科創(chuàng)板的硬核，美股退市簡史

科創(chuàng)板的硬核是什么？是注冊制，可做空，還是退市制？

我認(rèn)為，退市才是真正的硬核。過去11年，A股僅有57家公司退市，而在注冊制的美股退市，則更像是“新常態(tài)”過去12年，退市公司數(shù)量竟超4400家。

如果把IPO比作是市場的入口，那么退市就代表著出口，科創(chuàng)板注冊制實(shí)則是把上市公司進(jìn)出股市的決定權(quán)交給了市場，使資產(chǎn)池內(nèi)的水流更加順暢。監(jiān)管層研究退市制度改革已經(jīng)持續(xù)數(shù)年，所以退市制度會不斷朝前走，會越來越嚴(yán)格，這是對的，是個有進(jìn)有出的循環(huán)，優(yōu)勝劣汰正常，科創(chuàng)板退市制度未來一定會向整個市場推廣，會成為中國金融改革的轉(zhuǎn)折點(diǎn)之一。

讓我們先回顧下退市制度已經(jīng)進(jìn)化成“新常態(tài)”的美股退市。從中求同存異，尋找可預(yù)期的未來確定性。

股市嬰兒期，極為罕見的退市

在紐交所成立初期，它對于其交易的股票在上市與退市問題上并沒有書面的規(guī)定。當(dāng)公司出現(xiàn)一些問題時，紐交所會對涉及公司的聲譽(yù)做出評估。例如在 1832 年，當(dāng)新奧爾良運(yùn)河公司（New Orleans Canal Bank）的股票在交易中出現(xiàn)丑聞時，紐交所暫停了對其股票的交易。而在 1834 年，當(dāng)投機(jī)商利特爾囤積莫里斯運(yùn)河和銀行公司(Morris Canal &Bkg Co.)的股票，使其價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其代表的資產(chǎn)價值，紐交所先是暫停了其股票的交易，并最終決定將其從交易所的股票交易名單中去除。

1856 年，紐交所對于股票在交易所的上市，建立了一套正式的流程。當(dāng)一個公司希望他們的股票在紐交所上市時，公司需要向交易所提出申請，并由公司代表提交一份關(guān)于其資本、股票數(shù)量、擁有資源等方面的詳細(xì)報(bào)表及相關(guān)證明。隨后紐交所將指定一個特別委員會，通過對企業(yè)聲譽(yù)的調(diào)查與報(bào)表細(xì)節(jié)的研究，來決定是否接受其上市申請。1869 年，紐交所要求所有上市公司都要在交易所注冊。1869 年，紐交所發(fā)布了對于股票的上市要求，旨在確保市場參與者可以獲得關(guān)于公司財(cái)務(wù)情況的準(zhǔn)確信息，包括資本總額、發(fā)行債券、擔(dān)負(fù)債務(wù)等。在隨后的數(shù)十年的時間內(nèi)，紐交所對于上市公司的披露要求不斷提高（見表 1）。

直到 1933 年，紐交所才第一次因?yàn)樾畔⑴恫怀浞侄笠患疑鲜泄尽?lián)合化學(xué)公司（Allied Chemical）退市。大蕭條后，SEC強(qiáng)監(jiān)管退市制度初顯

在 1929 年的股市崩盤和緊隨而來的大蕭條之后，美國國會和公眾輿論將交易所成員的行為與股市崩盤聯(lián)系起來，開始反思以交易所為主導(dǎo)的監(jiān)管體系能否保障投資者的權(quán)益。隨后美國國會分別在 1933 年和 1934 年通過了《證券法》和《證券交易法》，對上市公司提出了注冊要求，并成立了美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，SEC），這標(biāo)志著在聯(lián)邦層面統(tǒng)一的證券監(jiān)管體系的建立。1955年紐交所要求 AtlasTack Corporation 和 ExchangeBuffetCorporation 退市，因?yàn)樗麄儾环袭?dāng)年提高之后的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)。隨后紐交所向 SEC 提交文件申請將兩家公司退市。但是這兩家公司都反對紐交所的退市決定，并向 SEC 要求召開聽證會。它們認(rèn)為發(fā)行人根本不可能滿足修改后的持續(xù)交易要求，它們在 1920 年代初即已上市，不應(yīng)由于規(guī)則的修改而被剝奪上市資格，有義務(wù)保護(hù)上市期間購買股票的投資者的利益。SEC 在聽證會后宣布，交易所通過對上市和退市條款的修改，來維持市場健康的目標(biāo)是符合公眾利益的，退市公司的股票持有者必須認(rèn)識到上市并不是一項(xiàng)不能隨著公司重要性以及投資價值的變化而被剝奪的權(quán)利，而過去幾年的盈利表現(xiàn)是影響公司目前投資價值的重要指標(biāo)，因此紐交所基于此因素的決定并無不當(dāng)之處。此后，這兩家公司又就此決定提起了訴訟，但是法院都支持了 SEC 的決定。這兩家公司最終被迫退市。

