大跌期間，股票應該怎么賣？

本文作者：薛洪言（蘇寧金融研究院副院長），頭圖來自：視覺中國

近期，A股抱團股的集體殺跌給很多人上了一課?？粗~戶浮盈一天天縮水，投資者捶胸頓足，后悔沒能早點賣掉；后續(xù)的每一次反彈，都讓投資者煎熬，糾結該不該果斷賣掉。

股市中有句話：“會買的是徒弟，會賣的是師傅?！毖酝庵猓u點比買點更考驗投資水平。股票應該怎么賣？不同投資者遵循不同交易體系，在本文中，我們聚焦價值投資者的賣出理念。

兩類價值投資者

股票市場中，價值投資者是一個重要的流派，他們普遍認同以下投資理念：“買股票就是買公司”“買入時追求安全邊際”“市場先生報價反復無常，但長期看價格向價值回歸”“只在能力圈內做交易”。

價值投資的收益來源有兩塊，一塊是低價買入，價格回歸價值時產(chǎn)生的收益；一塊是企業(yè)自身持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生的收益。圍繞這兩大來源，在長達幾十年的實踐中，價值投資者逐漸分化為兩大流派：

一派以格雷厄姆為代表，在低估時買入，價值回歸后賣出，賺取估值差價；一派以巴菲特、芒格為代表，更強調以合理的價格買入優(yōu)秀的公司，長期持有，賺增長的錢。

短期來看，價格向價值回歸能產(chǎn)生不錯的收益；但把眼光拉長，優(yōu)秀企業(yè)的長期可持續(xù)增長才是收益的大頭，是股票投資最根本的價值來源。正是在這個意義上，巴菲特師從格雷厄姆，卻做到了青出于藍而勝于藍。

說回賣點的問題，以格雷厄姆為代表的價值投資者，會在價格回歸價值的時候賣出，意味著一旦高估，肯定是要賣出的；而以巴菲特為代表的價值投資者，更愿意陪優(yōu)秀企業(yè)長跑，更關注企業(yè)基本面是否發(fā)生變化，一般不會因高估而賣出。

喜馬拉雅資本的創(chuàng)始人李錄被芒格稱作“中國的巴菲特”，在哥倫比亞大學的一次演講中，李錄被問到何時賣出的問題，他是這么回答的：

“我曾經(jīng)有一個原則，如果在某個價格我不打算買，我就可以賣?，F(xiàn)在（2006年）我覺得自己進化了一些，因為當我對某個領域、某家公司產(chǎn)生洞見的時候，我真覺得自己就是生意的所有人。即使有人說，你該賣了，價格已經(jīng)很高了，而且這個價格確實我也不愿意再買了，但從長期來看，我的洞見、對這家公司這個行業(yè)的深刻理解都告訴我，贏面還是很大?！搅诉@時候，你根本不會想賣?！?/p>

所以，按照李錄的說法，只要真正看好，即便價格高得不值得買入，也根本不會想賣出。

太貴不愿買，為何還不賣？

細究一番，這個答案像個悖論：既然承認價格很貴，不值得買，趁高價賣掉才是理性選擇，為何不想賣出呢？

以茅臺為例，假如投資者在兩年前買入，賬面已有比較大的浮盈，2021年初，面對60倍的市盈率，短期內向上空間受阻，下跌風險很大。此時，理性的投資者不愿意高位買入，難道不應該賣出止盈嗎？

很多投資者為此糾結，尤其是看到股價下跌浮盈不斷攤薄時。在這個問題上，不能簡單抄作業(yè)。借鑒他人的答案，必須知其然、知其所以然，最終要結合自身情況獨立作出決策。

李錄的不想賣出，主要源于三點：一是擔心賣飛。如果賣出后股價持續(xù)處于高位，甚至越來越高，很可能就找不到二次上車的良機了。二是稅費節(jié)約問題。在美股市場，股票交易賺的錢要交15%~20%不等的資本利得稅（A股不存在這個問題），賣出后要為浮盈交稅，無法享受稅收節(jié)約效應。三是投資著眼于長期，只要長期發(fā)展前景好，不必在意短期的盈虧得失。

知其所以然，就可以結合A股市場的特點做出適應性改變。首先，A股市場的投機性很強，很多時候股價不僅僅是高估的問題，而是瘋狂高估的問題；其次，A股落袋為安不涉及到交稅問題，稅收節(jié)約效應無從談起。其三，若投資者并不著眼于長期收益，賣出就是合理的。這就導致A股市場需要不同的賣出邏輯，如同樣信奉價值投資的格雷資產(chǎn)創(chuàng)始人張可欣曾談到：

