中國式“對賭”第一案，完全復(fù)盤

經(jīng)濟危機前的“豪賭”

2007年11月1日前，甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（以下簡稱眾星公司）、蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司、香港迪亞有限公司、陸波共同簽訂一份《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》（以下簡稱《增資協(xié)議書》），約定由海富公司以現(xiàn)金2000萬元人民幣對眾星公司進行增資，占眾星公司增資后注冊資本的3.85%，迪亞公司占96.15%。

協(xié)議書第七條特別約定第一項：本協(xié)議簽訂后，眾星公司應(yīng)盡快成立“公司改制上市工作小組”，著手籌備安排公司改制上市的前期準(zhǔn)備工作，工作小組成員由股東代表和主要經(jīng)營管理人員組成。協(xié)議各方應(yīng)在條件具備時將公司改組成規(guī)范的股份有限公司，并爭取在境內(nèi)證券交易所發(fā)行上市。

第二項業(yè)績目標(biāo)約定：眾星公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補償義務(wù)。補償金額＝（1－2008年實際凈利潤/3000萬元）×本次投資金額。

第四項股權(quán)回購約定：如果至2010年10月20日，由于眾星公司的原因造成無法完成上市，則海富公司有權(quán)在任一時刻要求迪亞公司回購屆時海富公司持有之眾星公司的全部股權(quán)，迪亞公司應(yīng)自收到海富公司書面通知之日起180日內(nèi)按以下約定回購金額向海富公司一次性支付全部價款。若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率超過10%，則迪亞公司回購金額為海富公司所持眾星公司股份對應(yīng)的所有者權(quán)益賬面價值；若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率低于10%，則迪亞公司回購金額為（海富公司的原始投資金額－補償金額）×（1+10%×投資天數(shù)/360）。

2007年11月1日，海富公司、迪亞公司簽訂《中外合資經(jīng)營甘肅眾星鋅業(yè)有限公司合同》（以下簡稱《合資經(jīng)營合同》），約定海富公司受讓眾星公司增資擴股的部分股權(quán)，眾星公司由外資企業(yè)變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)。其中特別約定如果至2010年10月20日，由于合資公司自身的原因造成無法完成上市，則海富公司有權(quán)在任一時刻要求迪亞公司回購屆時海富公司持有的合資公司的全部股權(quán)。

2007年11月2日，海富公司繳存眾星公司銀行賬戶人民幣2000萬元；

2008年2月29日，甘肅省商務(wù)廳甘商外資字〔2008〕79號文件《關(guān)于甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資及股權(quán)變更的批復(fù)》同意增資及股權(quán)變更，并批準(zhǔn)“投資雙方于2007年11月1日簽訂的增資協(xié)議、合資企業(yè)合營合同和章程從即日起生效”；

2009年6月，眾星公司依據(jù)該批復(fù)辦理了相應(yīng)的工商變更登記，名稱變更為甘肅世恒有色資源再利用有限公司。這也是為什么坊間將本案又稱之為“世恒案”。

工商年檢報告登記記載，眾星公司2008年度生產(chǎn)經(jīng)營利潤總額26858.13元，凈利潤26858.13元，而增資協(xié)議第七條第二項約定業(yè)績目標(biāo)為3000萬元人民幣。

2009年12月30日，海富公司訴至蘭州市中級人民法院，請求判令世恒公司、迪亞公司和陸波向其支付協(xié)議補償款1998.2095萬元并承擔(dān)本案訴訟費及其它費用。

一審與二審分別對于“對賭協(xié)議是否有效”、“股東與投資者之間的對賭協(xié)議是否有效” 進行了評析，二審法院將對賭協(xié)議中“完成業(yè)績”與“不能完成業(yè)績”予以區(qū)分，提出不能完成時的協(xié)議實為借貸，此點遭到了最高院的否認(rèn)，認(rèn)為“沒有法律依據(jù)”。最高法院判決中認(rèn)為，《增資協(xié)議書》使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，此部分條款無效；而對于投資者與股東陸波之間，最高法認(rèn)為協(xié)議并未有此約定，無依據(jù)不支持，股東迪亞公司的補償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實意思表示，是有效的。

“對賭”第一案，三審后的博弈

本案經(jīng)歷了一審、二審以及最高院的提審，屬于當(dāng)年對賭案件首次“官方亮相”。 也因此國內(nèi)文章提及“對賭”定以此案為典型，在從這一角度來說，“對賭”協(xié)議雖然缺乏理論性基礎(chǔ)，司法層面對于相關(guān)糾紛的處理不僅成為了后續(xù)類似案件的指標(biāo)，也為企業(yè)的操作反向劃定了空間。此后的案件中法院也大部分遵守了這一判決，認(rèn)為投資者與目標(biāo)公司之間的對賭協(xié)議無效，與股東之間的對賭協(xié)議有效，然而理論層面的缺少依然無法解決司法判決的不穩(wěn)定性。

現(xiàn)在在天眼查搜索“甘肅世恒有色資源再利用有限公司”，顯示為吊銷狀態(tài)，吊銷時間為2013年3月18日，距離最高院的判決僅過去了4個月。2014甘肅世恒有色資源再利用有限公司中，世恒公司也在榜中。

值得注意的是，香港迪亞有限公司共投資的兩家公司中，一家為世恒，另一家為“甘肅新隴鐵合金有限公司”，而這家公司處亦處于吊銷狀態(tài)之外，法定代表人與世恒公司相同——陸波，吊銷時間為2010年11月30日。

天眼查信息顯示在2011年12月28日——判決出來之后的一個月后——香港迪亞公司也陷入了案號為(2012)蘭法執(zhí)字第00037號的執(zhí)行案件中，結(jié)合世恒公司的執(zhí)行情況，極有可能為結(jié)案之后海富公司提起的對迪亞公司的執(zhí)行案件。

香港迪亞：

世恒：

而海富投資有限公司現(xiàn)狀顯示依然擁有世恒公司的3.85%股權(quán)，可以說與本案海富公司的訴請一致——并未請求回購股權(quán)一事，申請的為“支付協(xié)議補償款”。

“對賭”合法合規(guī)啟示

“海富案”之后另一起著名案件“強靜延案”表示了最高院不同的態(tài)度，其中目標(biāo)公司的“擔(dān)保行為”被認(rèn)為經(jīng)過公司內(nèi)部認(rèn)可且投資金額全部用于公司發(fā)展，即使未經(jīng)股東同意也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。

此后市面上對于對賭協(xié)議的擔(dān)保性質(zhì)亦有紛說，在此之后的仲裁領(lǐng)域也發(fā)生了靈活的解決方式，但是前期法律規(guī)范的不完善對于投資者來說無疑是摸著石頭過河，不去嘗試前人犯過的錯——即使這并不能夠保證杜絕糾紛或衍生的訴訟仲裁就能夠令人滿意。從這一角度來說，對賭協(xié)議的使用必然需要結(jié)合當(dāng)下司法及金融環(huán)境考量，適用合法合規(guī)的條款進行投資，以期獲得合理利益。

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