滬江VS新東方在線，兩份招股書你真的讀懂了么？

近日，在線教育行業(yè)的頭等大事莫過于滬江和新東方在線前后向聯(lián)交所遞交了招股書。兩家公司業(yè)務相近，經(jīng)營表現(xiàn)卻各走極端。滬江在最后一個報告期2017自然年收入人民幣5.55億元，凈虧損高達5.37億元;新東方在線在最后一個報告期9個月時間內(nèi)(2017年6月1日至2018年2月28日)營收人民幣4.85億元，凈利潤8078萬元。

長期以來，滬江和新東方在線都是在線教育行業(yè)的標桿，前者一向高舉高打，后者習慣持續(xù)低調(diào)，兩家又開創(chuàng)了國內(nèi)在線教育企業(yè)赴港上市的先河。我們決定帶大家仔細研究兩家招股書細節(jié)，深入挖掘表面數(shù)據(jù)背后的邏輯，找出一直被眾人忽略的重要細節(jié)，以期給今后在線教育行業(yè)的赴港IPO之路提供一些參考。

赴港之路：H股vs紅籌股

對比兩家招股書的第二頁，首先發(fā)現(xiàn)，滬江申請的是H股上市。

一般而言，港股是指在香港聯(lián)合交易所上市的所有股票。其中H股也稱國企股，是經(jīng)證監(jiān)會批準，注冊在內(nèi)地，在香港市場上市。之前，正常走H股上市途徑的股票中，在港交所流通的只有外資股，內(nèi)資股是不能在港交所流通的，只能在中國法人或自然人、合格國外機構(gòu)投資者或戰(zhàn)略投資者之間轉(zhuǎn)讓，通俗講就是大股東不能輕易減持。不過，2017年12月29日，經(jīng)黨中央、國務院批準，證監(jiān)會宣布開展H股“全流通”試點。 H股全流通，是指在香港上市的內(nèi)地企業(yè)所持有的法人股及國有股，全數(shù)轉(zhuǎn)化H股交易流通，內(nèi)資部分股份不再受交易限制。目前，證監(jiān)會已經(jīng)核準開展試點兩家企業(yè)。

這也就是說，滬江申請的H股上市，除于香港聯(lián)交所需要通過的正常程序外，還有兩道關(guān)需要通過：一是拿到國內(nèi)證監(jiān)會的批準，才能完成上市;二是要進入“全流通”試點或者等待“全流通”正式開放，才有可能實現(xiàn)現(xiàn)有股東的變現(xiàn)。滬江已于招股書中披露，“于最后實際可行日期，內(nèi)資股持有人概無意向?qū)⑵鋬?nèi)資股轉(zhuǎn)換為H股”，而根據(jù)公司法，內(nèi)資股上市一年內(nèi)是無法轉(zhuǎn)讓的。

對比之下，新東方在線選擇了紅籌股上市的路線。紅籌上市相比H股上市當然更加靈活，但缺點是今后想回A股就沒那么容易了。不過由于新東方在線的控股股東新東方集團本身就是一家海外上市公司，新東方在線并不具備國內(nèi)上市的先天條件，回不回A股似乎對他們來說也沒有那么重要。

“領(lǐng)先”之爭：誰更能自圓其說?

滬江在招股書中給自己的定位是“我們是中國領(lǐng)先的教育科技公司”。

新東方在線則說“我們是中國領(lǐng)先的在線教育服務提供商”。

兩家公司分別聘請了弗若斯特沙利文公司(以下簡稱沙利文)作為自己的行業(yè)顧問，據(jù)這家公司網(wǎng)站介紹“沙利文是協(xié)助企業(yè)香港上市的領(lǐng)導者。2014年至2016年9月21日，作為獨立行業(yè)咨詢專家見證了59家企業(yè)在香港主板市場成功上市，按行業(yè)顧問費用計算，占了同期上市公司的43%。“由此可見，沙利文接單不難，但不知同時接到兩家香港市場沒有出現(xiàn)過的全新行業(yè)競爭機構(gòu)的單是什么心情，想必他們自己也是凌亂的。

