招商證券：微美全息招股說明書詳解

一、公司概況

1.1 企業(yè)歷史

公司于2015年5月通過北京微美(之前名為“WiMi Lightspeed Capital Investment Management(Beijing)Co.，Ltd.”)開始商業(yè)運營。2016年2月，北京微美于香港成立全資附屬公司Micro Beauty Lightspeed Investment Management HK Limited。

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)

圖表1：微美全息股權(quán)結(jié)構(gòu)

資料來源：招股說明書，招商證券

北京微美的主要股東是Jie Zhao和Minwen Wu。董事長Jie Zhao目前擁有公司100%A類普通股，77.5%B類普通股的和北京微美的82.05%的股本。Sensefuture Holdings Limited及Sensebright Holdings Limited的控股人Minwen Wu擁有公司約14.0%的B類普通股及北京微美11.32%的股本。

1.3 資金募集用途

根據(jù)每股美國存托憑證8.5美元的首次公開發(fā)售價格，公司預(yù)計將收到(i)在扣除承銷折扣和傭金以及我們應(yīng)付的估計發(fā)售費用后，合計所得款項凈額約為3040萬美元(或如果承銷商行使其超額配售權(quán)利，則總收益約為3510萬美元)。

計劃使用(i)約40%的凈收益用于研發(fā)目的，包括開發(fā)全息面部識別系統(tǒng)、全息人工智能面部變化、全息數(shù)字生活系統(tǒng)、全息教育知識產(chǎn)權(quán)、汽車全息導(dǎo)航系統(tǒng)、全息購物系統(tǒng)和全息旅游導(dǎo)航系統(tǒng)，(ii)40%用于戰(zhàn)略收購和補充業(yè)務(wù)投資，及(iii)20%用于其他一般企業(yè)用途，包括營運資金、營業(yè)費用和資本支出。

二、主營業(yè)務(wù)

微美全息業(yè)務(wù)的核心是全息AR技術(shù)，用于軟件工程、內(nèi)容制作、云和大數(shù)據(jù)，為客戶提供基于AR的全息服務(wù)和產(chǎn)品。產(chǎn)品主要包括(i)全息AR廣告服務(wù)和(ii)全息AR娛樂產(chǎn)品。2019Q1，營收約80.3%來自全息AR廣告服務(wù)，19.7%來自全息AR娛樂產(chǎn)品。

2.1 全息AR廣告服務(wù)

全息AR廣告軟件使用戶能夠在視頻片段中插入真實或動畫的三維(“3D”)對象，和場景片段無縫集成，主要用于將全息AR廣告嵌入由中國領(lǐng)先的在線流媒體平臺托管的電影和節(jié)目中。2019Q1，使用微美軟件制作的全息增強版廣告共產(chǎn)生約23億次觀看，2018Q1觀看次數(shù)約為12億次，同比增長91.7%。2018年全年使用公司軟件制作的全息AR廣告共產(chǎn)生約66億次觀看，2017年觀看次數(shù)約49億次，同比增長34.7%。

通過微美專有的圖像和視頻識別技術(shù)，微美的軟件使用戶能夠在像素級別分析底層視頻片段，以識別可由3D對象增強的廣告空間。廣告商及其代理商通過與微美的系統(tǒng)集成的應(yīng)用程序編程接口或API購買這些廣告空間，指定其目標(biāo)受眾和預(yù)算，并通常提供嵌入視頻中的3D模型。當(dāng)檢測到廣告空間并生成3D對象時，3D對象將根據(jù)微美軟件確定的批處理自動嵌入到基礎(chǔ)流視頻中。

下圖說明了微美在線全息AR廣告業(yè)務(wù)的關(guān)鍵步驟：

圖表2：微美全息AR廣告業(yè)務(wù)關(guān)鍵步驟

資料來源：招股說明書，招商證券

以下屏幕截圖是使用微美軟件制作或處理的視頻內(nèi)全息AR廣告的示例。

圖表3：微美全息AR廣告示例

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與傳統(tǒng)形式的數(shù)字廣告相比，使用全息AR技術(shù)生成的廣告具有以下主要優(yōu)勢：

參與和互動。全息增強型廣告傾向于創(chuàng)造更具吸引力、令人難忘的體驗，這可能會刺激購買沖動。全息增強現(xiàn)實廣告鼓勵消費者和品牌之間的互動，創(chuàng)造一種比其他形式的廣告更具互動性的關(guān)系。

自然而非破壞性的。與在屏幕上閃爍和旋轉(zhuǎn)的傳統(tǒng)橫幅廣告和視頻廣告相比，全息AR廣告自然地與電影或電視節(jié)目中的場景混合，這有助于克服廣告盲目性并創(chuàng)建自然、無中斷的觀看經(jīng)驗。

成本效益和靈活性。微美的技術(shù)可識別可重復(fù)適用于多個品牌廣告的廣告空間。嵌入視頻的3D對象可與傳統(tǒng)有形廣告達到基本相同的現(xiàn)實水平，同時更具成本效益，因為節(jié)省了與商業(yè)廣告拍攝相關(guān)的成本。

