PINTEC鄭毓棟：資管新規(guī)下智能投顧的發(fā)展趨勢(shì)與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

2018年3月末，中央全面深化改革委員會(huì)審議通過《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的 指導(dǎo)意見》，伴隨資管新規(guī)的通過，財(cái)富管理行業(yè)會(huì)迎來(lái)飛速發(fā)展，剛性兌付的打破將助推智能投顧市場(chǎng)發(fā)展。本文結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，介紹資管新規(guī)對(duì)智能投顧市場(chǎng)的影響。本文認(rèn)為，“顧問型的智能投顧”能很好地規(guī)避同質(zhì)化交易，智能投顧服務(wù)將逐漸成為金融機(jī)構(gòu)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的“標(biāo)配”。

智能投顧作為新興財(cái)富管理方式，自落地國(guó)內(nèi)，就一直處于輿論與監(jiān)管重要關(guān)注點(diǎn)。2018年 3月末，中央全面深化改革委員會(huì)審議通過《關(guān) 于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，這被市場(chǎng)認(rèn)為是“史上最嚴(yán)的監(jiān)管資管新規(guī)”。隨著監(jiān)管愈加成熟，智能投顧行業(yè)的發(fā)展路徑也愈加明朗。本文結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，介紹資管新規(guī)對(duì)智能投顧市場(chǎng)的影響。

打破剛兌助推智能投顧市場(chǎng)發(fā)展

筆者認(rèn)為資管新規(guī)的推出在大方向上有利于智能投顧的發(fā)展。主要是兩方面考慮:

第一， 新規(guī)要求“消除多層嵌套和通道”，這本質(zhì)上是防止監(jiān)管套利。監(jiān)管套利是指，利用不同監(jiān)管主 體對(duì)金融行為的“容忍尺度”不同，將某體系下監(jiān)管禁止的A行為換上在另一體系下監(jiān)管允許的B 行為的外衣，繼續(xù)開展業(yè)務(wù)的情況。舉例來(lái)說(shuō)，如果某機(jī)構(gòu)的銀行貸款不容易獲得，可以走一個(gè) “券商資管”的通道，通過通道獲得貸款，這樣該行為的監(jiān)管主體就從銀監(jiān)會(huì)變成了證監(jiān)會(huì)。

以前監(jiān)管套利最多的還是非標(biāo)類的資產(chǎn)，非 標(biāo)類資產(chǎn)也因?yàn)槠淇赡軒?lái)的高收益成為一些追求較高收益的理財(cái)產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，這些理財(cái)產(chǎn)品往往會(huì)對(duì)投資者聲稱是“保本保息”的。現(xiàn)在的資管新規(guī)做的一項(xiàng)重要工作，就是將所有的資管產(chǎn)品在一個(gè)大資管的環(huán)境下統(tǒng)一起來(lái)，這樣客觀上也導(dǎo)致一些“類保本保息”的理財(cái)產(chǎn)品更難尋找匹配的資產(chǎn)。

第二，新規(guī)明確規(guī)定，要求金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理，凈值生成應(yīng)及時(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，要從根本上打破銀行理財(cái)剛性兌付。

剛性兌付一直被認(rèn)為是阻礙智能投顧發(fā)展的 一個(gè)因素。目前國(guó)內(nèi)的財(cái)富管理市場(chǎng)因?yàn)橛斜１?保息的理財(cái)產(chǎn)品的存在，還沒有形成“所有投資收益要用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)?yè)Q”的意識(shí)。一旦從監(jiān)管層面打破了剛性兌付，投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)之前習(xí)以為常的 “保本收益”的概念將不復(fù)存在。