“國內的很多價值投資者，投資收益不甚理想，一條很重要的原因就是把價值投資機械理解為長期持有不賣。但試想，當股價已經(jīng)嚴重高于內在價值了，持有的目的是什么呢？難道是等著股價跌下來去找價值嗎？”

說到現(xiàn)在，標準答案呼之欲出：對于長期看好的股票，高估不是賣出的理由，但瘋狂高估時，就應堅定賣出。

答案似乎出來了，但又有了新的問題，什么叫瘋狂高估呢？

瘋狂高估的標準是什么？

股票估值是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，既要預估企業(yè)的未來盈利能力，還需要考慮折現(xiàn)率高低，難免帶有主觀成分，這也決定了，根本不存在精準的估值，能把握的只是一個大概，即巴菲特所謂“模糊的正確”。

主流的估值方法包括市盈率PE、市凈率PB、市銷率PS、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型DCF、分部估值等估值模型，每種估值方法各有其優(yōu)缺點，適用于不同類型的企業(yè)和企業(yè)的不同發(fā)展階段。

比如市盈率PE，是最主流的估值指標，適用于盈利為正且盈利相對穩(wěn)定的企業(yè)；

對于重資產(chǎn)行業(yè)，存在大量折舊攤銷，當期利潤不能代表未來利潤，更適用于市凈率PB估值法；

對于周期性行業(yè)，如養(yǎng)豬業(yè)，盈利波動很大，市盈率指標很容易產(chǎn)生誤導，市凈率是更好的指標；

對于現(xiàn)金流容易準確預測的企業(yè)，如創(chuàng)新藥企業(yè)，市場多用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進行估值。

在這個意義上，市盈率、市凈率的高低本身并非判斷估值高低的絕對標準，類似成長期的科技公司、尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)公司等，市盈率通常很高，甚至為負，但并不能據(jù)此得出股票嚴重高估的結論。

投資者能依仗的，更多地是參照歷史估值水平得出一個相對模糊的結論。比如一只股票的歷史市盈率區(qū)間為15~50倍，當市盈率接近50倍時，即處于高估狀態(tài)，若達到了70倍，不妨視作嚴重高估，就可以考慮賣出了。

這么操作也有可能出錯，一旦出錯，承擔就好了，投資中不存在百分百的勝率。

賣出之后買什么？

在很多價值投資者看來，持有現(xiàn)金是不明智的，賣出之前，投資者必須想好買什么。如李錄曾提到賣出股票的三個標準，第一是買錯了，第二是漲得離譜，第三就是換入更好的標的，即：

“作為一個投資經(jīng)理，你的工作就是不斷改進你的投資組合。你從很高的標準開始，并且不斷繼續(xù)提高這個標準。實現(xiàn)這個目標的方法就是不斷發(fā)現(xiàn)更好的投資機會，不斷優(yōu)化機會成本。這就是我會賣出的三種可能性?！?/p>

該買什么，不在本文的討論范圍之內。但考慮到多數(shù)投資者會本能地置換低市盈率股票，在這里提醒幾個低估值陷阱，即什么不能買。

一是贏家通吃行業(yè)中的非龍頭玩家。顧名思義，贏家通吃的行業(yè)只有贏家有投資價值，非龍頭玩家成不了贏家，生存能力堪憂，估值再便宜也不能買入。

二是夕陽產(chǎn)業(yè)中的非頭部企業(yè)。夕陽產(chǎn)業(yè)，行業(yè)缺乏增長空間，內部加速優(yōu)勝劣汰，非頭部企業(yè)生存空間大幅收窄，估值再便宜也不能買入。

三是已過周期頂點的周期股。如牛市高點時的券商股、豬價高點時的養(yǎng)豬股，在景氣高點時，盈利能力大幅增長，導致市盈率處在很低的水平，看上去很便宜，但行業(yè)即將步入下滑階段，企業(yè)盈利能力快速萎縮，此時買入，很容易被高位套牢。

普通投資者的投資正路

不難看出，賣出是個學問，賣出后置換買入更是個學問，需要一些洞見和決斷，屬于中高難度動作。對普通投資者而言，“賣出技能”不容易掌握，反而容易走樣——初衷是價值投資，實際卻變成頻頻交易的投機型選手。

更好的辦法是什么呢？高度分散+長期持有，如巴菲特所說，

“我認為98%到99%的投資者應該高度分散，但不能頻繁交易，他們的投資應該和成本極低的指數(shù)型基金差不多。對于普通投資者來說，這么投資才是正路?！?/p>

因為高度分散，所以不必在意個別股票的高估問題，也就不涉及賣出買入問題。如股神所說，這才是普通投資者的投資正路。

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