沉寂了兩個(gè)多月后，蛋殼公寓的IPO計(jì)劃有了新的動(dòng)作：預(yù)計(jì)于1月17日以“DNK”的股票代碼在紐交所掛牌，將募集不超過1.75億美元的資金。

從2015年注冊(cè)成立到2020年初掛牌上市，蛋殼公寓提交IPO用了不到五年時(shí)間。飛速上市的動(dòng)力似乎源自于高速的擴(kuò)張節(jié)奏，2015年底蛋殼公寓運(yùn)營管理的房源還只有2434間，到了2019年9月份，這一數(shù)字已經(jīng)被刷新至406746間，不到四年的時(shí)間里足足增長了166倍。

有些戲劇性的是，蛋殼公寓成立的時(shí)間，恰恰是中國長租公寓市場高速狂奔的階段，而蛋殼公寓選擇IPO的時(shí)機(jī)，留給長租公寓的卻是爆雷潮后的一地雞毛，以至于監(jiān)管部門不得不重拳整頓。

逆風(fēng)上市看似是越過“安全線”的一步，可長租公寓要補(bǔ)的課仍未補(bǔ)完。

01 看不到盡頭的虧損

按照蛋殼公寓招股書中披露的數(shù)據(jù)，2017年和2018年的凈虧損分別為2.72億和13.70億元人民幣，2019年前三季度虧損25.16億元，較2018年同期增加了210%。

如果說青客公寓上市時(shí)披露的同期虧損3.73億元的數(shù)字已經(jīng)讓人大跌眼鏡，蛋殼公寓數(shù)倍于青客的虧損數(shù)據(jù)，自然是繞不過的話題。

虧損的原因無外乎“燒錢換增速”，長租公寓屬于典型的重資產(chǎn)，而擴(kuò)張優(yōu)先又是蛋殼公寓留給外界最深刻的印象。

以蛋殼公寓的租賃成本占比為例，2017年租賃成本為5.12億元，占到了成本結(jié)構(gòu)77.9%，2018年租賃成本上漲至21.72億元，在成本結(jié)構(gòu)中的占比為81.19%，2019年前三季度兩組數(shù)據(jù)分別增長到了44.5億元和89.01%。

從中可以讀出兩個(gè)信號(hào)：

一是在行業(yè)進(jìn)入洗牌期的時(shí)候，蛋殼公寓并未停下擴(kuò)張的步伐，成為市場收割者的野心不可謂不強(qiáng)烈，同時(shí)高增長也是蛋殼公寓尋求IPO的重要籌碼；二是“高收低租”的不合理競爭仍在繼續(xù)，以高于市場的價(jià)格從業(yè)主手中搶房源，再以低于市場行情的價(jià)格出租，搶占市場份額的同時(shí)，也暴露了增長模型的不科學(xué)。

問題恰恰在于此，租賃成本的占比越來越高，而營銷、利息支出、折舊攤銷等硬性成本并未因?yàn)橐?guī)模擴(kuò)張有所優(yōu)化，除非把步子放緩“刮骨療傷”，否則虧損的局面永遠(yuǎn)無法緩解。只是到了二級(jí)市場之后，增速放緩或者停止增長，往往是最致命的打擊。

或許在不少人的印象中，虧損從來都不是在美股市場不討好的理由，蛋殼和青客等中國長租公寓品牌的表現(xiàn)卻要另當(dāng)別論。蛋殼公寓在美股市場對(duì)標(biāo)的對(duì)象應(yīng)該是美國已經(jīng)成熟的長租公寓企業(yè)EQR和AVB，二者的資產(chǎn)負(fù)債率長期維持在40%-50%之間，而蛋殼公寓目前的負(fù)債率卻高達(dá)99.83%。

