加入了小米，趕上了小米發(fā)放員工期權(quán)最后一批的末班車，當(dāng)時(shí)的GPLP君羨慕不已，在小米上市當(dāng)天還跟他祝賀，在首付可期啊，而如今，小米12.92港元（11月16日收盤價(jià)）的股票價(jià)格已較發(fā)行價(jià)17港元跌去了24%，最后一輪投資人浮虧超過20%，GPLP君的這位朋友傷心不已。本來憑借與小米多年的關(guān)系，一家投資機(jī)構(gòu)終于獲得了小米最后一輪的投資機(jī)會(huì)，而現(xiàn)在，他并不愿意提及小米現(xiàn)在的市值，雖然口里說著相信小米，但是表情卻十分凝重。實(shí)際上，今年以來的港股破發(fā)已經(jīng)成了投行家見怪不怪的現(xiàn)象。

如果LP都已經(jīng)虧錢，GP躺著賺取不菲的管理費(fèi)，那么，誰還愿意做LP，而不愿意做當(dāng)著賺錢的GP？

因此，當(dāng)GP普遍抱怨融資難的時(shí)候，是否愿意站在LP的角度考慮一下LP資本回報(bào)率的反思。

GPLP君依稀記得，小米上市前關(guān)于估值有一個(gè)非常有意思的爭(zhēng)論。一級(jí)市場(chǎng)投資人認(rèn)為小米是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，應(yīng)該按照互聯(lián)網(wǎng)公司的市盈率估值，而二級(jí)市場(chǎng)的投資人則認(rèn)為，小米目前60%左右的收入源自于硬件，應(yīng)按照硬件企業(yè)的市盈率來進(jìn)行估值，在二級(jí)市場(chǎng)投資人看來，小米在互聯(lián)網(wǎng)增長(zhǎng)收入中的占比不足以將其定義為互聯(lián)網(wǎng)公司。最后的結(jié)果是，小米的市盈率最終為39.6倍 ，在互聯(lián)網(wǎng)和硬件平均市盈率之間。這種爭(zhēng)論背后，折射出了兩方面的問題，像小米這樣本土創(chuàng)新的公司不能再簡(jiǎn)單對(duì)比美國(guó)的蘋果或者三星，失去了估值的參照系，對(duì)于估值本身，一二級(jí)市場(chǎng)的共識(shí)出現(xiàn)差異。

正如張韶涵在歌中唱的，“我要去看得最遠(yuǎn)的地方，和你手舞足蹈聊夢(mèng)想?！碑?dāng)一級(jí)市場(chǎng)愿意和創(chuàng)業(yè)公司一起聊夢(mèng)想時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)投資人站在旁邊冷冷地看了一眼一級(jí)市場(chǎng)投資人，不要忽悠我了。

當(dāng)然二級(jí)市場(chǎng)投資人也并不是沒有有過和新經(jīng)濟(jì)公司手拉手，盤腿坐在熱炕頭，一起喝著茅臺(tái)一起聊夢(mèng)想的時(shí)候。然而現(xiàn)在這樣的溫情時(shí)刻似乎有所變化。

然而建立在市夢(mèng)率基礎(chǔ)上的估算，最終需要通過實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來實(shí)現(xiàn)。

據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》統(tǒng)計(jì)，F(xiàn)AAG、微軟、AT的資本回報(bào)率達(dá)到從2013年的40%下降到如今的26%。過去人們過于夸大了他們的壟斷地位，投資人前赴后繼地往他們身上投入大把現(xiàn)金，但是另一方面他們的主營(yíng)業(yè)務(wù)分別遇到了不同程度的危機(jī)，蘋果推出的新品越來越難有新意，F(xiàn)acebook和騰訊遇到了監(jiān)管的挑戰(zhàn)，當(dāng)他們的主營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)入到成熟期，需要找到更多新的業(yè)務(wù)作為利潤(rùn)增長(zhǎng)來源。