NASDAQ 崛起，強(qiáng)化交易指標(biāo)的作用

1982 年，NASDAQ 開始試行多層次的市場結(jié)構(gòu)，在不同的板塊設(shè)立不同的上市與退市標(biāo)準(zhǔn)。它選取了 40 家上市公司，組成了 NASDAQ全國市場（NASDAQ National Market, NNM），對 NNM 中交易的股票提供實(shí)時的報(bào)價和交易量信息，其上市的量化標(biāo)準(zhǔn)甚至要嚴(yán)于當(dāng)時 AMEX。而在當(dāng)時還達(dá)不到 NNM 要求的公司則組成了 NASDAQ 小市值市場（NASDAQ SmallCap Market, SCM）。

1985 年，NASDAQ 對 NNM 上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了修改，制定了兩套可選的上市標(biāo)準(zhǔn)，一套側(cè)重于公司的盈利能力，另一套對公司的資本規(guī)模要求更高；同時，NASDAQ 也相應(yīng)提高了 NNM 的退市標(biāo)準(zhǔn)。到了 1990 年底，已經(jīng)有2581 家公司在 NNM 上市，已經(jīng)占到 NASDAQ 上市公司總量約 70%。NNM 的上市與退市標(biāo)準(zhǔn)在 1989 年與 1997 年又被再次提高。此外，在 1987 年，NNM 也對其中的上市公司提出了與紐交所類似的關(guān)于公司治理方面的定性要求。

納斯達(dá)克市場公司退市數(shù)量非?？捎^，該市場在1985年初擁有4097家上市公司，到2008年底上市公司為2952家，1985年至2008年共計(jì)11820家公司上市，12965家公司退市，退市數(shù)量超過上市數(shù)量。納斯達(dá)克市場公司退市的主要原因是股價、流動性及市值等達(dá)不到要求。

1990 年6 月，柜臺市場公告牌（OTCBB）系統(tǒng)開始運(yùn)行3。上市公司一旦在 NASDAQ 被強(qiáng)制退市，就自動轉(zhuǎn)入 OTCBB 進(jìn)行交易。1991 年，SCM 提高了上市與退市的標(biāo)準(zhǔn)。在 1992 年，所有納斯達(dá)克的股票都采用了新的交易系統(tǒng)，投資者在交易 NNM 與 SCM 的股票時幾乎已沒有區(qū)別。1997 年，SCM 的上市與退市標(biāo)準(zhǔn)再次被提高。

NASDAQ 關(guān)于退市標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定也是與上市標(biāo)準(zhǔn)相對應(yīng)的，比上市條件更加寬松，對于企業(yè)經(jīng)營能力的下降保留了一定的容忍度。NASDAQ 在誕生之初就一直沒有把盈利能力作為衡量企業(yè)質(zhì)量的唯一標(biāo)準(zhǔn)。它使用了幾種可選的衡量指標(biāo)， 即使企業(yè)的凈利潤達(dá)不到要求，但是如果其能保持適宜的資產(chǎn)規(guī)模，其依然可以保留上市資格，這也符合成長型企業(yè)的發(fā)展規(guī)律。在 1989 年后，NASDAQ 對于凈有形資產(chǎn)這一指標(biāo)的使用，也借鑒了紐交所的經(jīng)驗(yàn)。NASDAQ 越來越重視經(jīng)過市場交易定價得出的指標(biāo)的作用， 如市值、股價等，而弱化了會計(jì)指標(biāo)的影響。在 1997 年 NNM 的上市標(biāo)準(zhǔn) 3 和退市標(biāo)準(zhǔn) 2 中，即使企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中的資產(chǎn)與利潤都達(dá)不到要求，只要市場對其經(jīng)營能力給予認(rèn)可，使其保持較高的市值與股價，企業(yè)依然具有上市資格。

