銀行、保險(xiǎn)、地產(chǎn)，股市“三傻”還有多少投資機(jī)會(huì)？

頭圖來(lái)自：視覺(jué)中國(guó)

2020年的火爆市場(chǎng)中，銀行、保險(xiǎn)、地產(chǎn)三個(gè)板塊啟動(dòng)很晚，被市場(chǎng)稱作“三傻”。2021年春節(jié)之后，大盤曾經(jīng)經(jīng)歷短暫的行情切換，風(fēng)格偏好從抱團(tuán)股轉(zhuǎn)向周期股，保險(xiǎn)、銀行、地產(chǎn)均相繼迎來(lái)股價(jià)反彈，但市場(chǎng)分歧依舊明顯：

有人認(rèn)為資金只是短暫停留，消費(fèi)、醫(yī)藥、科技依舊是投資主線；與此同時(shí)，飽受煎熬的“三傻”買入者則開(kāi)始期待翻倍行情。

短期走勢(shì)不可預(yù)測(cè)，若著眼于三五年，銀行、保險(xiǎn)、地產(chǎn)究竟有多少投資機(jī)會(huì)呢？

銀行：整體沒(méi)機(jī)會(huì)，個(gè)股有空間?

在股市中，銀行業(yè)一直備受關(guān)注。其一，投資者對(duì)銀行有天然的熟悉感；其二，銀行股普遍具備低市盈率、高分紅等特征，看上去安全，很有吸引力。但從近兩年行情看，銀行股走勢(shì)顯著跑輸指數(shù)。

2019-2020兩年間（2018.12.31-2020.12.31），申萬(wàn)銀行業(yè)指數(shù)累計(jì)漲幅20.9%，落后滬深300指數(shù)55個(gè)百分點(diǎn)，“三傻”之一的名頭當(dāng)之無(wú)愧。

過(guò)去兩年不怎么漲是既定事實(shí)，我們更關(guān)心未來(lái)三五年是否會(huì)有大行情？

股市投資，低價(jià)買入是硬道理，但股市不完全是誰(shuí)估值低誰(shuí)有理的地方。股價(jià)漲跌，未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期才是關(guān)鍵。就銀行業(yè)而言，影響業(yè)績(jī)預(yù)期的核心因子是規(guī)模增長(zhǎng)、凈息差、不良率。

就銀行業(yè)整體來(lái)說(shuō)，受間接融資轉(zhuǎn)向直接融資、金融讓利實(shí)體、杠桿率穩(wěn)中下行等因素制約，規(guī)模、凈息差、不良率都難言出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的長(zhǎng)期改善。在這些因素壓制下，銀行股價(jià)過(guò)去幾年走勢(shì)低迷，未來(lái)幾年大概率依舊如此。在行業(yè)板塊上看，超跌反彈可以期待，但要成為市場(chǎng)追捧的核心題材幾乎沒(méi)有可能。

不過(guò)，板塊整體沒(méi)有機(jī)會(huì)，個(gè)股卻通常有結(jié)構(gòu)性行情。如水泥行業(yè)，受產(chǎn)能過(guò)剩之困，2013年-2020年間（2013.12.31-2020.12.31），申萬(wàn)水泥行業(yè)指數(shù)上漲129%，同期海螺水泥漲幅為277%，顯著跑贏行業(yè)板塊。銀行個(gè)股層面的分化也會(huì)如此：

全國(guó)性銀行在互聯(lián)網(wǎng)、金融科技的驅(qū)動(dòng)下加速分化，馬太效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，零售轉(zhuǎn)型見(jiàn)成效，數(shù)字化、科技化能力突出的銀行依舊值得期待；

在地方性銀行層面，地方經(jīng)濟(jì)為地方銀行營(yíng)造了相對(duì)獨(dú)立的小環(huán)境，區(qū)域經(jīng)濟(jì)增速快、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略清晰、業(yè)務(wù)發(fā)展有特色的地方龍頭銀行有較大的機(jī)會(huì)。

不具備上述特征的上市銀行，未來(lái)三五年難有什么機(jī)會(huì)，不值得買入。

保險(xiǎn)：短期有波折，長(zhǎng)期空間大?