倘若短期內(nèi)無法解決巨額的虧損，上市恐怕并不是長租公寓品牌宣告安全的信號(hào)。

02 繞不過的盈利問題

想讓資本市場“忘記”虧損的財(cái)務(wù)現(xiàn)狀，蛋殼公寓還需要給出一份合理的盈利計(jì)劃。

截止到2019年第三季度，每間房源可以為蛋殼公寓帶來2155元的收入，對(duì)應(yīng)的成本為1564元。如果可以如此簡單的計(jì)算差價(jià)，長租公寓不失為誘惑性十足的現(xiàn)金奶牛，事實(shí)上卻離不開外部輸血。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)同的說法，長租公寓是典型的微利行業(yè)，但只要規(guī)模足夠大、續(xù)租和續(xù)簽穩(wěn)定，就不乏盈利的可能。蛋殼公寓目前的入住率為86.9%，對(duì)比89.01%的租賃成本，盈利空間看起來并不理想，同時(shí)還有折舊攤銷、銷售費(fèi)用、利息支出和管理費(fèi)用等一連串的支出，進(jìn)一步增加了盈利的挑戰(zhàn)性。

當(dāng)然這樣的問題不只存在于中國市場，EQR的年回報(bào)率也只有8%，需要12.5年才有可能回本。偏偏蛋殼、青客等尋求IPO的長租公寓品牌又不怎么走運(yùn)，國內(nèi)的長租公寓市場出現(xiàn)了兩個(gè)變數(shù)：

一個(gè)是租賃市場的周期性。

根據(jù)貝殼研究院發(fā)布的數(shù)據(jù)，北京租賃市場在2019年第四季度開始進(jìn)入淡季回落模式，11月份北京鏈家的環(huán)比成交量環(huán)比下滑1.9%，成交量已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月下滑。這樣的狀況對(duì)正在排隊(duì)上市的長租公寓儼然不是個(gè)好消息，當(dāng)市場走向低迷期時(shí)，直接影響著長租公寓的入住率，而為了提升入住率需要推出的免服務(wù)費(fèi)、簽約立減等刺激措施。

另一個(gè)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的介入。

大多數(shù)長租公寓采用了“N+1”的模式，即在原有房型的基礎(chǔ)上在公共區(qū)域打出隔斷，多做出一個(gè)房間用于出租。但北京等地已經(jīng)要求“出租房屋不得改變房屋內(nèi)部結(jié)構(gòu)分割出租”，并從政策上升至法律，而拆掉隔斷墻就意味著減少可出租的房間數(shù)量，勢(shì)必會(huì)對(duì)長租公寓的營收和財(cái)務(wù)狀況造成影響。在地方政府明確長租公寓市場“N+1”的合理性，并在政策法規(guī)上給予“特殊照顧”之前，仍然是盈利的棘手問題。

至少就目前而言，長租公寓還未講出站得住腳的盈利模式。

03 有些燙手的“租金貸”

在虧損和盈利困難的“魔咒”下，諸如蛋殼公寓等長租公寓的續(xù)命和擴(kuò)張，很大一部分是依靠于“租金貸”。

以蛋殼公寓為例，在與租戶簽訂合同時(shí)通過“會(huì)分期”等產(chǎn)品鼓勵(lì)租戶采取“押一付一”的模式交租。當(dāng)租戶支付了首月房租后，合作的金融機(jī)構(gòu)會(huì)一次性支付蛋殼公寓剩余11個(gè)月的房租，然后租戶每月向金融機(jī)構(gòu)償還貸款，蛋殼公寓也定期向房東支付租金。

純粹站在金融創(chuàng)新的維度，這樣的模式可謂雙贏。那些手頭不太寬裕的租戶，避免了因?yàn)檠阂桓度?、押一付六的高額費(fèi)用而降低自己的生活質(zhì)量，長租公寓品牌也在一定程度上緩解了“短貸長投”的壓力，有更充裕的資金用以增加房源、投入裝修、優(yōu)化運(yùn)營，繼而持續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。

但2018年的爆雷潮讓一切“創(chuàng)新”化為泡影，一些長租公寓品牌由于高速擴(kuò)張或經(jīng)營不善，出現(xiàn)了資金鏈斷裂的情況，無法向房東繼續(xù)支付房租。而拿不到租金的房東只好將租戶“掃地出門”，租戶們既要重新找房支付新的租金，又要為了避免影響征信向金融機(jī)構(gòu)償還分期貸款。