2.2 全息AR娛樂產(chǎn)品

微美的全息AR娛樂產(chǎn)品主要包括支付中間件軟件，游戲分發(fā)平臺和全息MR軟件。

支付中間件是一種軟件解決方案，可將移動應(yīng)用程序連接到支付渠道，使移動應(yīng)用程序用戶可以方便地訪問各種在線支付選項。微美與超過55位應(yīng)用程序開發(fā)商合作，微美的支付中間件2018年已嵌入到超300個客戶的超過1,100種市場移動應(yīng)用程序中，其中大部分都具備AR功能。

微美的高級支付中間件簡化了通常較為耗時的移動支付流程。移動支付中間件使應(yīng)用程序開發(fā)人員能夠構(gòu)建應(yīng)用內(nèi)支付基礎(chǔ)架構(gòu)，使小額錢款能通過高效、安全的系統(tǒng)進行支付或接收，而無需任何界面重定向。這種移動支付中間件使應(yīng)用開發(fā)者能夠?qū)⒂脩舻闹Ц稇{證存儲在可信和安全的環(huán)境中，并減輕用戶重復(fù)輸入和驗證每筆交易的支付信息的負(fù)擔(dān)。

微美的支付中間件可以與各種類型的移動應(yīng)用程序完全集成，尤其是那些采用AR技術(shù)的移動應(yīng)用程序，例如直播，游戲，自拍，照片編輯和視頻共享應(yīng)用。目前，微美的支付中間件支持中國所有主要的在線支付渠道，并與主流移動操作系統(tǒng)兼容。微美通過移動支付中間件產(chǎn)生收入，通過以商定的百分比與應(yīng)用開發(fā)者進行分成。

下圖說明了為應(yīng)用開發(fā)人員提供的全息AR支付中間件服務(wù)所涉及的關(guān)鍵步驟：

圖表4：全息AR支付中間件服務(wù)關(guān)鍵步驟

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此外，在2018年，微美推出了 233 Game Platform，一個在線游戲發(fā)行平臺。該平臺為游戲開發(fā)人員提供技術(shù)支持和增值服務(wù)，可幫助他們定位、覆蓋并通過其受眾獲利。2018年已有超過150個應(yīng)用程序發(fā)布于233游戲平臺上，年活躍會員超過200,000人(“活躍成員”定義為在特定時間段內(nèi)至少登錄一次的已注冊帳戶)。

微美還銷售MR軟件，這是由微美研發(fā)團隊獨立開發(fā)的綜合全息應(yīng)用平臺。它包括全息視聽綜合操作、全息廣告服務(wù)、全息媒體資產(chǎn)管理和平臺級全息數(shù)據(jù)管理和全息交互系統(tǒng)、全息識別系統(tǒng)、全息標(biāo)簽系統(tǒng)、全息跟蹤系統(tǒng)、全息捕捉系統(tǒng)和全息分析系統(tǒng)。它包括多個模塊，允許最終用戶編輯和顯示全息AR內(nèi)容并創(chuàng)建自己的自定義視覺效果。

微美的AR全息娛樂業(yè)務(wù)基于用戶對3D計算機視覺領(lǐng)域的娛樂應(yīng)用的需求，并向客戶收取軟件許可費。截至2018年12月31日，微美娛樂業(yè)務(wù)的客戶數(shù)量為357位;截至2017年12月31日為293位。隨著AR全息硬件設(shè)備的發(fā)展和普及，預(yù)計未來將有更多的應(yīng)用程序?qū)⑹褂梦⒚繟R全息娛樂產(chǎn)品。

圖表5：微美全息綜合全息應(yīng)用平臺

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2.3 技術(shù)優(yōu)勢

全息圖像處理與識別智能技術(shù)

微美基于成像檢測和識別技術(shù)、模板匹配和檢測技術(shù)、視頻處理和識別技術(shù)、成像識別中的全息3D層替換技術(shù)和成像跟蹤中的動態(tài)融合處理技術(shù)，將全息AR廣告嵌入到在線視頻中。并希望這些技術(shù)將應(yīng)用于公司未來的戰(zhàn)略藍圖，例如全息3D面部識別技術(shù)和全息面部變化技術(shù)的開發(fā)和應(yīng)用。

全息三維人臉識別技術(shù)的發(fā)展與應(yīng)用

全息3D人臉識別軟件的開發(fā)基于微美的全息成像特征成像檢測和識別技術(shù)、模板匹配全息成像檢測技術(shù)，以及基于深度學(xué)習(xí)和訓(xùn)練的視頻處理和識別技術(shù)。傳統(tǒng)的2D面部識別技術(shù)是一種基于面部特征的識別技術(shù)，它從面部圖像或面部視頻流中捕獲信息，并自動檢測和跟蹤目標(biāo)面部;微美的全息3D面部識別技術(shù)是全息成像捕捉和3D肖像的結(jié)合的識別技術(shù)。微美專注于軟件技術(shù)的開發(fā)和應(yīng)用，并擁有AI、機器識別技術(shù)、機器學(xué)習(xí)、模型理論和視頻成像處理技術(shù)。全息3D面部識別技術(shù)是一種利用結(jié)構(gòu)光和紅外光的集合技術(shù)，所收集的特征點可以超過30,000點;傳統(tǒng)2D面部識別技術(shù)的收集特征點不到1000點。并且3D技術(shù)受到周圍環(huán)境的影響較小，有望克服傳統(tǒng)2D面部識別技術(shù)中發(fā)現(xiàn)的如光線、姿勢、遮擋、動態(tài)識別和面部表情等許多問題。