2018年末-2020年末，申萬(wàn)保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)漲幅55%，落后滬深300指數(shù)21個(gè)百分點(diǎn)，應(yīng)該講，保險(xiǎn)板塊的走勢(shì)還可以，“三傻”的名頭有點(diǎn)冤枉。

在A股上市保險(xiǎn)公司中，除了中國(guó)人保，其他公司都是壽險(xiǎn)為主、財(cái)險(xiǎn)為輔。壽險(xiǎn)保單期限長(zhǎng)，有大量資金沉淀，當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)主要靠投資收益驅(qū)動(dòng)。以中國(guó)平安為例，在壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)分部中，2020年總投資收益1835億元，貢獻(xiàn)了170%的稅前利潤(rùn)。

保險(xiǎn)公司的投資以債權(quán)為主、股權(quán)為輔，利率是左右其短期業(yè)績(jī)的核心變量，市場(chǎng)利率變動(dòng)不大時(shí)，股市表現(xiàn)也能帶來(lái)較為明顯的邊際影響。但考慮到利率的周期性波動(dòng)，長(zhǎng)期來(lái)看，利率的影響趨于中性，新業(yè)務(wù)拓展才是影響壽險(xiǎn)業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期關(guān)鍵變量。

就過(guò)去兩年的市場(chǎng)表現(xiàn)看，利率層面受制于寬松貨幣政策下的利率下行，新業(yè)務(wù)拓展層面則受制于渠道轉(zhuǎn)型陣痛和疫情對(duì)線下展業(yè)的影響，保險(xiǎn)板塊整體表現(xiàn)落后大盤。自2020年下半年起，上述因素出現(xiàn)邊際改善，保險(xiǎn)板塊迎來(lái)一波上漲行情：

其一，市場(chǎng)預(yù)測(cè)貨幣政策逐步回歸常態(tài)化，利率緩慢上行，利好保險(xiǎn)公司投資收益，股市回暖也帶來(lái)邊際改善效應(yīng)；

其二，市場(chǎng)預(yù)期中國(guó)平安、中國(guó)太保等公司推行的保險(xiǎn)代理人改革步入正軌，有望盡快走出壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力的困局。

雖經(jīng)過(guò)一波上漲，當(dāng)前保險(xiǎn)板塊估值仍處于歷史低位。如果基本面能夠持續(xù)改善，三五年內(nèi)仍有較大投資價(jià)值。

就市場(chǎng)利率而言，為保持貨幣政策的長(zhǎng)期穩(wěn)健，三五年內(nèi)繼續(xù)大幅下行的概率不大，同期，股票市場(chǎng)繼續(xù)繁榮是大概率事件，保險(xiǎn)公司投資端收益有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。至于新業(yè)務(wù)拓展，行業(yè)雖遭遇短期波折，但長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間仍然很大。

以2019年各省市常住人口平均壽險(xiǎn)支出費(fèi)用為例，北京最高為5392元，貴州僅為477元，不同地區(qū)差異極大。這反過(guò)來(lái)也說(shuō)明，保險(xiǎn)支出與收入水平密切相關(guān)，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和居民收入水平穩(wěn)步提高，保險(xiǎn)行業(yè)仍有廣闊的發(fā)展空間。

三五年內(nèi)，保險(xiǎn)板塊摘掉“三傻”的帽子指日可待，投資者大可放心持有。

地產(chǎn)：房住不炒下的突圍?