滬江的行業(yè)報告講了教育科技的故事，但選擇性忽視了市場上廣大全憑技術(shù)吃飯的公司，為了匹配自己的業(yè)務條線，把教育科技市場圈定在了向?qū)W生直接提供課程和服務的“B2C”和連接第三方商戶或教師及學生的“互聯(lián)網(wǎng)平臺”兩大領(lǐng)域，但卻給自己留下一個巨大的漏洞。如果比“B2C“，他們的體量不及新東方在線，如果拿”互聯(lián)網(wǎng)平臺“支撐未來，在沙利文的市場預測中，雖然這一領(lǐng)域的增長要高于”B2C”，但在過去和未來多年的市場占有率的數(shù)據(jù)，卻顯得不怎么好看，甚至可以忽略不計了。

新東方在線圈定的市場范圍是“中國在線課外輔導和備考”，簡單來說，應試輔導是新東方的專長，圈在這個領(lǐng)域可以避開瘋狂增長的1對1外語培訓們。作為同樣歷史悠久的老牌在線教育公司，新東方在線以前經(jīng)常講的網(wǎng)站注冊用戶數(shù)據(jù)在招股書中沒有體現(xiàn)，他們鐵了心要把收入和利潤的故事講到底。

由于新東方在線采用的財年期間不是自然年，整個招股書中2017年的數(shù)據(jù)周期都是從“2016年6月1日至2017年5月31日，只有在行業(yè)報告部分出現(xiàn)了未經(jīng)審計的2017自然年數(shù)據(jù)，有意思的是，如果看了兩家的招股書或者足夠多的報道，你一定能一眼就看出來，排在新東方在線報告中第二名的公司A應該就是滬江了。想講不一樣的故事其實也不是那么容易。

業(yè)務方向：滬江向左，新東方向右

上文提到因為新東方在線財年期間的問題，兩家的財務數(shù)據(jù)報告期不同，并沒有什么直接可比性。我們從業(yè)務上拆解出的一些細節(jié)比較可以看出，滬江和新東方在線在具體業(yè)務上的策略截然相反。

①B2C課程業(yè)務

在B2C課程領(lǐng)域，滬江和新東方在線都是目前市場上并不多見的綜合在線教育機構(gòu)，這也和兩家成立時都尚未出現(xiàn)激烈的市場競爭環(huán)境有關(guān)，近年來新的在線教育機構(gòu)多是由一個細分領(lǐng)域切入市場，短時間內(nèi)很難再出現(xiàn)第三家具有一定規(guī)模的綜合機構(gòu)。

滬江的B2C業(yè)務由大學、語言(除英語)、英語、K12四部分構(gòu)成，新東方的B2C業(yè)務由大學、K12、學前構(gòu)成，從金額來看，滬江除K12課程外，其他三個板塊的收入分布比較平均，新東方在線的大學業(yè)務則是其重中之重。

滬江分業(yè)務板塊收入構(gòu)成

新東方在線分業(yè)務板塊收入構(gòu)成

大學領(lǐng)域是雙方最直接的戰(zhàn)場，這一領(lǐng)域新東方在線具有明顯優(yōu)勢，這也顛覆了一些外界對于新東方在線的一貫認識。很多人習慣性以為新東方從英語起家，但以考研和四六級為首的大學考試業(yè)務一直是新東方在線業(yè)務的核心。從大學領(lǐng)域的收入總額看，新東方在線高于滬江，但滬江的收入增幅要超過新東方在線，進一步深挖一下招股書數(shù)據(jù)，可以看出，在大學領(lǐng)域雙方有著截然相反的發(fā)展思路。滬江收入增長之下，2015、2016、2017三年大學課程的平均價格分別為912.2、1575.9、1942.1元，價格提升明顯，用收入除以客單價后，三年的人數(shù)增長分別為-3.17%和35.24%，滬江的發(fā)展思路在于提高客單價換取收入增加。新東方在線的大學課程在2016財年之后出現(xiàn)價格下降，2016財年、2017財年付費人數(shù)分別為30.8萬和57.7萬，增幅為87.34%，而2017財年和2018財年前九個月付費人數(shù)分別為42.4萬和61.4萬，增幅為44.81%，人數(shù)增長要高于滬江;這一趨勢反應出新東方在線作為頭部企業(yè)的典型思路，在確保收入領(lǐng)先的前提下構(gòu)建用戶數(shù)護城河。

