GPLP特稿：那個3個月打掃戰(zhàn)場的股權(quán)投資時代結(jié)束了

作者：墨行

來源：GPLP(ID:gplpcn)

投資圈的世道變了。

人人都在募資，家族基金的人在募資，上市公司也在募資，幾乎你想到的人都開始募資。

“今年募資實在難，我們一年走的比較艱難?！盙PLP君的一個朋友坦誠了心里話。

缺錢，募資難，已經(jīng)成為投資圈的主流。

一念之隔，投資圈為啥會發(fā)生如此大的變化呢?

LP沒有賺到錢

為啥2018年的投資圈會募資難呢？

一句話，LP沒有賺到錢。

這是一個真實的案例。

一個所謂的知名基金看起來業(yè)績非常好，所投資的項目當(dāng)中過半都已經(jīng)上市，然而，即便如此，LP依舊沒有賺到錢。

為啥呢？

賺錢的項目賺到的數(shù)目有限，難以覆蓋虧損的項目，LP沒有賺到錢，然而，基金管理人卻賺取了不菲的管理費，假如一個5億的基金，管理費按照每年2%，管理七年計算的話，5億的基金就要付出7000萬的管理費，別說基金不賺錢，且管理費成本就很難cover。

你讓LP如何還能夠繼續(xù)投資。

這還不包括成功的項目。

小米可以說是投資人成功的典范了吧？然而，小米的投資人賺到錢了嗎？

GPLP君認(rèn)識的一位同行在小米上市前的幾個月加入了小米，趕上了小米發(fā)放員工期權(quán)最后一批的末班車，當(dāng)時的GPLP君羨慕不已，在小米上市當(dāng)天還跟他祝賀，在首付可期啊，而如今，小米12.92港元（11月16日收盤價）的股票價格已較發(fā)行價17港元跌去了24%，最后一輪投資人浮虧超過20%，GPLP君的這位朋友傷心不已。本來憑借與小米多年的關(guān)系，一家投資機構(gòu)終于獲得了小米最后一輪的投資機會，而現(xiàn)在，他并不愿意提及小米現(xiàn)在的市值，雖然口里說著相信小米，但是表情卻十分凝重。實際上，今年以來的港股破發(fā)已經(jīng)成了投行家見怪不怪的現(xiàn)象。

如果LP都已經(jīng)虧錢，GP躺著賺取不菲的管理費，那么，誰還愿意做LP，而不愿意做當(dāng)著賺錢的GP？

因此，當(dāng)GP普遍抱怨融資難的時候，是否愿意站在LP的角度考慮一下LP資本回報率的反思。

GPLP君依稀記得，小米上市前關(guān)于估值有一個非常有意思的爭論。一級市場投資人認(rèn)為小米是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，應(yīng)該按照互聯(lián)網(wǎng)公司的市盈率估值，而二級市場的投資人則認(rèn)為，小米目前60%左右的收入源自于硬件，應(yīng)按照硬件企業(yè)的市盈率來進行估值，在二級市場投資人看來，小米在互聯(lián)網(wǎng)增長收入中的占比不足以將其定義為互聯(lián)網(wǎng)公司。最后的結(jié)果是，小米的市盈率最終為39.6倍 ，在互聯(lián)網(wǎng)和硬件平均市盈率之間。這種爭論背后，折射出了兩方面的問題，像小米這樣本土創(chuàng)新的公司不能再簡單對比美國的蘋果或者三星，失去了估值的參照系，對于估值本身，一二級市場的共識出現(xiàn)差異。

正如張韶涵在歌中唱的，“我要去看得最遠的地方，和你手舞足蹈聊夢想?！碑?dāng)一級市場愿意和創(chuàng)業(yè)公司一起聊夢想時，二級市場投資人站在旁邊冷冷地看了一眼一級市場投資人，不要忽悠我了。