而智能投顧的基本原理是，根據(jù)投資者的風(fēng) 險(xiǎn)偏好進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，通過模型算法追求相同風(fēng)險(xiǎn)下的最大收益，或同等收益下的最低風(fēng)險(xiǎn)。在剛兌被逐漸打破的過程中，這樣將風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行匹配的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)配置服務(wù)也會(huì)逐漸被投資者所接受，智能投顧會(huì)迎來(lái)更多市場(chǎng)機(jī)會(huì)， 這是筆者對(duì)行業(yè)的一個(gè)基本判斷。

智投技術(shù)避免同質(zhì)化交易

《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》已審議通過。此前2017年11月公布的征求意見稿中，第22條規(guī)定(下稱“第22條”):“金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用人工智能技術(shù)、采用機(jī)器人投資顧問開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可。”筆者認(rèn)為，“第22條”主要是針對(duì)資管類產(chǎn)品。目前，市場(chǎng)上很多銀行提供的智投服務(wù)， 從法律上來(lái)說(shuō)，不是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，其本質(zhì)不過是銷售業(yè)務(wù)的再創(chuàng)新。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指，向客戶公開募集資金， 然后代替客戶做出投資決策。也就是說(shuō)，客戶都把錢給到資產(chǎn)管理人，管理人調(diào)倉(cāng)不需要客戶同 意。目前市場(chǎng)上的很多投顧產(chǎn)品，其每一步調(diào)倉(cāng)最終都需要用戶的許可。這一類“投顧”服務(wù)，我們可以理解為是“非資管類投顧”或“顧問型投顧”。

“第22條”載明:“因算法同質(zhì)化、編程設(shè)計(jì)錯(cuò)誤、對(duì)數(shù)據(jù)利用深度不夠等智能投顧算法模型缺陷或者系統(tǒng)異常，導(dǎo)致羊群效應(yīng)、影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取人工干預(yù)措施，強(qiáng)制調(diào)整或者終止智能投顧業(yè)務(wù)。”

當(dāng)資管類產(chǎn)品調(diào)倉(cāng)不需要用戶同意的時(shí)候，所 有的用戶都享受的是同一服務(wù)，因此算法同質(zhì)化會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的過度集中行為，會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成巨大的沖擊。一個(gè)“顧問型的智能投顧”卻能很好地規(guī)避這一點(diǎn)，這主要是用到兩個(gè)技術(shù)：千人千面 和千時(shí)千面。

千人千面，指每個(gè)用戶的調(diào)倉(cāng)動(dòng)作和方向都因人而異。例如，同樣是在A股波動(dòng)型上漲的行情下，一個(gè)保守型的用戶可能需要減持A股，而激進(jìn)型的用戶需要買進(jìn)A股——這兩個(gè)方向的交易就對(duì)沖掉了。而他們的行為對(duì)于他們本人的需求來(lái)說(shuō)，也都是正確的：一位要降低風(fēng)險(xiǎn)，一位要增加風(fēng)險(xiǎn)來(lái)追求收益。

每個(gè)人都有不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益偏好，其資產(chǎn)需求也不一樣。千人千面技術(shù)，可以針對(duì)這些，對(duì)交易集中性做一個(gè)分散。

千時(shí)千面，是指同一風(fēng)險(xiǎn)偏好用戶進(jìn)入市場(chǎng)的時(shí)間不一樣，其倉(cāng)位也有所不同。比如同樣是激進(jìn)型的用戶，一周前和一周后進(jìn)入市場(chǎng)的倉(cāng)位可能就 完全不同。很可能這一周內(nèi)市場(chǎng)發(fā)生了重大變化， 前一周激進(jìn)型用戶還是重倉(cāng)A股，過了一周該用戶就不重倉(cāng)A股了。所以不同時(shí)間點(diǎn)都有當(dāng)下時(shí)間的最優(yōu)策略，不會(huì)同質(zhì)化。

智能投顧將逐漸成機(jī)構(gòu)“標(biāo)配”

伴隨新規(guī)出臺(tái)，整個(gè)財(cái)富管理行業(yè)會(huì)迎來(lái)一個(gè) 飛速發(fā)展。在此過程中，智能投顧作為一個(gè)技術(shù)實(shí)現(xiàn)的方案，未來(lái)會(huì)有重要的用武之地。