語言課程方面滬江收入上有著明顯優(yōu)勢，包括英語和其他小語種，考慮到雙方都已將基礎(chǔ)英語和出國考試業(yè)務納入到大學業(yè)務板塊，滬江的英語交流課程主要指英語口語課程，對應Hitalk品牌業(yè)務，這一領(lǐng)域并沒有在新東方在線招股書中重點提及，應該不是新東方在線的業(yè)務重點。招股書中顯示滬江英語課程的平均價格在6000元以上。此類產(chǎn)品在市場上主要競爭對手是51Talk、TutorABC一類垂直在線外語培訓，高昂的獲客成本一直是行業(yè)痛點，因此，滬江支撐英語業(yè)務發(fā)展，今后可能仍然需要持續(xù)投入巨大的營銷費用。與此相反，語言學習(除英語)板塊業(yè)務則是滬江實實在在的優(yōu)勢業(yè)務，這一領(lǐng)域不存在非常有規(guī)模的競爭機構(gòu)，客單價維持在2000左右相對中性的價格，從免費用戶中轉(zhuǎn)化付費的難度相對較小。遺憾的是這一板塊的收入占比在滬江總體業(yè)務中逐年下降。

K12業(yè)務是近年來教育行業(yè)的熱門戰(zhàn)場。在雙方各自記錄的最后一個報告期內(nèi)，滬江K12業(yè)務收入占比7.8%，新東方在線收入占比13%。滬江招股書中提到，“絕大部分課件依賴內(nèi)部團隊進行開發(fā)、創(chuàng)新及更新，唯我們選擇與第三方聯(lián)合開發(fā)的若干職業(yè)教育課程及K12課程課件除外”，通過滬江網(wǎng)校相關(guān)頁面也可以看到，滬江K12課程相當一部分由合作機構(gòu)佳課教育提供，教研的投入度上看，K12業(yè)務尚未成為滬江計劃中的重點。新東方在線對K12業(yè)務的重視程度則明顯提升，自2017年起，新東方在線開設(shè)了專門針對三四線城市K12業(yè)務的直播平臺東方優(yōu)播，由K12教育圈網(wǎng)紅小狼親自掛帥，東方優(yōu)播業(yè)務在地面招生，避開了目前K12在線教育領(lǐng)域?qū)τ诰€上流量的高價競爭，是目前市場上唯一采用地面招生單師直播的K12在線教育機構(gòu)。這一奇特的業(yè)務模式短時間已經(jīng)進入了26個城市，為了節(jié)省營銷費用新東方在線也是用盡了腦筋，高潤率確實不是白來的。

再用一兩句話說一下滬江沒有涉足、新東方在線作為獨立業(yè)務板塊劃分的學前教育。新東方在線擁有獨立兒童IP多納學英語。在一貫堅持的盈利思路下，新東方在線能夠孵化出多納學英語也算相當不易了。雖然招股書中沒有披露多納學英語系列App的下載量，但教育行業(yè)公認多納系列是市場一流的兒童移動應用，只是多年來一直變現(xiàn)乏力。招股書中顯示新東方在線2017年開始推出多納外教學堂，變現(xiàn)腳步明顯加快。多年積蓄的高量用戶能否轉(zhuǎn)化為付費用戶，讓我們拭目以待。

②B2C之外

滬江本次申請香港上市，招股書中一直把CCtalk平臺作為亮點業(yè)務，支撐滬江的教育科技概念。

CCtalk業(yè)務自推出以來迅速發(fā)展，收費課程由2016年三個月的459門增加到2017年全年5989門，付費用戶也從20922增長到255298。但與此同時，平臺商戶和自雇網(wǎng)師數(shù)量從2016年的992、11831增長到2017年的2187、41534。平均算來，一個老師只能招聘到6個左右的付費學生。招股書中另有披露，截至2016和2017年底，CCtalk的全站交易凈額為380萬元和2.357億元，以2017年記，付費用戶255298人，人均付費923元，平均每個教師年均課程收入不足6000元，這其中還不包括可能被滬江分走的平臺費用。誠然，頭部教師收入高，多數(shù)教師處于長尾是所有平臺的共性。但教育行業(yè)的特殊在于，與B2C模式在線教育對于課程和教師的全方位包裝相比，平臺所能提供的服務同質(zhì)化嚴重，課程主要依靠入住機構(gòu)和教師獨立完成，明星教師往往自帶流量，切換平臺最終獨立發(fā)展都已成常態(tài)。這也是BAT紛紛撤出互聯(lián)網(wǎng)教育平臺業(yè)務競爭轉(zhuǎn)向教育投資的原因。