當(dāng)然二級市場投資人也并不是沒有有過和新經(jīng)濟公司手拉手，盤腿坐在熱炕頭，一起喝著茅臺一起聊夢想的時候。然而現(xiàn)在這樣的溫情時刻似乎有所變化。

然而建立在市夢率基礎(chǔ)上的估算，最終需要通過實際業(yè)績增長來實現(xiàn)。

據(jù)《經(jīng)濟學(xué)人》統(tǒng)計，F(xiàn)AAG、微軟、AT的資本回報率達到從2013年的40%下降到如今的26%。過去人們過于夸大了他們的壟斷地位，投資人前赴后繼地往他們身上投入大把現(xiàn)金，但是另一方面他們的主營業(yè)務(wù)分別遇到了不同程度的危機，蘋果推出的新品越來越難有新意，F(xiàn)acebook和騰訊遇到了監(jiān)管的挑戰(zhàn)，當(dāng)他們的主營業(yè)務(wù)已經(jīng)進入到成熟期，需要找到更多新的業(yè)務(wù)作為利潤增長來源。

華爾街分析師紛紛預(yù)測，明年FAANG的業(yè)務(wù)將有所下滑，這也是最近FAANG在內(nèi)的科技股受到重挫的重要因素。

A股市場也沒有好到哪里去。過去新經(jīng)濟公司上市享受到了“超資本市場待遇”，當(dāng)年的妖股暴風(fēng)科技如今市值與當(dāng)年比已不堪回首，現(xiàn)在中概股回歸的企業(yè)數(shù)量增多，港股對于新經(jīng)濟公司的上市政策也放開了，稀缺的互聯(lián)網(wǎng)概念股不再稀缺，曾經(jīng)給予了動則100倍市夢率的中概股也需要回歸到正常的市盈率水平。

一級市場投資人與二級市場投資人同樣面臨著資本回報率下降的煩惱。一位華南的投資人曾向GPLP君抱怨，現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)公司的資本回報率已和過去不可同日而語。“想當(dāng)年，京東上市的時候，總共才融資了23億美元，上市后市值就達到了300億美元，而現(xiàn)在，你看哪一家公司不是資本密集型的，可能到B輪融資就超過20億美元了?！?/p>

在登陸資本市場前，這些互聯(lián)網(wǎng)公司融到了大量的資金，“我們現(xiàn)在賬面上還躺著上上輪投資方給的錢，我們都沒有用完?！俺Ｓ袆?chuàng)始人如此說道。

創(chuàng)業(yè)公司大比例融資主要出于兩方面，一些重運營的項目也不斷需要資本方補充子彈，以在運營、營銷戰(zhàn)場大開殺戒，迅速獲得市場領(lǐng)先地位。共享單車就是這樣的例子，被資本方不斷推高后，最終共享單車收場有些慘淡，另一方面，政府引導(dǎo)基金、個人LP等玩家進入市場，過去寬松的金融環(huán)境，使得投資機構(gòu)數(shù)量徒增，2.3萬家投資機構(gòu)在同一個市場搶項目，必然也導(dǎo)致估值的水漲船高，創(chuàng)業(yè)公司在一級市場的融資需求被滿足，也并不急于在二級市場融資，畢竟二級市場要信息披露等各種事情，因此看看現(xiàn)在的滴滴、今日頭條，都已經(jīng)完成了F輪以上，甚至是G輪的融資，手上握著大把的現(xiàn)金。

在過去10年，伴隨著4萬億放水，在雙創(chuàng)政策的鼓勵下各地紛紛成立了政府引導(dǎo)基金，這使得VC、PE行業(yè)進入到了“撒錢”的時代，2.3萬的備案基金同時在市場上搶項目，帶來的結(jié)果是，一輪融資往往一個優(yōu)質(zhì)項目背后跟著不下10家投資機構(gòu)，估值也是水漲船高，天使基金投資單個規(guī)模從幾百萬一個到現(xiàn)在千萬起。但是二級市場在過去十年涌入的新增增量資金有限。這也部分導(dǎo)致了一二級市場的估值倒掛。