圖表6：全息三維人臉識別技術(shù)

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全息面部變化技術(shù)的發(fā)展與應(yīng)用

全息面部變化技術(shù)基于全息3D圖層替換技術(shù)，包括基于AI的圖像識別和動態(tài)融合處理技術(shù)，實時跟蹤圖像以及用其他面部替換面部。該技術(shù)取代視頻幀中的人臉，合成視頻并添加原始音頻。微美已經(jīng)在全息AR插件廣告應(yīng)用中驗證了這些技術(shù)模塊，并將繼續(xù)開發(fā)和升級這些技術(shù)模塊。微美相信這項技術(shù)將為名人廣告，電影發(fā)行和直播視頻流等應(yīng)用帶來新的業(yè)務(wù)增長。

軟件工程

自成立以來，微美將大部分研發(fā)資源用于軟件開發(fā)。微美的軟件工程團隊負(fù)責(zé)構(gòu)建公司范圍的軟件平臺，支持微美的產(chǎn)品和應(yīng)用程序在公司云基礎(chǔ)架構(gòu)中的集成，以及開發(fā)娛樂行業(yè)許可的全息AR相關(guān)和MR相關(guān)軟件和解決方案顧客。

內(nèi)容制作

微美領(lǐng)先的全息AR內(nèi)容制作功能圍繞圖像采集、對象識別、自動圖像處理和計算機視覺技術(shù)而構(gòu)建。微美的軟件工程團隊和可視化設(shè)計團隊緊密合作，不斷推進這些可視化相關(guān)技術(shù)，并利用它們設(shè)計和生產(chǎn)創(chuàng)新的全息AR內(nèi)容。通過提供精確姿態(tài)估計的實時計算機視覺算法，能夠在幾秒鐘內(nèi)執(zhí)行場景識別和跟蹤。這種尖端算法還允許微美以像素為基礎(chǔ)執(zhí)行照片級真實高分辨率渲染的可視化。Frost&Sullivan表示，雖然大多數(shù)同行公司可能會識別并捕獲特定空間單位內(nèi)的40到50塊圖像數(shù)據(jù)，微美可以收集的數(shù)據(jù)塊數(shù)量達到500到550;微美的圖像處理速度比行業(yè)平均水平提高了80%，從而提高了運營效率。在場景重建過程中，微美的自動圖像處理工具可以對最初拍攝的圖像進行噪聲清除和特征增強，從而能夠創(chuàng)建具有業(yè)界領(lǐng)先模擬度的同類最佳全息AR設(shè)計。

與國內(nèi)同行相比，微美已經(jīng)建立了一個全面的全息AR內(nèi)容庫，全息AR內(nèi)容的格式涵蓋從3D模型到全息短視頻。截至2018年12月31日，共擁有4,654個即用型AR全息內(nèi)容，可用于微美的全息AR產(chǎn)品和解決方案，涵蓋范圍廣泛的類別，包括動物，卡通人物，車輛和食品。其中，2,961個用于教育場景，851個用于旅游，739個用于藝術(shù)和娛樂，103個用于科普。此外，微美的內(nèi)容庫還通過從第三方獲得許可的受版權(quán)保護的內(nèi)容進行了豐富。微美與各種內(nèi)容所有者合作，包括品牌方、電影制片人和人才代理商，以將高質(zhì)量IP轉(zhuǎn)化為AR形式。

云

微美開發(fā)了云架構(gòu)，以便在靈活的云環(huán)境中高效工作，具有高度的彈性。同時，受益于微美云存儲和連接功能，集成全息AR軟件的用戶可以在自己的設(shè)備上訪問微美的大尺寸全息AR內(nèi)容庫。

大數(shù)據(jù)

微美開發(fā)了高級數(shù)據(jù)分析功能，以便從產(chǎn)品和第三方來源收集的大量數(shù)據(jù)中獲取可操作的見解。目前已經(jīng)滲透了大約3.5億的可靠終端用戶群，可以從中收集原始數(shù)據(jù)。微美的處理能力使其能夠管理大量數(shù)據(jù)并大規(guī)模提供實時分析，從而繼續(xù)改進和創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)。數(shù)據(jù)挖掘和用戶行為數(shù)據(jù)分析技術(shù)使微美能夠構(gòu)建和分割上下文豐富的用戶配置文件，并在眾多應(yīng)用程序中應(yīng)用此類分析。例如，微美通過分析通過全息AR廣告服務(wù)收集的用戶數(shù)據(jù)創(chuàng)建了2,000多個用戶標(biāo)簽。

人工智能

微美的全息圖像處理功能定期進行優(yōu)化和改進，包括兩項核心技術(shù)：全息AI面部識別技術(shù)和全息AI面部變化技術(shù)。由于視頻處理和識別技術(shù)的發(fā)展，微美基于圖像檢測、識別、模板匹配、圖像動態(tài)融合和替換的全息AR廣告和全息成像服務(wù)目前在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。