1980 年代，在美國的場外市場出現(xiàn)了大量低價股票欺詐的現(xiàn)象。1990年，美國通過了低價股改革法案（PENNY STOCK REFORM ACT，PSRA），把低價股定義為 5 美元以下的股票，要求經(jīng)紀(jì)商在向新客戶出售低價股時，簽訂書面的銷售合同。隨后，SEC 要求 NASD 全面檢查 NASDAQ 上市低價股是否符合各項(xiàng)維持上市條件。1991 年，NASDAQ 將 1 美元作為維持在 SCM 上市的最低股價標(biāo)準(zhǔn)。而 OTCBB 市場建立的初衷就包含了為不符合新的上市標(biāo)準(zhǔn)的低價股保留交易場所。在這一版標(biāo)準(zhǔn)中，最低股價標(biāo)準(zhǔn)還有一定的豁免條件（如果公眾持有的市值達(dá)到 100 萬，所有者權(quán)益達(dá)到 200 萬，最低股價的要求可以被豁免。）。1997 年，退市股價標(biāo)準(zhǔn)推廣到了整個 NASDAQ 交易所，并取消了豁免條件。2000 年，NYSE 也采用了 1 美元的最低股價標(biāo)準(zhǔn)。交易所對于股價達(dá)不到要求的公司都給予了一定的寬限期。

《薩班斯法案》：增加了對公司治理層面要求

2002 年，由于安然及世通公司等財(cái)務(wù)欺詐事件破產(chǎn)暴露出來的公司和證券監(jiān)管問題， 美國國會通過了《薩班斯-奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act, SOX），大幅提高了上市企業(yè)在公司治理方面的要求，明確公司高管在信息披露中的刑事責(zé)任，并通過加強(qiáng)外部審計(jì)的獨(dú)立性來提高公司的內(nèi)部控制水平。

然而高昂的合規(guī)費(fèi)用，導(dǎo)致了很多小企業(yè)與海外企業(yè)在薩班斯法案生效后，選擇在美國退市。SOX法案與SEC的配套監(jiān)管措施出臺后，美國掀起了一輪上市公司主動退市的熱潮,2002 年有75家公司主動退市,2003年上半年則有95 家公司主動退市。

根據(jù)國際財(cái)務(wù)執(zhí)行官對32l家企業(yè)的調(diào)查結(jié)果，上市企業(yè)要達(dá)到“404條款”的標(biāo)準(zhǔn)，第一年投入的費(fèi)用就需要460萬美元，而全球著名的通用電氣公司為此已經(jīng)支付的成本就高達(dá)3000萬美元。

在費(fèi)用過高的問題被廣泛詬病后，美國也對這一流程進(jìn)行了修改。2012 年 4 月，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法的法案(Jumpstart Our Business Act, JOBS)生效。JOBS 法案針對新興成長公司， 即在最近會計(jì)年度銷售收入低于 10 億美元的公司，簡化了上市流程并放寬信息披露要求，在新興企業(yè)上市五年后才需要滿足 404 條款的合規(guī)要求。

現(xiàn)行的NASDAQ對原來的市場分層進(jìn)行了拓展，將 NASDAQ SCM 改造為 NASDAQ 資本市場（NASDAQ Capital Market，NCM），將原來的全國市場改組為 NASDAQ 全球市場（NASDAQ Global Market，NGM），并增設(shè)了被稱為全球上市標(biāo)準(zhǔn)最高的全球精選市場（Global SelectMarket，GSM），與紐交所爭奪大市值的上市公司。NASDAQ 全球精選市場確實(shí)設(shè)立了較高的上市標(biāo)準(zhǔn)，而在退市標(biāo)準(zhǔn)上，NASDAQ 全球精選與 NASDAQ 全球市場則使用了相同的標(biāo)準(zhǔn)，這在某種程度上也說明了全球精選市場的高標(biāo)準(zhǔn)是不對稱的，更多的是發(fā)揮宣傳上的作用。而在具體指標(biāo)上，現(xiàn)行的標(biāo)準(zhǔn)同樣與 1997 年制定的版本大致相同。

表 9：現(xiàn)行的紐交所維持上市標(biāo)準(zhǔn)（單位：美元）

退市標(biāo)準(zhǔn)