關(guān)于CCtalk的收費方式，招股書中披露包括向教育機構(gòu)、政府、企業(yè)客戶收取固定金額服務費，以及向商戶和網(wǎng)師按銷售百分比收費。有媒體報報道中提到“對于網(wǎng)師端用戶，按照基礎(chǔ)服務的 30% - 50% 進行收入分成，增值服務則單獨收費，如教研支持、技術(shù)工具定制、營銷廣告等”，我們沒有在招股書中或CCtalk網(wǎng)站上找到原始出處，但據(jù)由其他渠道了解到的信息，能夠分成30%的商戶或教師，滬江往往需要單獨提供運營團隊支持。總而言之，以扣除額外費用后的收入分成記，我們調(diào)查了市場上目前提供此類服務的多家平臺，綜合分成比例均不超過10%，按滬江披露的2018年前五月CCtalk收入210萬推算，分成比例也不可能超過10%的水平。再回到前文提到的沙利文報告，2017年互聯(lián)網(wǎng)平臺交易額市場規(guī)模在17億左右，CCtalk流水2.357億約占13.9%;2020年市場規(guī)模將達到122億左右，假設(shè)CCtalk屆時的市場占有率能上升到20%，達到25億左右的平臺流水，10%流水最多只能產(chǎn)生2.5億左右的收入。滬江如果一味押寶互聯(lián)網(wǎng)平臺，也只能自求多福了。

有意思的是，對于互聯(lián)網(wǎng)平臺業(yè)務，新東方在線持完全相反的態(tài)度，新東方在線COO潘欣此前曾在媒體采訪中表示“堅決不做平臺”，他認為，“對用戶來說，學習不像淘寶買衣服，它的時間成本非常高，而開放式平臺就是讓用戶自己在質(zhì)量參差不一的課程中做選擇，這在在教育培訓領(lǐng)域不是一個成立的商業(yè)模式。“品牌化機構(gòu)提供專業(yè)的服務，是對學生比較負責任的方式。”

但新東方在線并非不涉足B2B領(lǐng)域，而是堅守自身內(nèi)容優(yōu)勢開展機構(gòu)客戶業(yè)務，業(yè)務模式為向高校、公共圖書館、電信運營商及在線視頻運營商提供教育內(nèi)容。在新東方在線招股書的各個報告期內(nèi)，機構(gòu)客戶業(yè)務的毛利一直在80%以上。潘欣則在前述采訪中提到，“通過與公立學校合作在課內(nèi)外覆蓋更多學生，是做2B業(yè)務的核心出發(fā)點。”

“盈”與“虧”：神奇費用去哪里

在談論費用之前，我們可以先談談成本。在滬江的招股書報告期內(nèi)，成本占比逐年減少，2017年為40.1%，新東方在線的成本在報告期內(nèi)略有提升，2018財年的前九個月達到37.4%，雙方相差無幾。

滬江的成本項主要為股員福利開支、課件成本、租賃相關(guān)開支、折舊及攤銷費用、專業(yè)服務費、書本費及營業(yè)稅及相關(guān)附加費。新東方在線的成本項主要為教學人員成本，課程研究人員成本、教材成本、資訊科技支持與技術(shù)成本、平臺交易成本及其他。考慮到表述區(qū)別，雙方的成本項基本一致。

但是，滬江的CCtalk業(yè)務沒計成本，也就是說，CCtalk毛利率是100%，全部與CCtalk相關(guān)開支都進入了費用。

滬江各業(yè)務板塊成本數(shù)據(jù)