2.4 其他

顧客群體

微美擁有廣泛而多樣化的客戶群。2017年和2018年分別擁有390位和485位客戶。目前，客戶主要包括廣告商、分銷渠道、應(yīng)用開發(fā)商和娛樂公司，涵蓋制造業(yè)、房地產(chǎn)、娛樂、科技、媒體和電信、旅游、教育和零售等行業(yè)。目前主要有全息AR廣告服務(wù)客戶和AR SDK支付客戶。對于AR廣告服務(wù)，會根據(jù)觀看次數(shù)收取服務(wù)費;對于AR SDK支付服務(wù)，會收取最終用戶支付的總費用的一定百分比。

研究與開發(fā)

研發(fā)團隊負(fù)責(zé)產(chǎn)品的設(shè)計和開發(fā)，約占員工總數(shù)的53%，在全息、算法、AI和圖像合成方面經(jīng)驗豐富。

知識產(chǎn)權(quán)

截至2019年3月31日，微美的知識產(chǎn)權(quán)組合詳情如下：

• 專利。微美在中國擁有132項注冊專利，涵蓋圖像處理和顯示技術(shù)、模型輸入/輸出和3D建模，以及87項正在向中國中國國家知識產(chǎn)權(quán)局申請的專利。

•軟件版權(quán)。微美在中國擁有147項注冊軟件版權(quán)。

•商標(biāo)。微美在中國擁有18個注冊商標(biāo)，在中國國家工商行政管理總局擁有8個待批商標(biāo)申請。

•網(wǎng)站域名。微美在中國有15個注冊域名。

三、財務(wù)分析

3.1 收入端：廣告客戶數(shù)和客單價上升帶動收入增長

主營業(yè)務(wù)收入：2017、2018、2018年第一季度、2019年第一季度實現(xiàn)收入分別為：1.92億、2.25億、0.49億和0.78億;2018年同比增17.3%，2019Q1同比增59.5%

AR廣告業(yè)務(wù)收入：2017、2018、2018年第一季度、2019年第一季度實現(xiàn)收入分別為：1.33億、1.81億、0.34億和0.63億。

AR娛樂業(yè)務(wù)收入：2017、2018、2018年第一季度、2019年第一季度實現(xiàn)收入分別為：0.59億、0.44億、0.15億和0.16億。

其中AR廣告服務(wù)占總營收比例約80%，總體收入的較快增長主要系A(chǔ)R廣告服務(wù)的帶動。AR廣告服務(wù)的快速增長主要來源于客戶數(shù)和客單價雙雙提升。2018年Q1共有49位客戶，平均營收約70萬元;2019Q1公司共有65名客戶，每位客戶的平均收入約100萬元(人民幣，后同)。2017年共97名客戶，2018年上升至121名，每位客戶的平均營收從140萬上升至150萬元(每個客戶的平均收入通過將AR廣告收入總額除以客戶數(shù)來計算)。平均收入增長主要由于技術(shù)改進，可以在廣告中嵌入更多內(nèi)容。2018年，AR廣告服務(wù)業(yè)務(wù)中單個客戶收入超150萬的客戶共有36位，占總客戶比例29.8%;2017年僅20位，占總客戶數(shù)20.6%。此外，公司的客戶留存率(定義為在AR廣告業(yè)務(wù)的特定時期內(nèi)購買超過一次的客戶百分比)2017年為19.6%，2018年為30.6%?？蛻袅舸媛实脑鲩L反映了客戶對公司全息AR廣告服務(wù)的滿意度，帶動客單價和客戶數(shù)的上升。

圖表7：微美全息主營業(yè)務(wù)收入(億)

資料來源：招股說明書，招商證券

圖表8：微美全息分業(yè)務(wù)收入(億)

資料來源：招股說明書，招商證券

圖表9：微美全息各業(yè)務(wù)收入占比

資料來源：招股說明書，招商證券

3.2 成本端：毛利率總體呈上升趨勢，主要系成本得到有效控制

主營業(yè)務(wù)成本：2017、2018、2018年第一季度、2019年第一季度分別為：7918萬、8541萬、1604萬和2260萬;2018年同比增7.8%，2019Q1同比增40.9%

AR廣告業(yè)務(wù)成本：2017、2018、2018年第一季度、2019年第一季度分別為：6615萬、8144萬、1480萬和2226萬;2018年同比增23.1%，2019Q1同比增50.4%

AR娛樂業(yè)務(wù)成本：2017、2018、2018年第一季度、2019年第一季度分別為：1303萬、398萬、124萬和35萬;2018年同比減69.5%，2019Q1同比減72.2%

對于AR廣告服務(wù)，成本包括根據(jù)收入分成協(xié)議支付給渠道提供商的費用。

對于AR娛樂，成本包括基于利潤分配安排和內(nèi)容提供商的共擔(dān)成本、第三方咨詢服務(wù)費用以及公司專業(yè)人員的補償費用。

2017年至2018年AR廣告服務(wù)業(yè)務(wù)成本從6615萬上升到8144萬，與收入增加趨勢保持一致，主要系業(yè)務(wù)體量上升;AR娛樂業(yè)務(wù)成本從1303萬下降到398萬，主要系手機游戲業(yè)務(wù)占比上升，成本相對較低。