個(gè)人投資者層面，智能投顧對(duì)于長(zhǎng)尾用戶的訂 制化服務(wù)能滿足其個(gè)性化的財(cái)富管理需求。對(duì)用戶 提供一個(gè)符合他自己需求且風(fēng)險(xiǎn)可控、增長(zhǎng)穩(wěn)健的投資方案，也有很大的提升和幫助。 金融機(jī)構(gòu)層面，目前包括銀行、券商、獨(dú)立的基金銷售公司都面臨轉(zhuǎn)型的瓶頸:銀行面臨的問 題是，客戶不斷把錢從賬面上取走，銀行卻束手無(wú)策;券商也在從純經(jīng)紀(jì)型業(yè)務(wù)向財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型;獨(dú)立的基金銷售公司，其基金銷售出路始終是 一個(gè)需要攻克的難關(guān)。

在招商銀行等試水“智能投顧”后，多家金融 機(jī)構(gòu)也接二連三布局市場(chǎng)，搶占先機(jī)，吸引一些較為優(yōu)質(zhì)的客戶。另一邊，擁有新興智能投顧科技的公司的技術(shù)、品牌、用戶體驗(yàn)越來(lái)越成熟，第三方技術(shù)公司自然而然成為了銀行落地智能投顧業(yè)務(wù)的科技幫手。智能投顧服務(wù)逐漸成為金融機(jī)構(gòu)財(cái)富管 理業(yè)務(wù)的“標(biāo)配”。

發(fā)達(dá)國(guó)家的一些經(jīng)驗(yàn)

智能投顧的概念始于美國(guó)的Wealthfront、 Betterment等創(chuàng)新公司，并在近幾年內(nèi)在英國(guó)、日 本、印度等多個(gè)國(guó)家開始落地。國(guó)內(nèi)智能投顧僅有兩 三年的歷史，可以從一些發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)借鑒經(jīng)驗(yàn)。

筆者認(rèn)為，不管是金融穩(wěn)定委員會(huì)(Financial Stability Board)，還是美國(guó)證監(jiān)會(huì)，它們最關(guān)注的是算法框架的合適性。監(jiān)管評(píng)價(jià)的是算法框架是否公平地對(duì)待了客戶，是否遵循了一個(gè)人工投顧需要遵循的投資適應(yīng)性原則、謹(jǐn)慎原則等一套法規(guī)，而非評(píng)價(jià)一個(gè)框架的好壞，因?yàn)榭蚣艿暮脡氖菍I(yè)的事，應(yīng)該交給投資人去選擇。所以，如果我國(guó)智能投顧的監(jiān)管想?yún)⒄諊?guó)際的相關(guān)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，可以往這個(gè)方向去做考慮。

此外，從發(fā)達(dá)國(guó)家的居民財(cái)富管理經(jīng)驗(yàn)來(lái)看， 居民的理財(cái)最終會(huì)走向資本市場(chǎng)，其中基金業(yè)占據(jù)主流地位——無(wú)論個(gè)人投資領(lǐng)域還是養(yǎng)老金投資領(lǐng)域均如此?；痤惍a(chǎn)品的一個(gè)重要特征是，它的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并不由金融機(jī)構(gòu)來(lái)承擔(dān)，而是由投資者自 己來(lái)承擔(dān)。投資者根據(jù)自己的需求來(lái)選擇相應(yīng)的基金產(chǎn)品或者投資服務(wù)，得到所有的市場(chǎng)回報(bào)，承擔(dān)相應(yīng)的市場(chǎng)損失，并向資管業(yè)者交納一定的管理費(fèi)用。筆者相信，這也將是未來(lái)中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)的一個(gè)趨勢(shì)。

(鄭毓棟為品鈦財(cái)富管理業(yè)務(wù)CEO)

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