富途證券：50億美金的虎牙，要看信仰

虎牙今日發(fā)布財報?；⒀?018Q4總凈營收為15.049億元同比增長103.1%;

2018年總凈營收為46.634億元，較上年同期的21.848億元增長113.4%。

2018年歸屬虎牙的凈虧損為19.377億元(約合2.818億美元)，相比之下上年同期的凈虧損為8100萬元。

Non-Gaap下，2018年歸屬虎牙的凈利潤為4.609億元(約合6700萬美元)，相比之下上年同期的凈虧損為4090萬元。

財報公布，盤前大漲9%。為什么大漲?之后會不會像B站一樣再次跌倒?這里需要細(xì)致地把財報展開看看。

營收強勁，內(nèi)容成本走高

18年總營收超過46.6億元，略高于市場盤平均預(yù)期，Q4營收15億(預(yù)期14.2億)，超過了管理層guidance上限，值得稱道。

從收入結(jié)構(gòu)看，18Q4直播收入達到14.4億元，環(huán)比增長18.5%，同比108.1%，占比總營收為95.8%，較上一季度提高0.5%，回到歷史高位。

而廣告在Q4 取得6310萬的收入，同比環(huán)比均增長不如人意，營收占比下降到4.2%，近四個財季占比成下降趨勢。

從收入上看，游戲帶量、秀場變現(xiàn)的模式讓虎牙直播方面維持高增長，但是投資者關(guān)心的收入多元化在最近幾個季度還看不到苗頭，考慮到近一年游戲行業(yè)的「辟谷」行動，也沒有太多財主砸流量，所以廣告、發(fā)行等與行業(yè)相關(guān)性較強的業(yè)務(wù)還未見起量。

內(nèi)容成本走高，毛利率水平不變

直播公司兩塊大成本，一塊是直播分成，幾家大公司通常采用5:5的分成模式，另一塊是寬帶費用。

技術(shù)在不斷發(fā)展，虎牙的寬帶成本基本沒有增長，占比營收越來越低，有效的降低了經(jīng)營成本。

然而，分成&內(nèi)容成本卻值得我們關(guān)注，虎牙這塊成本在最近8個財季呈現(xiàn)出兩條規(guī)律，首先是按季度順序依次提升，同比來看今年每個季度都高于去年。財報后的電話會里強調(diào)了，由于辦了年終慶典，年底給主播發(fā)放獎金和簽約費等季節(jié)性因素，導(dǎo)致Q4內(nèi)容成本占比較高。

內(nèi)容成本走高反應(yīng)了直播這門生意的核心成本。去年這個時候，騰訊一天內(nèi)11億美金砸向斗魚和虎牙，把游戲直播收入麾下，彼時個人曾有個判斷，當(dāng)二者擁有共同股東后，相互高薪挖角對方主播的行為將會收斂，這樣的好處是可以大幅降低為主播的簽約費，從而讓內(nèi)容成本占比下降，提升毛利率。判斷的大方向沒錯，這一年來高薪挖角主播的新聞基本銷聲匿跡了，然而內(nèi)容成本并沒有怎么下降，Orz…

這反映了一個新問題：游戲直播平臺為了維系好自己的流量任務(wù)，需要付出更高的內(nèi)容成本在運營端沉淀，就像足球隊一樣，主力球員合同到期，需要不斷加工資來安定人心，不然自由轉(zhuǎn)會的損失大到你傷不起。另外如年度盛典、晚會等活動的邊際效益有限，但是別人都搞你不搞，也是會出問題的。

所以，Q4的內(nèi)容成本已經(jīng)到了69%，18財年平均為66%，那么在19年，這個成本是升還是降，就顯得尤為關(guān)鍵了。

Q4毛利率15.85%，維持平穩(wěn)。

Non-Gaap利潤不錯，很強

虎牙Q4財報首次實現(xiàn)了正的經(jīng)營利潤，而Non-GAAP下的經(jīng)營利潤(扣除股份)則是五個季度實現(xiàn)盈利，經(jīng)營利潤率則提升到5.48%，效果不錯?；⒀滥壳疤幵诮?jīng)營杠桿的拐點階段，但是直播的商業(yè)模式?jīng)Q定了杠桿不會太大。