圖表10：微美全息分業(yè)務(wù)成本情況(萬元)

資料來源：招股說明書，招商證券

報告期內(nèi)毛利率水平總體呈上升趨勢。AR廣告業(yè)務(wù)毛利率上升主要系在有效控制成本的同時增加收入;AR娛樂業(yè)務(wù)毛利率上升主要系毛利率較高的手機游戲業(yè)務(wù)占比增加。

圖表11：微美全息分業(yè)務(wù)毛利率情況

資料來源：招股說明書，招商證券

3.3 費用端：總體費用率保持穩(wěn)定，管理費用率上升主要系首次公開發(fā)售帶來的相關(guān)費用

銷售費用：2017、2018、2018年第一季度、2019年第一季度分別為：123萬、121萬、25萬和32萬;對應(yīng)銷售費用率分別為：0.64%、0.54%、0.52%和0.41%。

管理費用：2017、2018、2018年第一季度、2019年第一季度分別為：1.33億、1.81億、0.34億和0.63億;對應(yīng)管理費用率分別為：12.82%、13.24%、12.30%和15.43%。

研發(fā)費用：2017、2018、2018年第一季度、2019年第一季度分別為：0.59億、0.44億、0.15億和0.16億;對應(yīng)研發(fā)費用率分別為：5.05%、3.56%、3.33%和1.82%。

2019Q1管理費用率上升主要系首次公開發(fā)售的審計費及其他專業(yè)費用增加(約430萬元)，攤銷及折舊開支增加(約90萬元)，及薪酬等其他費用增加(約90萬元)。

圖表12：微美全息銷售費用、管理費用和研發(fā)費用情況(萬元)

資料來源：招股說明書，招商證券

圖表13：微美全息費用率情況

資料來源：招股說明書，招商證券

3.4 凈利潤：凈利潤率逐年攀升

凈利潤：2017、2018、2018年第一季度、2019年第一季度分別為：0.73億、0.89億、0.22億和0.37億;對應(yīng)凈利潤率分別為：38.19%、39.60%、45.15%和47.77%。

圖表14：微美全息凈利潤(億元)和凈利潤率情況

資料來源：招股說明書，招商證券

四、全球和中國全息AR產(chǎn)業(yè)概述

4.1 AR和全息AR的介紹

AR是一種顯示概念，涉及真實世界環(huán)境和虛擬對象的集成，與VR的概念相反，VR僅涉及人造物體和空間。現(xiàn)實和虛擬之間的交互的AR顯示可以通過二維(“2D”)屏幕、頭戴式設(shè)備或3D空間來實現(xiàn)。

基于2D屏幕的全息AR

當(dāng)前基于2D屏幕的全息AR的常見示例是使用ARSDK創(chuàng)建的智能手機應(yīng)用程序，例如Apple的ARKit和Google的ARCore。這些應(yīng)用程序?qū)?shù)字對象集成到預(yù)先錄制的視頻或?qū)崟r捕獲的環(huán)境中，即使設(shè)備四處移動，對象也不會改變它們與周圍環(huán)境的相對位置。因此，它為觀眾創(chuàng)造一種感知，即物體的數(shù)字全息圖是現(xiàn)有視頻饋送或環(huán)境的一部分。

基于頭戴式設(shè)備的全息AR

基于頭戴式設(shè)備的全息AR的流行示例包括Microsoft HoloLens、Magic Leap和Google Glass。它的工作方式與基于2D屏幕的全息AR類似，但它使用頭戴式設(shè)備并依賴于實時捕獲的環(huán)境。這引起了全球的關(guān)注，但由于價格昂貴，主要針對企業(yè)客戶。

3D基于空間的全息AR

3D基于空間的全息AR不需要2D智能手機屏幕或頭戴式設(shè)備，觀看者能夠通過肉眼觀看疊加在實時環(huán)境中的全息圖。3D空間全息AR的關(guān)鍵組成部分是由特殊材料制成的平面透明薄膜，用于向觀眾反射和傳輸光場，形成全息顯示體驗。流行的例子包括日本虛擬歌手在音樂會表演和博物館，展覽，主題公園和旅游景點的指南，如Realfiction的DeepFrame。涉及同步定位和繪圖(“SLAM”)的更復(fù)雜的產(chǎn)品是Navion by WayRay，用作汽車中的平視顯示器(“HUD”)，用于擋風(fēng)玻璃上的全息顯示。

全息AR利用數(shù)字全息技術(shù)記錄物體的數(shù)字全息圖，然后將記錄的信息傳輸?shù)接嬎銠C以分析和形成3D圖像，隨后在二維(2D)表面或三維(3D)空間中顯示。全息AR結(jié)合了全息圖和增強現(xiàn)實的特征。全息圖是光場的攝影記錄，以顯示現(xiàn)實世界中物品的3D投影，就像物理對象實際上在那里一樣。

微美提供的全息AR產(chǎn)品和解決方案主要是基于2D屏幕的全息AR和基于3D空間的全息AR，以及由特殊材料制成的平坦透明膜。

4.2 價值鏈

全息AR行業(yè)價值鏈由三個主要部分組成。上游部分指的是關(guān)鍵硬件、軟件、服務(wù)和提供商以及與內(nèi)容制作相關(guān)的參與者。中游參與者是全息AR解決方案提供商，集成了上游硬件并整合軟件系統(tǒng)以形成最終產(chǎn)品或解決方案，例如全息AR廣告平臺和頭戴式顯示器。下游是指最終用戶，包括政府，企業(yè)和家庭/個人消費者。

