上市中小銀行被低估了？

題圖來自：視覺中國，本文作者：薛洪言（蘇寧金融研究院副院長）

近幾年，A股市場的一個重要特征就是分化：行業(yè)龍頭受到追捧，非龍頭被邊緣化。邏輯在于，經(jīng)濟下行疊加去杠桿，各行各業(yè)加速分化，唯有行業(yè)龍頭才能逆勢增長，搶占更多份額。

在銀行業(yè)，估值分化也很明顯，但并非基于規(guī)模，而是基于市場競爭力：招行、平安、寧波等銀行受到追捧，國有大行估值普遍較低。邏輯也很清晰，銀行業(yè)的既有龍頭并非市場競爭的產(chǎn)物，隨著市場開放，唯有市場競爭力才是持續(xù)增長的保障。

這套邏輯用在全國性市場是對的，但若照搬到中小銀行身上，很容易對其投資價值產(chǎn)生系統(tǒng)性低估，因為地方中小銀行的市場開放度、競爭度，仍處于上一個階段。

強龍不壓地頭蛇

中國的銀行業(yè)，看上去全國一盤棋，全國性銀行可以全域設(shè)點經(jīng)營，資金要素自由流通，但實際上，很多區(qū)域市場都以地方城商行為主導。在這些市場中，全國性銀行有布局，競爭力卻通常弱于地方法人銀行。

就零售、對公、資金三大業(yè)務(wù)來看，資金業(yè)務(wù)標準化高，零售業(yè)務(wù)科技屬性強，全國性銀行更占優(yōu)勢；對公業(yè)務(wù)具有較強的區(qū)域?qū)傩?，地方法人銀行更占優(yōu)勢。地方性銀行的對公優(yōu)勢，主要來源于以下幾個方面：

一是網(wǎng)點數(shù)量集中，區(qū)域覆蓋密度行業(yè)領(lǐng)先，服務(wù)能力更強；

二是長期扎根地方，具備“本土智慧”，與地方經(jīng)濟休戚與共，對風險有更高的敏感度和把控力；

三是總行在當?shù)?，決策鏈條短，創(chuàng)新更快、靈活性高，產(chǎn)品服務(wù)更具競爭力；

四是股東以地方財政局和地方大企業(yè)為主，拓展當?shù)貥I(yè)務(wù)和本地場景更具優(yōu)勢。

這些優(yōu)勢，讓地方性銀行具備了一定的護城河效應(yīng)，很大程度上足以抵御全國性銀行的侵蝕，甚至還能反過來搶占全國性銀行的份額。

從數(shù)據(jù)上看，2005年～2018年，大行+股份制銀行的總資產(chǎn)占比從68.3%降至53.1%，同期，城商行占比從5.4%提升至13.1%，市場影響力日益凸顯。

與區(qū)域經(jīng)濟休戚與共

當前，市場對中小銀行的印象比較差，普遍擔心其不良問題和增速問題。的確，2012年之后，國內(nèi)GPD增速下臺階，疊加產(chǎn)業(yè)調(diào)整升級，地方性銀行的全局性機遇窗口不在，作為一個整體來看，高不良、低增長，數(shù)據(jù)很差，大概率還會越來越差。

以農(nóng)商行為例，截止2020年9月末，不良率高達4.17%，城商行也升至2.28%，均高于銀行業(yè)平均水平。但鑒于各地經(jīng)濟發(fā)展的巨大差異，從個體層面看，地方銀行之間表現(xiàn)出巨大的差異性：GDP增速乏力的地區(qū)，地方性銀行多面臨困境，表現(xiàn)為不良率高企；GDP繼續(xù)高增長的地區(qū)，地方性銀行依舊處于發(fā)展機遇期。

另外，本文討論的上市中小銀行，本就屬于地方性銀行的佼佼者。仍以不良率來說，2020年9月末，14家上市城商行的平均不良率僅為1.36%，比城商行整體低0.92個百分點，也明顯優(yōu)于股份制銀行和國有大行。對于上市中小銀行，唯有把它們從中小銀行群體中剝離，去掉有色眼鏡，才能夠看得準確。

多數(shù)上市小銀行，其業(yè)務(wù)重心依托單個城市，如果脫離城市本身的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、發(fā)展?jié)摿?，就很難對中小銀行進行正確的評估。對于仍處于發(fā)展機遇期的地方性銀行，就如同十年前的銀行業(yè)，只要地方經(jīng)濟高速增長、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)日趨合理，平庸的機構(gòu)也能實現(xiàn)快速增長。

對于這類上市銀行，其優(yōu)秀本身主要依賴外部環(huán)境，若嚴格以機制文化、管理水平、創(chuàng)新能力、零售轉(zhuǎn)型等視角對其進行評估，就容易低估其發(fā)展?jié)摿蛢r值。