華爾街分析師紛紛預(yù)測(cè)，明年FAANG的業(yè)務(wù)將有所下滑，這也是最近FAANG在內(nèi)的科技股受到重挫的重要因素。

A股市場(chǎng)也沒有好到哪里去。過去新經(jīng)濟(jì)公司上市享受到了“超資本市場(chǎng)待遇”，當(dāng)年的妖股暴風(fēng)科技如今市值與當(dāng)年比已不堪回首，現(xiàn)在中概股回歸的企業(yè)數(shù)量增多，港股對(duì)于新經(jīng)濟(jì)公司的上市政策也放開了，稀缺的互聯(lián)網(wǎng)概念股不再稀缺，曾經(jīng)給予了動(dòng)則100倍市夢(mèng)率的中概股也需要回歸到正常的市盈率水平。

一級(jí)市場(chǎng)投資人與二級(jí)市場(chǎng)投資人同樣面臨著資本回報(bào)率下降的煩惱。一位華南的投資人曾向GPLP君抱怨，現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)公司的資本回報(bào)率已和過去不可同日而語?！跋氘?dāng)年，京東上市的時(shí)候，總共才融資了23億美元，上市后市值就達(dá)到了300億美元，而現(xiàn)在，你看哪一家公司不是資本密集型的，可能到B輪融資就超過20億美元了?！?/p>

在登陸資本市場(chǎng)前，這些互聯(lián)網(wǎng)公司融到了大量的資金，“我們現(xiàn)在賬面上還躺著上上輪投資方給的錢，我們都沒有用完?！俺Ｓ袆?chuàng)始人如此說道。

創(chuàng)業(yè)公司大比例融資主要出于兩方面，一些重運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目也不斷需要資本方補(bǔ)充子彈，以在運(yùn)營(yíng)、營(yíng)銷戰(zhàn)場(chǎng)大開殺戒，迅速獲得市場(chǎng)領(lǐng)先地位。共享單車就是這樣的例子，被資本方不斷推高后，最終共享單車收?qǐng)鲇行K淡，另一方面，政府引導(dǎo)基金、個(gè)人LP等玩家進(jìn)入市場(chǎng)，過去寬松的金融環(huán)境，使得投資機(jī)構(gòu)數(shù)量徒增，2.3萬家投資機(jī)構(gòu)在同一個(gè)市場(chǎng)搶項(xiàng)目，必然也導(dǎo)致估值的水漲船高，創(chuàng)業(yè)公司在一級(jí)市場(chǎng)的融資需求被滿足，也并不急于在二級(jí)市場(chǎng)融資，畢竟二級(jí)市場(chǎng)要信息披露等各種事情，因此看看現(xiàn)在的滴滴、今日頭條，都已經(jīng)完成了F輪以上，甚至是G輪的融資，手上握著大把的現(xiàn)金。

在過去10年，伴隨著4萬億放水，在雙創(chuàng)政策的鼓勵(lì)下各地紛紛成立了政府引導(dǎo)基金，這使得VC、PE行業(yè)進(jìn)入到了“撒錢”的時(shí)代，2.3萬的備案基金同時(shí)在市場(chǎng)上搶項(xiàng)目，帶來的結(jié)果是，一輪融資往往一個(gè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目背后跟著不下10家投資機(jī)構(gòu)，估值也是水漲船高，天使基金投資單個(gè)規(guī)模從幾百萬一個(gè)到現(xiàn)在千萬起。但是二級(jí)市場(chǎng)在過去十年涌入的新增增量資金有限。這也部分導(dǎo)致了一二級(jí)市場(chǎng)的估值倒掛。

在一級(jí)市場(chǎng)被投項(xiàng)目的賬面回報(bào)可能一年翻一倍，2年成為獨(dú)角獸，到了二級(jí)市場(chǎng)業(yè)績(jī)無法支撐估值，賬面回報(bào)卻直接縮水了，到了解禁期項(xiàng)目無法退出，直接成為了僵尸基金。獨(dú)角獸在過去一直被視為基金投資成績(jī)的指標(biāo)，而現(xiàn)在獨(dú)角獸反而成了貶義詞，資本的泛濫讓部分獨(dú)角獸成為了“毒角獸”。