全息AR市場的上游和中游參與者的商業(yè)模式是不同的。雖然硬件部件、軟件和服務(wù)提供商專注于研究和開發(fā)以進一步擴展其核心技術(shù)并降低生產(chǎn)成本，但全息AR設(shè)備集成商和內(nèi)容創(chuàng)建者還必須識別目標(biāo)用戶、建立品牌聲譽并增強用戶體驗。一些全息AR設(shè)備集成商具有強大的內(nèi)部研究能力并在上游和中游部門擔(dān)任角色的情況并不少見。

微美目前涉及上游領(lǐng)域，包括軟件開發(fā)、內(nèi)容制作技術(shù)提供和內(nèi)容創(chuàng)建與分發(fā)，以及中游領(lǐng)域，即全息AR解決方案提供。

圖表15 全息AR產(chǎn)業(yè)的價值鏈

注：微美當(dāng)前參與的部分已用紅色虛線圈出。

資料來源：Frost&Sullivan，招商證券

全息AR行業(yè)的最終產(chǎn)品和服務(wù)的主要形式包括硬件產(chǎn)品、軟件和內(nèi)容產(chǎn)品以及解決方案產(chǎn)品和服務(wù)。

全息AR硬件產(chǎn)品是提供全息AR體驗的顯示設(shè)備，主要包括全息AR智能手機/平板電腦和全息AR頭戴式顯示器。通過這些設(shè)備，用戶能夠查看由相機捕獲的現(xiàn)實和由計算機模擬的虛擬對象的組合投影。不同之處在于，用戶通過智能手機/平板電腦的屏幕或佩戴頭戴式顯示器查看投影。頭戴式顯示器提供更加身臨其境的體驗， 但它要求用戶購買單獨的設(shè)備。

全息AR軟件和內(nèi)容產(chǎn)品是利用全息AR技術(shù)產(chǎn)生并在全息AR顯示設(shè)備上使用或播放的軟件應(yīng)用和內(nèi)容。這些軟件和內(nèi)容可以是新創(chuàng)建的，也可以從過去流行的2D對應(yīng)物中進行改編。這些全息AR軟件和內(nèi)容產(chǎn)品通常通過分銷平臺分發(fā)，這些分銷平臺要么是獨立的，例如Ali Huoyan(阿里火眼)，或嵌入全息AR操作系統(tǒng)。目前，大多數(shù)開發(fā)人員都在關(guān)注游戲和娛樂相關(guān)的軟件和內(nèi)容。此外，對教育和公用事業(yè)相關(guān)軟件的興趣也在上升。

全息AR解決方案產(chǎn)品和服務(wù)是為政府和企業(yè)客戶提供的集成軟件包，以滿足其運營中的某些需求。這些集成包涉及硬件、軟件和內(nèi)容產(chǎn)品以及為實現(xiàn)客戶提供便利的服務(wù)。目前，最成熟的解決方案產(chǎn)品是營銷和培訓(xùn)的工具。具有全息AR元素的新穎營銷形式有助于吸引潛在客戶并提高他們的品牌知名度。全息AR工具還為培訓(xùn)提供了很好的模擬，特別是在工業(yè)制造和救災(zāi)方面。

4.3 平臺提供商的角色

在全息AR價值鏈中，微美的主要角色是中間件平臺提供商，連接基礎(chǔ)SDK平臺提供商和應(yīng)用程序開發(fā)人員。

SDK平臺是一系列各種功能的工具包，允許其用戶(中間件提供商和應(yīng)用程序開發(fā)人員)開發(fā)軟件應(yīng)用程序、框架和系統(tǒng)，無需編寫草圖代碼。目前，最著名的SDK平臺是Apple的ARKit和Google的ARCore，它們提供服務(wù)于IOS和Android生態(tài)系統(tǒng)的基本工具包，隨后中間件提供商和應(yīng)用程序開發(fā)人員能夠創(chuàng)建針對最終用戶的各種應(yīng)用程序。此外，包括百度、京東、阿里巴巴、網(wǎng)易在內(nèi)的中國領(lǐng)先互聯(lián)網(wǎng)公司也建立了自己的ARSDK平臺，主要用于內(nèi)部使用。

中間件平臺是一個模塊包，它補充了SDK平臺提供的基本工具包。它允許其用戶(應(yīng)用程序開發(fā)人員)完成他們的軟件應(yīng)用程序，而無需編寫草圖中的代碼。目前，中國的主要中間件平臺供應(yīng)商是微美、Sight Plus和Hiscene。在中國的中國全息AR綜合解決方案提供商中，微美在2018年的收入為人民幣2.252億元，排名第一。

圖表16: 中國五大全息AR綜合解決方案提供商收入(2018年)

資料來源：Frost&Sullivan，招商證券

圖表17: 中國五大AR廣告服務(wù)提供商收入(2018年)