作為衣食住行的民生問題，監(jiān)管部門的介入并不讓人意外。

比如2019年12月份，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、國家發(fā)展改革委、公安部、市場監(jiān)管總局、銀保監(jiān)會(huì)、國家網(wǎng)信辦等6部門聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于整頓規(guī)范住房租賃市場秩序的意見》，明確提出各地方指導(dǎo)住房租賃企業(yè)在銀行設(shè)立租賃資金監(jiān)管賬戶，將租金、押金等納入監(jiān)管賬戶；住房租賃企業(yè)租金收入中，住房租金貸款金額占比不得超過30%，超過比例的應(yīng)當(dāng)于2022年底前調(diào)整到位。

租金和押金的透明化，以及30%的租金貸紅線，無疑將進(jìn)一步加重長租公寓的資金壓力。按照蛋殼公寓在招股書中透露的數(shù)據(jù)，2017年、2018年和2019年前9個(gè)月，蛋殼公寓上使用“租金貸”的租客占比分別為91.3%、75.8%和 67.9%，在長租公寓市場處于比較高的水平。

可以看到，蛋殼公寓在有意下調(diào)租金貸的占比，但目前仍兩倍于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，在30多億短期債務(wù)壓力下，如何在兩年時(shí)間內(nèi)進(jìn)一步擺脫對(duì)租金貸的依賴，找到其他融資渠道填補(bǔ)這一部分造成的資金缺口，同時(shí)保持相對(duì)合理的增長速度，蛋殼公寓還沒有在招股書中給出合理的回答。

04 關(guān)于IPO的冷思考

從蛋殼公寓招股書告知外界的“真相”來看，此前青客公寓的“流血上市”絕非唯一，過去四五年的紅利期讓長租公寓玩家有機(jī)會(huì)快速擴(kuò)張，卻始終沒有形成自我造血能力。

當(dāng)監(jiān)管部門陸續(xù)搬掉政策紅利的梯子時(shí)，長租公寓又該如何持續(xù)發(fā)展？

長租公寓還是一個(gè)在刀尖上跳舞的行業(yè)，等待玩家們的應(yīng)該是瘋跑過后的冷靜深耕，著手強(qiáng)化自身的造血能力，而非一味地進(jìn)行外部輸血。即便不考慮一系列待解的問題，單在時(shí)間上也不是長租公寓IPO的絕佳時(shí)機(jī)。

2019年11月5日在納斯達(dá)克掛牌的青客已經(jīng)做出了錯(cuò)誤示范：上市7個(gè)交易日后即跌破發(fā)行價(jià)，然后股價(jià)一路從IPO時(shí)的17美元跌至9.8美元，后來雖然有所反彈，成交量也一直維持著千股的量級(jí)。

為何蛋殼公寓還是選擇了沖刺IPO？大抵還是為了資金壓力選擇上市“補(bǔ)血”，開辟新的融資渠道，在二級(jí)市場中盡可能稀釋風(fēng)險(xiǎn)，然后將各種遺留問題留待上市后解決，避免在行業(yè)洗牌賽中倒下。

然而僅僅是“我長大了會(huì)賺錢的”這樣老套的資本故事，在二級(jí)市場折戟將是大概率事件。青客公寓上市后的股票流動(dòng)性幾乎為零，在股價(jià)一路走低的局面下，連IPO投資者退出的合適時(shí)間點(diǎn)都沒有出現(xiàn)，想要在二級(jí)市場吸納資金，似乎并不可行。

誠如我一直秉持的觀點(diǎn)，長租公寓不應(yīng)該成為純粹拼規(guī)模、賺價(jià)差的行業(yè)，穩(wěn)步提升入住率、續(xù)租率等核心指標(biāo)，才是長租公寓的經(jīng)營重心。在“資本寒冬”的洗禮下，商業(yè)模式的韌性遠(yuǎn)比所謂的增速有可取性，切勿為了上市而上市，以至于在錯(cuò)誤的目標(biāo)下走向一條錯(cuò)誤的成長之路。

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