到頭來GPLP君只能佛系地感嘆一句，在市場(chǎng)面前，投資機(jī)構(gòu)也只是個(gè)孩子啊。

風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)巨變來襲：估值體系面臨調(diào)整

過去幾年，一級(jí)市場(chǎng)的估值可謂瘋狂：

2018年6月，創(chuàng)新奇智公司成立暨天使輪融資過億元人民幣

2018年9月，農(nóng)村物流綜合物流提供商村鳥完成2億元天使輪融資。

動(dòng)輒過億的天使投資人讓人刷新了對(duì)投資的認(rèn)知。

而且面臨一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛這個(gè)難題，相信所有的投資人都可以想象到接下來的結(jié)局，必然是一二級(jí)市場(chǎng)面臨估值調(diào)整。

這一次的估值調(diào)整，對(duì)于專注于一級(jí)市場(chǎng)的VC、PE機(jī)構(gòu)來說，到底是美聯(lián)儲(chǔ)帶動(dòng)了全球的加息步伐，由此帶來全球資本市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)值的重估的擴(kuò)散效應(yīng)，還是一次一二級(jí)市場(chǎng)投資人對(duì)于過去瘋狂投資的整體估值反思呢？

當(dāng)然，客觀原因來說，在二級(jí)市場(chǎng)，由于美股市場(chǎng)的納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)連續(xù)10年牛市，位于市場(chǎng)高點(diǎn)，這方面美聯(lián)儲(chǔ)做了不少貢獻(xiàn)，而現(xiàn)在寬松的環(huán)境不再了。

另外一方面，在中國(guó)國(guó)內(nèi)，伴隨著GP數(shù)量在過去十年的急劇增加，面對(duì)創(chuàng)業(yè)者急劇減少的客觀現(xiàn)實(shí)，項(xiàng)目的估值水漲船高也成為客觀現(xiàn)實(shí)，此外，在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)放緩，貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性因素增加的大背景下，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)迎來了巨變也是情理當(dāng)中。

對(duì)于堅(jiān)持投資的機(jī)構(gòu)來講，如果VC、PE機(jī)構(gòu)面臨的放慢投資節(jié)奏，增加與創(chuàng)業(yè)公司討價(jià)還價(jià)的空間，那么VC、PE機(jī)構(gòu)則需要重新調(diào)整對(duì)于企業(yè)的估值計(jì)算——GP面對(duì)整體宏觀環(huán)境放緩，資本利用效率降低，二級(jí)市場(chǎng)估值下調(diào)，一級(jí)市場(chǎng)的投資人也不得不停下來想想投資回報(bào)這件事，畢竟錢沒有那么好融了，因?yàn)椋械腖P都已經(jīng)開始轉(zhuǎn)身GP了。

在過去十年當(dāng)中，他們不斷的被教育，一路在學(xué)費(fèi)當(dāng)中成長(zhǎng)。

中國(guó)股權(quán)投資緣起于1998年，到現(xiàn)在20年，是剛剛成年還略帶青澀的年齡，因此也少不了摔跟頭、吃苦頭。過去20年的風(fēng)投史同時(shí)也是20年的LP教育史。

當(dāng)初人民幣基金的LP多為上市公司高管，民營(yíng)企業(yè)家，在創(chuàng)業(yè)板開閘后看到了一級(jí)市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)，遂將其作為資產(chǎn)配置的一部分。那一階段，的確因?yàn)镮PO的原因，不少LP是賺到錢了。到了2014年，雙創(chuàng)的鼓勵(lì)下，更分散的個(gè)人投資者也被吸引了過來，加入到了LP大軍中，當(dāng)時(shí)行業(yè)基金興起，無法投到頭部基金的個(gè)人LP只能投到二三四梯隊(duì)的基金中。基金行業(yè)魚龍混雜，項(xiàng)目判斷上并不專業(yè)，拉開基金的投資項(xiàng)目一看，好像明星項(xiàng)目不少，但LP金主們擦擦眼睛一看，怎么都是跟投，一個(gè)項(xiàng)目參股比例只有百分之零點(diǎn)幾，怎么GP在行業(yè)的名聲越來越響，但是返回的現(xiàn)金回報(bào)卻那么少，怎么明星項(xiàng)目吹出來的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)不了。幾年下來，LP發(fā)現(xiàn)，自己投資的一些基金的業(yè)績(jī)，還不如買指數(shù)基金的回報(bào)高，這著實(shí)就有些尷尬了。