資料來源：Frost&Sullivan，招商證券

4.4 市場規(guī)模、機遇和未來趨勢

作為一個新興市場，全球全息AR市場具有巨大的增長潛力，并吸引了大量投資，為2016年以來的行業(yè)增長做出了貢獻。包括研發(fā)實驗室在內(nèi)的許多組織正在大力投資該技術(shù)，為企業(yè)和消費者細分市場開發(fā)相應(yīng)解決方案。移動增強現(xiàn)實市場多年來在游戲、媒體和營銷等應(yīng)用中得到了廣泛采用，在廣告，娛樂，教育和零售等不同行業(yè)中的應(yīng)用范圍越來越廣，預(yù)計將推動預(yù)測期內(nèi)的需求。

圖表18: 2016-2025E按收入劃分的全球全息AR市場規(guī)模

注：硬件是指硬件制造商的收入，包括增強現(xiàn)實渲染設(shè)備，如AR眼鏡、AR頭盔等，以及全息成像設(shè)備，如全息投影儀、全息機柜、全息廣告機等。軟件和內(nèi)容是指AR和全息內(nèi)容、ARSDK或技術(shù)服務(wù)。

資料來源：Frost&Sullivan，招商證券

中國擁有大量的互聯(lián)網(wǎng)用戶和移動端用戶。隨著Apple和Google等系統(tǒng)供應(yīng)商引入底層工具平臺，開發(fā)人員創(chuàng)建和應(yīng)用各種AR內(nèi)容變得更加方便，使AR技術(shù)能夠快速擴展到大規(guī)模用戶數(shù)量。此外，提供增強現(xiàn)實體驗的商店在中國購物中心迅速滲透，消費者可以低成本享受增強現(xiàn)實體驗，促進了消費者對增強現(xiàn)實的認(rèn)可。AR已廣泛應(yīng)用于美容行業(yè)，許多相機軟件都集成了AR技術(shù)，可以通過上傳照片來模擬化妝，就像處理軟件一樣簡單。例如，寶格麗和美圖相機聯(lián)合推出了其AR效果。

圖表19: 2016-2025E按收入劃分的中國全息AR市場規(guī)模

注：硬件是指硬件制造商的收入，包括增強現(xiàn)實渲染設(shè)備，如AR眼鏡、AR頭盔等，以及全息成像設(shè)備，如全息投影儀、全息機柜、全息廣告機等。軟件和內(nèi)容是指AR和全息內(nèi)容、ARSDK或技術(shù)服務(wù)。

資料來源：Frost&Sullivan，招商證券

4.5 應(yīng)用

AR目前主要為娛樂、廣告和教育行業(yè)采用，這些行業(yè)具有相對成熟的硬件環(huán)境，從而促進軟件和內(nèi)容在這些領(lǐng)域中應(yīng)用和開發(fā)。從長遠來看，即使目前相關(guān)應(yīng)用仍然受到硬件技術(shù)的限制，未來它們將在社交網(wǎng)絡(luò)和通信領(lǐng)域中得到廣泛應(yīng)用。

圖表20: AR應(yīng)用市場規(guī)模及分布

資料來源：Frost&Sullivan，招商證券

娛樂

娛樂業(yè)是第一個應(yīng)用全息AR的產(chǎn)業(yè)。從TuPac的全息圖、Hatsune Miku、已故歌手Teresa Deng，到Pokemon Go，AR游戲、全息現(xiàn)場演唱會、時裝秀，都在熱烈擁抱全息AR。

2016年娛樂應(yīng)用的中國全息增強現(xiàn)實收入市場規(guī)模為6億元，預(yù)計2016年至2020年復(fù)合年增長率為83.5%，2020年至2025年為92.8%，到2025年達到1,800億元。這種增長歸功于娛樂廣播節(jié)目的日益普及，特別是現(xiàn)場直播節(jié)目，包括慶典、音樂會、晚會和體育賽事，AR在其中具有廣泛的應(yīng)用前景。此外，智能手機和其他便攜式數(shù)字設(shè)備帶來直播的普及，也帶來了AR的成長。

游戲中的AR將轉(zhuǎn)向涉及多玩家的互動游戲。更受歡迎的AR手機游戲?qū)⒁詮姶蟮腎P支持進入市場。此外，基于頭戴式顯示器(“HMD”)的AR游戲?qū)㈦S著HMD價格的下降而快速增長。全息AR也將更廣泛地應(yīng)用于直播。從長遠來看，基于HMD的全息AR游戲?qū)⒊蔀橛螒虻闹饕问?，多玩家游戲和相關(guān)領(lǐng)域?qū)⑦M入市場。全息攝影將應(yīng)用于更多現(xiàn)場表演，無論是舞臺上的PC游戲還是音樂會。

圖表21: 2016-2025E中國AR娛樂產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模

資料來源：Frost&Sullivan，招商證券

廣告

廣告中的全息AR有兩種類型：立體面和在線應(yīng)用。例如，Snapchat和Instagram開發(fā)了AR過濾器風(fēng)格的廣告，其中包括快速消費品(“FMCG”)和化妝品。另一種廣告是電視節(jié)目中的“插件”廣告，通過手動將計算機生成的3D圖像添加到原始場景來推廣產(chǎn)品。