總市值

1500 萬

總市值/所有者權(quán)益

5000 萬/5000 萬

最低股價

1

所有股東

400 人

1200 人

公眾持股數(shù)

60 萬

一年內(nèi)交易量

10 萬股

公司退市方面，紐交所主板市場對海外企業(yè)與國內(nèi)企業(yè)實(shí)行了同樣的標(biāo)準(zhǔn)。紐交所在退市指標(biāo)中同樣加強(qiáng)了市場交易指標(biāo)的作用，而原先所著重考量的盈利、收入、總資產(chǎn)等會計(jì)指標(biāo)也全部被舍棄。在 2008年金融危機(jī)以前，紐交所上市公司退市的總市值標(biāo)準(zhǔn)為 2500萬美元。但由于危機(jī)后股市的大幅下挫，紐交所于是宣布暫時放寬市值標(biāo)準(zhǔn)至 1500 萬美元，并暫停實(shí)施 1美元的股價標(biāo)準(zhǔn)。之后隨著股市的上漲，紐交所恢復(fù)了股價標(biāo)準(zhǔn)，但在與NASDAQ 的競爭壓力下，市值標(biāo)準(zhǔn)則一直延續(xù)至今。這也顯示了美國退市標(biāo)準(zhǔn)上的彈性。

一套嚴(yán)格的退市制度，是保證上市公司質(zhì)量的重要手段，也是對注冊的必要補(bǔ)充。唯有這樣優(yōu)勝劣汰，才能真正有效地發(fā)揮證券市場優(yōu)化配置資源的作用，同時也能使股市規(guī)模保持在與流動性相協(xié)調(diào)的合理水平上。

SP:

美國退市步驟小貼士：

1、 一步式合并

上市公司控股股東持有的公司的子公司，與上市公司直接合并。合并后，上市公司非關(guān)聯(lián)股東取得現(xiàn)金對價（“私有化對價”）并被擠出（Squeeze-out），上市公司成為控股股東控制的私人公司，并退市。

一步式合并的缺點(diǎn)是，投票說明書（Proxy Statement）在向股東發(fā)出之前須經(jīng)過美國證監(jiān)會（SEC）審查，這會延長私有化完成時間，具體交易結(jié)構(gòu)見圖一。

2、 兩步式合并

第一步，控股股東控制的收購方向上市公司發(fā)出收購要約，目標(biāo)為收購上市公司特定比例（通常為90%）以上的股份。從目前的兩步式合并案例看，收購的方式為控股股東及其關(guān)聯(lián)方將其所持上市公司股份（Rollover Shares）作為出資注入收購方母公司，母公司再注入合并實(shí)體。

第二步，若收購方獲得上市公司90%以上的股份，上市公司董事會、股東會不需要采取任何行動，合并實(shí)體自動與上市公司合并。合并后存續(xù)的實(shí)體按合并價格回購非關(guān)聯(lián)股東所持有的股份（不接受合并價格的股東有權(quán)申請?jiān)u估，要求以評估價收購其所持股份），非關(guān)聯(lián)股東被擠出，完成退市私有化，即所謂短式合并或簡易合并（Short-form Merger）。若達(dá)不到90%，則需要由上市公司股東大會投票表決合并事宜，即所謂長式合并（Long-form Merger）。

兩步式合并的優(yōu)點(diǎn)在于，有關(guān)要約收購的文件在向股東發(fā)出之前不需要美國證監(jiān)會審查，因此，若收購方能夠獲得達(dá)到短式合并比例要求的股份，兩步式合并完成的速度通常比一步式合并快。兩步式合并的缺點(diǎn)在于，若收購方在第一步收購中無法獲得90%以上的股份，后續(xù)則需要走一步式合并的程序，私有化的時間反而會拉長。兩步式合并的交易結(jié)構(gòu)如下圖二所示：

3、 短式兩步式合并

4、 長式兩步式合并

5、 縮股（Reverse Stock Split）

即按一定比例（例如縮股比例為20,000：1）減少上市公司的股份數(shù)至公眾公司的標(biāo)準(zhǔn)以下，以便將上市公司轉(zhuǎn)變?yōu)榉巧鲜泄?。縮股過程中，零頭股份（Fractional Shares）將被上市公司回購，其股東由此被擠出。

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