在一級市場被投項目的賬面回報可能一年翻一倍，2年成為獨角獸，到了二級市場業(yè)績無法支撐估值，賬面回報卻直接縮水了，到了解禁期項目無法退出，直接成為了僵尸基金。獨角獸在過去一直被視為基金投資成績的指標(biāo)，而現(xiàn)在獨角獸反而成了貶義詞，資本的泛濫讓部分獨角獸成為了“毒角獸”。

到頭來GPLP君只能佛系地感嘆一句，在市場面前，投資機構(gòu)也只是個孩子啊。

風(fēng)險投資市場巨變來襲：估值體系面臨調(diào)整

過去幾年，一級市場的估值可謂瘋狂：

2018年6月，創(chuàng)新奇智公司成立暨天使輪融資過億元人民幣

2018年9月，農(nóng)村物流綜合物流提供商村鳥完成2億元天使輪融資。

動輒過億的天使投資人讓人刷新了對投資的認(rèn)知。

而且面臨一二級市場估值倒掛這個難題，相信所有的投資人都可以想象到接下來的結(jié)局，必然是一二級市場面臨估值調(diào)整。

這一次的估值調(diào)整，對于專注于一級市場的VC、PE機構(gòu)來說，到底是美聯(lián)儲帶動了全球的加息步伐，由此帶來全球資本市場資產(chǎn)價值的重估的擴散效應(yīng)，還是一次一二級市場投資人對于過去瘋狂投資的整體估值反思呢？

當(dāng)然，客觀原因來說，在二級市場，由于美股市場的納斯達克指數(shù)已經(jīng)連續(xù)10年牛市，位于市場高點，這方面美聯(lián)儲做了不少貢獻，而現(xiàn)在寬松的環(huán)境不再了。

另外一方面，在中國國內(nèi)，伴隨著GP數(shù)量在過去十年的急劇增加，面對創(chuàng)業(yè)者急劇減少的客觀現(xiàn)實，項目的估值水漲船高也成為客觀現(xiàn)實，此外，在中國宏觀經(jīng)濟放緩，貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性因素增加的大背景下，風(fēng)險投資行業(yè)迎來了巨變也是情理當(dāng)中。

對于堅持投資的機構(gòu)來講，如果VC、PE機構(gòu)面臨的放慢投資節(jié)奏，增加與創(chuàng)業(yè)公司討價還價的空間，那么VC、PE機構(gòu)則需要重新調(diào)整對于企業(yè)的估值計算——GP面對整體宏觀環(huán)境放緩，資本利用效率降低，二級市場估值下調(diào)，一級市場的投資人也不得不停下來想想投資回報這件事，畢竟錢沒有那么好融了，因為，所有的LP都已經(jīng)開始轉(zhuǎn)身GP了。

在過去十年當(dāng)中，他們不斷的被教育，一路在學(xué)費當(dāng)中成長。

中國股權(quán)投資緣起于1998年，到現(xiàn)在20年，是剛剛成年還略帶青澀的年齡，因此也少不了摔跟頭、吃苦頭。過去20年的風(fēng)投史同時也是20年的LP教育史。

當(dāng)初人民幣基金的LP多為上市公司高管，民營企業(yè)家，在創(chuàng)業(yè)板開閘后看到了一級市場的賺錢效應(yīng)，遂將其作為資產(chǎn)配置的一部分。那一階段，的確因為IPO的原因，不少LP是賺到錢了。到了2014年，雙創(chuàng)的鼓勵下，更分散的個人投資者也被吸引了過來，加入到了LP大軍中，當(dāng)時行業(yè)基金興起，無法投到頭部基金的個人LP只能投到二三四梯隊的基金中?；鹦袠I(yè)魚龍混雜，項目判斷上并不專業(yè)，拉開基金的投資項目一看，好像明星項目不少，但LP金主們擦擦眼睛一看，怎么都是跟投，一個項目參股比例只有百分之零點幾，怎么GP在行業(yè)的名聲越來越響，但是返回的現(xiàn)金回報卻那么少，怎么明星項目吹出來的業(yè)績兌現(xiàn)不了。幾年下來，LP發(fā)現(xiàn)，自己投資的一些基金的業(yè)績，還不如買指數(shù)基金的回報高，這著實就有些尷尬了。