如今2014年、2015年設(shè)立的基金已經(jīng)進(jìn)入退出期，成績(jī)是好是壞LP金主們大致也有了判斷。LP也從中吸取了教訓(xùn)，不會(huì)再被投資人所謂的明星項(xiàng)目所忽悠，他們更知道比起明星項(xiàng)目，他們更看重真金白銀的實(shí)際回報(bào)。

GPLP君就曾接觸過一家市場(chǎng)化母基金的負(fù)責(zé)人，她說道，之前接觸過的一家從大機(jī)構(gòu)出來做基金的GP，之前接觸時(shí)明確說投資于黑科技，而一期投完發(fā)現(xiàn)投資的多數(shù)還是模式創(chuàng)新的項(xiàng)目，而且成長(zhǎng)得并不好。“他們說的投資方向和實(shí)際投資的完全是兩碼事?！边@位母基金合伙人告訴GPLP君，下一期不會(huì)再投資這家機(jī)構(gòu)了。

而對(duì)于更多散戶來講，當(dāng)投資開始圍攻九鼎投資這類GP的時(shí)候，他們已經(jīng)明白，屬于他們的錢已經(jīng)回不來了，在高風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)投資面前，中國(guó)的散戶已經(jīng)吃了足夠多的苦頭，風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)成為他們心中的一道傷疤。

這個(gè)時(shí)候，你來談募資，效果如何可想而知。

其次，LP們也沒有錢了。

股權(quán)質(zhì)押獲得的現(xiàn)金投資于基金頗為常見，而今A股市場(chǎng)跌跌不休，接近平倉線的上市公司就接近600家，上市公司高管忙著補(bǔ)充質(zhì)押，自家業(yè)務(wù)已經(jīng)自顧不暇了，很難有多余資金再參與基金投資。

當(dāng)然也有一些LP手上有錢也不準(zhǔn)備再參與了，因?yàn)樗麄儧Q定自己做GP了。

本來股權(quán)投資是個(gè)高門檻的事情，需要對(duì)產(chǎn)業(yè)的理解，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的把握，但是在很多LP的眼中，目前國(guó)內(nèi)的GP機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化不夠，信息披露也不透明，每年還要繳納2%的管理費(fèi)，“還不如自己做呢”，一些LP告訴GPLP君。

在教了一期學(xué)費(fèi)后，LP也了解了股權(quán)投資的基本規(guī)則，于是很多在參加完一期基金的投資后，一些LP轉(zhuǎn)身成為了GP，也干起了股權(quán)投資的事情。最近就看到一些保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、上市公司，民營(yíng)企業(yè)主成立了自己的子基金。

最主要的話題：強(qiáng)勢(shì)的創(chuàng)業(yè)者

投資圈的種種亂象面前，無論是募資難還是一二級(jí)市場(chǎng)倒掛，其根本問題還是創(chuàng)業(yè)者少了，而且他們愈發(fā)強(qiáng)勢(shì)。

曾經(jīng)在資本面前，還是個(gè)孩子的創(chuàng)業(yè)者，而現(xiàn)在他們也變成熟了。

當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)興起時(shí)年輕的創(chuàng)業(yè)者如今已經(jīng)是第二次、第三次或者第N次創(chuàng)業(yè)了，對(duì)于如何與投資機(jī)構(gòu)打交道已經(jīng)得心應(yīng)手，如何爭(zhēng)取更高估值，如何爭(zhēng)取更有利的談判條件，他們已經(jīng)熟門熟路。

一位二次創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，在融資一開始就進(jìn)行了A、B股設(shè)置，以保證管理團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)，而在此之前，創(chuàng)業(yè)公司在IPO前才進(jìn)行這樣的AB股設(shè)置。

現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)者經(jīng)過了幾輪資本的洗禮后，也懂得了股權(quán)的價(jià)值，對(duì)于股權(quán)稀釋也更為謹(jǐn)慎。創(chuàng)業(yè)者和投資人雙方的話語權(quán)變了，投資人不再高高在上，創(chuàng)業(yè)者變得更為強(qiáng)勢(shì)。