比較夸張的是Q4 Non-Gaap下歸屬虎牙的凈利潤為9960萬元(約合1450萬美元)，較上年同期增長1900.4%。全年凈利潤為4.609億元，扭虧為盈。

數(shù)字看起非常不錯，不過考慮到賬面接近60億的現(xiàn)金，已經(jīng)前九個月1.03億的利息收入，凈利潤大幅增長和經(jīng)營狀況聯(lián)系有限。

核心數(shù)據(jù)：付費人數(shù)增量可觀，Arpu值不漲了

首先看MAU，Q4的總體MAU實現(xiàn)大幅增長，從上一季度9900萬增長到1.16億，絕對人數(shù)增長超過此前任何一個季度，然而移動MAU環(huán)比持平，幾乎無增長，想了想，沒想通為什么沒有出現(xiàn)同步的變動….

電話會議說：「PC端的MAU增長方面，實際上第四季度我們推出了很多新的觀看體驗，用戶在PC端的觀看體驗有了大幅度的提升，尤其是加載時間大幅度降低，而且第三季度和第四季度有很多電競方面的直播賽事，這也給我們平臺吸引了很多PC端用戶，我們對于將這些PC端用戶轉(zhuǎn)化為移動端用戶非常有信心?！谷欢@似乎并不能完全解釋兩端增長極大地差距。

Mr.Dong 還說，「我再補充一下，我們認(rèn)為虎牙第四季度的PC端用戶增長是一次性的，不是趨勢性的。第二我們一直認(rèn)為網(wǎng)頁端的用戶的價值相對比較低，因為讓他們參加互動都很難，他們整體的互動率也很低，所以我們認(rèn)為PC端用戶對公司收入的價值不是很高」。

好，那就這樣吧，既然管理層不當(dāng)回事，我們也不用太在意。至于能不能把PC端的用戶轉(zhuǎn)化到移動端，后續(xù)的考驗依舊很多

這份財報最搶眼的是下面這張圖，付費人數(shù)從上一季420萬增長到480萬，一個非常亮眼的數(shù)據(jù)，Q4的ARPU值并沒有跟隨增長，或許考慮部分新用戶還沒有轉(zhuǎn)化成付費用戶，拉低平均的ARPU。這里問題不大，收入=paying users*Arpu，雙輪驅(qū)動下有一個能向前不斷滾動就好，如果二者的增長都停滯了，天花板也就在面前了。

50億刀值不值，要看信仰

經(jīng)過財報后的大漲，當(dāng)前的市值在50億美金左右徘徊。

對于當(dāng)下的虎牙，既可以把他當(dāng)做為YY升級的版，依靠火熱的電競為變現(xiàn)業(yè)務(wù)持續(xù)帶量，同時潛在中國互聯(lián)網(wǎng)出海的美好預(yù)期，以及卡位游戲產(chǎn)業(yè)重要渠道的多元變現(xiàn)愿景，也可以看做直播紅利末期的簡單變種。

預(yù)期決定了估值、估值會提升你的預(yù)期。

虎牙未來是一家什么樣的公司，要看絕大多數(shù)投資者怎么看，如果以錨而論，站在當(dāng)前的時點，給35~40倍估值是我能接受的，這個估值中樞可以上下調(diào)動，向上有和騰訊的協(xié)同性加強，向下有更加嚴(yán)格的監(jiān)管。

18年稀釋后Non-Gaap per ADS是人民幣2.06元，我們這里拍個腦袋假設(shè)19年為4.2，給35倍估值，各位可以自行算算價格。

風(fēng)險提示：上文所示之作者或者嘉賓的觀點，都有其特定立場，投資決策需建立在獨立思考之上。富途將竭力但卻不能保證以上內(nèi)容之準(zhǔn)確和可靠，亦不會承擔(dān)因任何不準(zhǔn)確或遺漏而引起的任何損失或損害。

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