如今2014年、2015年設(shè)立的基金已經(jīng)進入退出期，成績是好是壞LP金主們大致也有了判斷。LP也從中吸取了教訓(xùn)，不會再被投資人所謂的明星項目所忽悠，他們更知道比起明星項目，他們更看重真金白銀的實際回報。

GPLP君就曾接觸過一家市場化母基金的負(fù)責(zé)人，她說道，之前接觸過的一家從大機構(gòu)出來做基金的GP，之前接觸時明確說投資于黑科技，而一期投完發(fā)現(xiàn)投資的多數(shù)還是模式創(chuàng)新的項目，而且成長得并不好?！八麄冋f的投資方向和實際投資的完全是兩碼事?！边@位母基金合伙人告訴GPLP君，下一期不會再投資這家機構(gòu)了。

而對于更多散戶來講，當(dāng)投資開始圍攻九鼎投資這類GP的時候，他們已經(jīng)明白，屬于他們的錢已經(jīng)回不來了，在高風(fēng)險的風(fēng)險投資面前，中國的散戶已經(jīng)吃了足夠多的苦頭，風(fēng)險投資已經(jīng)成為他們心中的一道傷疤。

這個時候，你來談募資，效果如何可想而知。

其次，LP們也沒有錢了。

股權(quán)質(zhì)押獲得的現(xiàn)金投資于基金頗為常見，而今A股市場跌跌不休，接近平倉線的上市公司就接近600家，上市公司高管忙著補充質(zhì)押，自家業(yè)務(wù)已經(jīng)自顧不暇了，很難有多余資金再參與基金投資。

當(dāng)然也有一些LP手上有錢也不準(zhǔn)備再參與了，因為他們決定自己做GP了。

本來股權(quán)投資是個高門檻的事情，需要對產(chǎn)業(yè)的理解，對宏觀經(jīng)濟的把握，但是在很多LP的眼中，目前國內(nèi)的GP機構(gòu)化、專業(yè)化不夠，信息披露也不透明，每年還要繳納2%的管理費，“還不如自己做呢”，一些LP告訴GPLP君。

在教了一期學(xué)費后，LP也了解了股權(quán)投資的基本規(guī)則，于是很多在參加完一期基金的投資后，一些LP轉(zhuǎn)身成為了GP，也干起了股權(quán)投資的事情。最近就看到一些保險機構(gòu)、上市公司，民營企業(yè)主成立了自己的子基金。

最主要的話題：強勢的創(chuàng)業(yè)者

投資圈的種種亂象面前，無論是募資難還是一二級市場倒掛，其根本問題還是創(chuàng)業(yè)者少了，而且他們愈發(fā)強勢。

曾經(jīng)在資本面前，還是個孩子的創(chuàng)業(yè)者，而現(xiàn)在他們也變成熟了。

當(dāng)時互聯(lián)網(wǎng)興起時年輕的創(chuàng)業(yè)者如今已經(jīng)是第二次、第三次或者第N次創(chuàng)業(yè)了，對于如何與投資機構(gòu)打交道已經(jīng)得心應(yīng)手，如何爭取更高估值，如何爭取更有利的談判條件，他們已經(jīng)熟門熟路。

一位二次創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，在融資一開始就進行了A、B股設(shè)置，以保證管理團隊的控制權(quán)，而在此之前，創(chuàng)業(yè)公司在IPO前才進行這樣的AB股設(shè)置。