另外一方面，現(xiàn)在從風(fēng)口密集爆發(fā)期變成了風(fēng)口貧瘠階段。實(shí)際上，目前正處于模式創(chuàng)新向技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)變的過渡階段，過去VC擅長(zhǎng)的那一套玩法也不靈了。

一位做AI識(shí)別的創(chuàng)業(yè)者年初時(shí)為了融資，拜訪了幾位VC投資人，一些投資人問他，行業(yè)的爆發(fā)點(diǎn)是什么時(shí)候，這讓他有些無語，心里嘀咕著，到底懂不懂啊，于是拒絕了這位投資大佬的橄欖枝，即使這家投資機(jī)構(gòu)頗有名氣。

實(shí)際上，這些技術(shù)型的創(chuàng)業(yè)者更看重投資人是否真正的懂他們，這意味著大的國(guó)際投資機(jī)構(gòu)在搶項(xiàng)目中不一定能搶得過有技術(shù)背景的新基金。

技術(shù)創(chuàng)新類項(xiàng)目與資本密集型的模式創(chuàng)新項(xiàng)目不同，不具有爆發(fā)性增長(zhǎng)的特質(zhì)，它需要有一個(gè)技術(shù)積累的階段，無法通過資本來加速這樣的進(jìn)程，對(duì)于資本包括BAT戰(zhàn)略資本的需求也沒有那么高，因?yàn)橐坏┧麄兩虡I(yè)化，其有非常穩(wěn)定的收入來源，因此這類創(chuàng)業(yè)者不需要像過去的創(chuàng)業(yè)者那樣太糾結(jié)抱大腿的事情了。

這些變化迫使VC、PE機(jī)構(gòu)必須做出改變。VC、PE機(jī)構(gòu)開始投資階段前移，將投資階段延伸到早期甚至種子階段，為的就是在早期搶到項(xiàng)目，獲得創(chuàng)始人的信賴。

另外還有一方面，可能會(huì)讓吃瓜群眾失望的是，補(bǔ)貼大戰(zhàn)、廣告大戰(zhàn)或許都不會(huì)在技術(shù)類創(chuàng)新項(xiàng)目中上演，兩強(qiáng)對(duì)決到兩強(qiáng)合并過情人節(jié)的戲碼可能也不會(huì)出現(xiàn)了。

強(qiáng)勢(shì)的資本面對(duì)強(qiáng)勢(shì)的創(chuàng)業(yè)者，誰輸誰贏一眼便知。

投資人你能，你自己來干??？

不了解創(chuàng)業(yè)者，投資機(jī)構(gòu)很多，能給我們帶來什么資源？

過去互聯(lián)網(wǎng)公司打仗，無論是美團(tuán)點(diǎn)評(píng)，優(yōu)酷土豆，還是攜程兒去哪兒，58趕集網(wǎng)爭(zhēng)奪的都是大的行業(yè)平臺(tái)，一旦分出勝負(fù)，勝者將在這個(gè)行業(yè)占有絕對(duì)話語權(quán)和市場(chǎng)份額，未來的潛力是巨大的。

然而技術(shù)創(chuàng)新類項(xiàng)目就不是那么一回事了。在技術(shù)類創(chuàng)新領(lǐng)域中，除了軟件、芯片之外，其上的應(yīng)用每個(gè)都是有其針對(duì)的一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，并不存在類似過去那樣大的平臺(tái)和強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)。

更重要的是，如今的創(chuàng)業(yè)者不是互聯(lián)網(wǎng)的年輕人，他們有錢有資源，還需要投資人做什么？

換句話說，過去是兩強(qiáng)相爭(zhēng)，勇者勝，現(xiàn)在技術(shù)類創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)格局就是偉人說的那句話，要百花齊放，百家爭(zhēng)鳴。

因此，或許市場(chǎng)會(huì)懷念那個(gè)經(jīng)常說“三個(gè)月結(jié)束戰(zhàn)斗”，“一年內(nèi)打掃戰(zhàn)場(chǎng)”的朱嘯虎，但是每個(gè)人心里都明白，那個(gè)瘋狂的股權(quán)投資時(shí)代過去了。

市場(chǎng)終究將回歸理性。

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