2018年末-2020年末，申萬(wàn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)指數(shù)漲幅11%，落后滬深300指數(shù)64個(gè)百分點(diǎn)，“三傻”之一的名頭當(dāng)之無(wú)愧。

三五年前，地產(chǎn)板塊還是群星積聚，行業(yè)內(nèi)上市公司以估值合理、高比例分紅等優(yōu)勢(shì)頗得投資者歡心；但過(guò)去幾年的強(qiáng)調(diào)控，以及市場(chǎng)對(duì)調(diào)控長(zhǎng)期持續(xù)的預(yù)期，極大地壓制了房地產(chǎn)的想象空間。

當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期一個(gè)行業(yè)不再具有想象空間時(shí)，就開(kāi)始進(jìn)入“殺邏輯”階段，行業(yè)估值會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性下滑。2015年以來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)板塊市凈率從3倍下滑至1倍，期間缺乏像樣的反彈，板塊邏輯已經(jīng)發(fā)生趨勢(shì)性變化。

核心原因就是政策層面對(duì)“房住不炒”的堅(jiān)持。圍繞房住不炒，監(jiān)管層從房地產(chǎn)公司融資、個(gè)人房貸融資、新房銷售限價(jià)、限購(gòu)等方面多策并舉，且看不到放松的信號(hào)。在近日出臺(tái)的十四五規(guī)劃中，再次重申了“房住不炒”的定位，強(qiáng)調(diào)支持合理自住需求，遏制投資投機(jī)性需求。

在嚴(yán)格調(diào)控下，除了限購(gòu)、限貸，還包括限價(jià)。一些上漲較快的核心城市，二手房和新房出現(xiàn)了明顯的價(jià)格倒掛，新房比二手房還便宜，不得不搖號(hào)購(gòu)買。在這種情況下，開(kāi)發(fā)商不再能完全受益于房?jī)r(jià)上漲，雪上加霜。

在行業(yè)環(huán)境趨緊的背景下，開(kāi)發(fā)商內(nèi)部的分化和優(yōu)勝劣汰加速。此時(shí)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率仍處于高位，高杠桿風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，疊加趨緊的融資環(huán)境和激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，未來(lái)仍不乏出現(xiàn)爆雷個(gè)案，給整個(gè)板塊帶來(lái)估值壓力。

綜合上述情況來(lái)看，未來(lái)三五年內(nèi)，房地產(chǎn)板塊很難出現(xiàn)系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)。在分化的行業(yè)背景下，龍頭企業(yè)往往能逆勢(shì)受益，在股市中走出獨(dú)立行情，如家電中的美的、格力；水泥中的海螺等都是如此。房地產(chǎn)行業(yè)在個(gè)股層面有哪些機(jī)會(huì)呢？

一是市場(chǎng)占有率的持續(xù)提升。嚴(yán)格調(diào)控之下，中小開(kāi)發(fā)商陸續(xù)退出市場(chǎng)，龍頭房企在資源獲取上更具優(yōu)勢(shì)。此外，存量房舊改的市場(chǎng)空間已經(jīng)打開(kāi)，龍頭房企基于強(qiáng)大的品牌效應(yīng)占得先機(jī)。

二是新業(yè)務(wù)的想象力。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)作為產(chǎn)業(yè)鏈條中的核心環(huán)節(jié)，在產(chǎn)業(yè)鏈延伸上具有天然優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前，龍頭房企普遍在物業(yè)管理、房屋租賃、商業(yè)綜合體、物流倉(cāng)儲(chǔ)等領(lǐng)域展開(kāi)布局，個(gè)別房企在旅游、造車甚至養(yǎng)豬等領(lǐng)域也頻繁發(fā)力，打開(kāi)了新的想象空間。

可見(jiàn)，在房住不炒的政策背景下，房地產(chǎn)個(gè)股的機(jī)會(huì)在“房地產(chǎn)”之外，多元化布局較好的龍頭企業(yè)才有可期待的投資價(jià)值。

以上就是對(duì)股市“三傻”未來(lái)投資價(jià)值的一些思考，環(huán)境在變化，觀點(diǎn)也會(huì)動(dòng)態(tài)更新，歡迎持續(xù)關(guān)注。此外，本文觀點(diǎn)僅為一家之言，用于行業(yè)分析討論，不構(gòu)成投資建議。

本文由公眾號(hào)“薛洪言微語(yǔ)”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院副院長(zhǎng)薛洪言

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