現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)者經(jīng)過了幾輪資本的洗禮后，也懂得了股權(quán)的價值，對于股權(quán)稀釋也更為謹(jǐn)慎。創(chuàng)業(yè)者和投資人雙方的話語權(quán)變了，投資人不再高高在上，創(chuàng)業(yè)者變得更為強勢。

另外一方面，現(xiàn)在從風(fēng)口密集爆發(fā)期變成了風(fēng)口貧瘠階段。實際上，目前正處于模式創(chuàng)新向技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)變的過渡階段，過去VC擅長的那一套玩法也不靈了。

一位做AI識別的創(chuàng)業(yè)者年初時為了融資，拜訪了幾位VC投資人，一些投資人問他，行業(yè)的爆發(fā)點是什么時候，這讓他有些無語，心里嘀咕著，到底懂不懂啊，于是拒絕了這位投資大佬的橄欖枝，即使這家投資機構(gòu)頗有名氣。

實際上，這些技術(shù)型的創(chuàng)業(yè)者更看重投資人是否真正的懂他們，這意味著大的國際投資機構(gòu)在搶項目中不一定能搶得過有技術(shù)背景的新基金。

技術(shù)創(chuàng)新類項目與資本密集型的模式創(chuàng)新項目不同，不具有爆發(fā)性增長的特質(zhì)，它需要有一個技術(shù)積累的階段，無法通過資本來加速這樣的進程，對于資本包括BAT戰(zhàn)略資本的需求也沒有那么高，因為一旦他們商業(yè)化，其有非常穩(wěn)定的收入來源，因此這類創(chuàng)業(yè)者不需要像過去的創(chuàng)業(yè)者那樣太糾結(jié)抱大腿的事情了。

這些變化迫使VC、PE機構(gòu)必須做出改變。VC、PE機構(gòu)開始投資階段前移，將投資階段延伸到早期甚至種子階段，為的就是在早期搶到項目，獲得創(chuàng)始人的信賴。

另外還有一方面，可能會讓吃瓜群眾失望的是，補貼大戰(zhàn)、廣告大戰(zhàn)或許都不會在技術(shù)類創(chuàng)新項目中上演，兩強對決到兩強合并過情人節(jié)的戲碼可能也不會出現(xiàn)了。

強勢的資本面對強勢的創(chuàng)業(yè)者，誰輸誰贏一眼便知。

投資人你能，你自己來干?。?/p>

不了解創(chuàng)業(yè)者，投資機構(gòu)很多，能給我們帶來什么資源？

過去互聯(lián)網(wǎng)公司打仗，無論是美團點評，優(yōu)酷土豆，還是攜程兒去哪兒，58趕集網(wǎng)爭奪的都是大的行業(yè)平臺，一旦分出勝負(fù)，勝者將在這個行業(yè)占有絕對話語權(quán)和市場份額，未來的潛力是巨大的。

然而技術(shù)創(chuàng)新類項目就不是那么一回事了。在技術(shù)類創(chuàng)新領(lǐng)域中，除了軟件、芯片之外，其上的應(yīng)用每個都是有其針對的一個細分領(lǐng)域，并不存在類似過去那樣大的平臺和強競爭。

更重要的是，如今的創(chuàng)業(yè)者不是互聯(lián)網(wǎng)的年輕人，他們有錢有資源，還需要投資人做什么？

換句話說，過去是兩強相爭，勇者勝，現(xiàn)在技術(shù)類創(chuàng)新的競爭格局就是偉人說的那句話，要百花齊放，百家爭鳴。

因此，或許市場會懷念那個經(jīng)常說“三個月結(jié)束戰(zhàn)斗”，“一年內(nèi)打掃戰(zhàn)場”的朱嘯虎，但是每個人心里都明白，那個瘋狂的股權(quán)投資時代過去了。

市場終究將回歸理性。

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