在費用方面，滬江和新東方在線都沒有按業(yè)務板塊細分。

我們主要分析在線教育行業(yè)最重要的兩大成本費用構(gòu)成——市場和人員在兩家公司中的數(shù)據(jù)表現(xiàn)。

兩家公司的市場費用方面是近來業(yè)界關(guān)注的重點，有著非常極端的數(shù)據(jù)表現(xiàn)。

滬江2017年度廣告及推廣開支3.74億元，月均3124萬元;新東方在線2018財年前九個月市場開支0.729億元，月均810萬元。

從雙方獲取的用戶數(shù)據(jù)看，滬江2017年自有課程293557人次，CCtalk平臺付費學員255298人次，合計月均付費45738人次，平均獲客成本683元。新東方在線2018財年前9月付費學員140萬人次，月均付費16萬人次，平均獲客成本為50元。

考慮到滬江的付費客單價和人次都采用的是正價課口徑，新東方在線是全站口徑，沒有區(qū)分正價課和體驗課，雙方的獲客成本差異未必有數(shù)字體現(xiàn)的這么大。

人員方面，滬江的全職員工總數(shù)為2162人，新東方在線為980人，不足滬江的二分之一，新東方在線人效更出色。

與教學有關(guān)人員滬江197人，占比為9.1%，新東方在線214人，占比21.8%，源自傳統(tǒng)教育公司的新東方在線對教學更加重視一些。

滬江全職工構(gòu)成

研發(fā)人員滬江人數(shù)更多，新東方在線占比更高。

作為一個論壇起家的公司，滬江的運營和客戶服務人員超過500人。

新東方在線全職員工構(gòu)成

我們計算了兩家公司扣除教學人員以外全部納入費用項人員最后一個報告期內(nèi)的月均費用，身處魔都的滬江人員費用平均為18103元，帝都的新東方在線平均為21997元。

股權(quán)結(jié)構(gòu)：冰火兩重天

最后我們來對比一下兩家公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資歷史。

先說比較簡單的新東方在線，成立于2005年，彼時新東方還沒有赴美上市，算不得含著金鑰匙出生，不過憑著自身努力，倒也過得順利。2016年，新東方在線獲得騰訊A輪投資加持，之后開啟了“開掛”的人生，還給高管和核心員工設(shè)立了股份參與計劃。今年5月在引進景林的投資后，俞敏洪家族基金自掏腰包投資1.85%，很大程度上表明了新東方“不賣”的決心。香港主板上市公司的最低公眾持股量須為5,000萬港元及已發(fā)行股本的25%，如果發(fā)行人的市值超逾100億港元，則該比例可由聯(lián)交所酌情降低至不少于15%。由此推斷，按上限25%計算，新東方在線上市后，新東方仍可持有超過50%的股份，加上“不差錢”的騰訊、景林和俞敏洪家族基金，新東方在線預計短期內(nèi)不會出現(xiàn)股東減持，只要業(yè)績拿得出手，市場穩(wěn)定，可以安心拿著上市融到的錢投入到新業(yè)務中。

新東方在線股權(quán)結(jié)構(gòu)

滬江的資本結(jié)構(gòu)相比而言更為復雜。簡而言之，在經(jīng)歷了前后共計五輪融資之后，滬江有共計32個直接股東，其中由滬江核心管理團隊控制的互捷、互江、互吉、成塔、互年等股東結(jié)成了一致行動人，被視為控股股東。

滬江股權(quán)結(jié)構(gòu)

在C輪投資中，百度出現(xiàn)在了滬江的股東名單中，共計投資1.2304億元，多輪稀釋后目前占比3.18%。由此可見，滬江和新東方在線分別代表了BAT中的不同陣營。

在最近后一次的E輪融資中，滬江獲得3.195億元釋放了4.09%股份，投后估值78.11億元人民幣。滬江招股書中披露了現(xiàn)有股東優(yōu)先權(quán)已于6月15日失效，概因中國證監(jiān)會同股同權(quán)的硬性要求。但從相關(guān)條款中可以看到此前投資人的贖回期限已經(jīng)十分臨近，互聯(lián)網(wǎng)教育研究院院長呂森林在接受媒體采訪時認為，滬江在嚴重虧損的業(yè)績下上市更大可能是資本尋求退出。

無論如何，滬江和新東方在線此番上市申請，都是在線教育行業(yè)年度大事。在線教育近年赴美上市的企業(yè)都處于破發(fā)狀態(tài)，滬江和新東方在線本次赴港發(fā)行，如能順利，將會給逐漸成熟中的國內(nèi)在線教育行業(yè)的資本化道路進一步指明方向。

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