脫虛向?qū)?，基礎(chǔ)更加扎實

地方中小銀行的另一重利好，是經(jīng)營基礎(chǔ)更加扎實。

2017年之前，基于網(wǎng)點優(yōu)勢，地方銀行的典型特點是吸儲能力強、放貸能力弱，不少銀行走上了同業(yè)大發(fā)展之路，依靠同業(yè)投資做大資產(chǎn)，在剛兌環(huán)境下賺取無風險利差，表現(xiàn)為同業(yè)資產(chǎn)占比高、貸款占比低，脫實向虛。

就個別銀行而言，債券投資收入甚至超過了貸款利息收入，怎么看都不像一家正經(jīng)的銀行，服務(wù)實體的能力變差。

此外，由于同業(yè)業(yè)務(wù)容易上規(guī)模、且零不良，不少中小銀行在經(jīng)營業(yè)績上表現(xiàn)出“高增長、低不良”的特征，盡管脫實向虛、基礎(chǔ)不實，但估值普遍較高。

2017年之后，在同業(yè)新規(guī)、資管新規(guī)的約束下，中小銀行全面回歸實體，同業(yè)資產(chǎn)快速萎縮、貸款占比穩(wěn)步提升，由于貸款增速低于同業(yè)資產(chǎn)萎縮速度，且貸款的風險高于同業(yè)資產(chǎn)，不少銀行在經(jīng)營指標上表現(xiàn)為增速下滑、不良率抬升，此時，資本市場開始拋棄中小銀行，估值水平不斷壓低

整體來看，中小銀行的經(jīng)營環(huán)境在變差，但就特定中小銀行而言，所在城市產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)好、發(fā)展前景光明，隨著中小銀行加速回歸實體，與地方經(jīng)濟的連接更加緊密，有望充分享受到地方經(jīng)濟發(fā)展提質(zhì)的果實。就這類銀行而言，業(yè)績指標變差是經(jīng)營基礎(chǔ)變實的過渡現(xiàn)象，是好事而非壞事。

所以，前提依舊是區(qū)分所在區(qū)域，區(qū)分銀行在該區(qū)域的差異化競爭力，不能一概而論。

正確看待金融科技的沖擊

市場的另一個擔心，是金融科技沖擊。金融科技推動金融業(yè)務(wù)線上化，打破了物理隔離，某種程度上也削弱了中小銀行屬地優(yōu)勢，為全國性銀行、互聯(lián)網(wǎng)機構(gòu)的業(yè)務(wù)下沉打開空間。

僅就APP運營進行對比，全國性銀行科技實力雄厚，用戶基礎(chǔ)龐大，在場景連接、用戶運營上更具優(yōu)勢；相比之下，地方性銀行科技實力弱、用戶基礎(chǔ)薄，缺乏規(guī)模優(yōu)勢和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，迭代速度慢，用戶體驗難以及時提升。長此以往，全國性銀行加速滲透，地方銀行會不斷丟失屬地份額。

這個邏輯有道理，但這兩年邏輯演繹過度悲觀了。站在當前時點，應(yīng)正確看待金融科技的沖擊。

第一，地方性銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)仍是典型的對公主導，能在一定程度上降低互聯(lián)網(wǎng)金融和金融科技的沖擊。零售金融大同小異，但對公客戶千差萬別，很難出現(xiàn)贏者通吃的局面。

2019年末，37家上市銀行中，22家地方性銀行的個人貸款占比僅為33%，比15家全國性銀行低9個百分點。在對公業(yè)務(wù)上的比較優(yōu)勢，為中小銀行應(yīng)對金融科技沖擊提供了寶貴的緩沖地帶。

第二，地方性銀行的零售轉(zhuǎn)型進展順利。零售轉(zhuǎn)型的本質(zhì)并非科技轉(zhuǎn)型，而是金融與場景的融合，誰的融合程度高，誰就能牢靠地抓住用戶，至于科技是否自主可控，并不重要。

在場景融合層面，地方銀行借助其股東背景，基本能實現(xiàn)政務(wù)場景的全覆蓋，如很多地方銀行拿下了當?shù)毓べY代發(fā)、智慧項目、社保、醫(yī)保、養(yǎng)老保險、交通罰款、低保發(fā)放等項目，借此積累了大量的零售基礎(chǔ)用戶。同時，以單點密集突破為策略，高密度連接本地消費場景，中小銀行有能力搭建更為完善的本地生活場景圈。

只要能抓住核心場景，掌握基礎(chǔ)客戶群，零售轉(zhuǎn)型后發(fā)先至不是難事。場景生態(tài)存在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，一般一個城市只能成就一家法人銀行，上市中小銀行作為本地法人銀行龍頭，最有希望脫穎而出，充分享受網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)帶來的護城河壁壘。

尋找下一批黑馬

自2020年4季度以來，銀行股相繼迎來上漲行情，這輪上漲更多地是行業(yè)整體層面的預(yù)期修正——市場發(fā)現(xiàn)銀行2020年的業(yè)績沒有那么差。

在這輪上漲中，還看不到對中小銀行估值偏見的系統(tǒng)性修正，但偏差終究會被修正。在這個意義上，上市中小銀行里，潛藏著一批黑馬。

本文由公眾號“薛洪言微語”原創(chuàng)，作者：薛洪言（蘇寧金融研究院副院長）

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