圖表22: AR廣告市場應(yīng)用

資料來源：招股說明書，招商證券

2016年廣告中應(yīng)用的中國全息增強現(xiàn)實收入市場規(guī)模為9億元，預(yù)計2016年至2020年復(fù)合年增長率為71.8%，2020年至2025年為78.9%，2025年可達1,439億元，增長主要由廣告業(yè)的繁榮和新興零售業(yè)務(wù)推動。由于廣告商一直在追求最前沿的視覺效果以吸引顧客，廣告中的AR應(yīng)用也不斷發(fā)展、逐漸多樣化。

立體面顯示將占據(jù)離線廣告顯示的一定份額，因為立體面顯示與傳統(tǒng)方式相比具有更出色的效果，因此可以在零售店中廣泛應(yīng)用。由于中國短視頻應(yīng)用的蓬勃發(fā)展，社交網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用中的贊助過濾將會增加。從長遠來看，全息AR廣告將更具互動性，立體面顯示將繼續(xù)占據(jù)更多份額并進行更大尺寸的投影。而且，可以實現(xiàn)廣告商在沒有頭戴式設(shè)備和其他電子設(shè)備的消費者之間的交互。

圖表23: 2016-2025E中國AR廣告產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模

資料來源：Frost&Sullivan，招商證券

4.6 關(guān)鍵驅(qū)動因素

視覺顯示媒體的終極目標(biāo)

在過去的幾個世紀(jì)中，主流視覺顯示媒體經(jīng)歷了從紙張(書籍)到大屏幕(TV / PC)和小屏幕(智能手機)的轉(zhuǎn)變。盡管視覺顯示媒體的質(zhì)量越來越高，但它仍然離最終目標(biāo)，即虛擬與現(xiàn)實的完美結(jié)合較為遙遠。因此，實現(xiàn)視覺顯示媒體最終目標(biāo)的動力將推動這一領(lǐng)域的不斷努力，并將在市場條件成熟后保證廣泛的接受和采用。

技術(shù)進步

全息AR行業(yè)是技術(shù)密集型的。全息AR體驗只能通過硬件和軟件技術(shù)的結(jié)合來實現(xiàn)，并且與全息AR相關(guān)的技術(shù)進步將把全息AR體驗帶入下一階段。例如，深度學(xué)習(xí)AI技術(shù)的突破將使全息AR設(shè)備能夠以更加無縫的方式集成由攝像機捕獲并由計算機模擬的內(nèi)容，從而為用戶提供更加身臨其境的體驗。此外，集成芯片的發(fā)展將使圖像處理器以更低的成本生產(chǎn)，從而降低全息AR器件的銷售價格。5G網(wǎng)絡(luò)的廣泛采用將使本地設(shè)備和互聯(lián)網(wǎng)之間的實時數(shù)據(jù)傳輸成為可能，從而大大增強了內(nèi)容的多樣性。

多樣化的客戶群和擴大應(yīng)用領(lǐng)域

目前，全息AR相對成熟的應(yīng)用領(lǐng)域包括娛樂和廣告業(yè)。隨著對該技術(shù)的認(rèn)識和接受度的提高，全息AR廣告將被更多品牌所有者采用，并將在電子商務(wù)平臺中受到歡迎。此外，隨著全息AR技術(shù)的成熟，將確定更多應(yīng)用領(lǐng)域，以放大該技術(shù)的價值，例如在手術(shù)和遠程診斷方面的幫助，以及培訓(xùn)和教育方面的幫助。

政府和政策支持

2017年7月，教育部(“教育部”)發(fā)布了“關(guān)于2017-2020年示范虛擬仿真實驗教學(xué)項目建設(shè)的通知”。通知在2017?2020年，在實驗教學(xué)改革和高校實驗教學(xué)項目信息的基礎(chǔ)上，建立了普通高校虛擬仿真實驗教學(xué)示范。虛擬仿真實驗教學(xué)項目的研究與開發(fā)應(yīng)以多媒體、大數(shù)據(jù)、三維建模、人工智能、人機交互、傳感器、超級計算、虛擬現(xiàn)實、增強現(xiàn)實、云計算等綜合應(yīng)用為目標(biāo)，滿足教學(xué)要求，增強實驗教學(xué)計劃的吸引力和教學(xué)效果。此外，十三五規(guī)劃下的“國家科技創(chuàng)新計劃”、“健康產(chǎn)業(yè)科技創(chuàng)新專項規(guī)劃”、“十三五”規(guī)劃“醫(yī)療器械科技創(chuàng)新專項規(guī)劃”均為全息AR產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了政策支持。

4.7 競爭格局

全息AR公司之間的競爭非常激烈。全球全息AR市場的特點是國際和本地市場參與者同時存在，海量國際參與者主要關(guān)注AR顯示設(shè)備或底層SDK平臺和AI技術(shù)等硬件，本地玩家主要關(guān)注應(yīng)用軟件開發(fā)。在中國全息AR行業(yè)中，微美在2018年的客戶數(shù)量，全息AR內(nèi)容以及全息AR專利和軟件版權(quán)數(shù)量方面排名第一，如下所示：

圖表24: 2018年中國五大全息AR綜合解決方案提供商(按客戶數(shù)量計算)

資料來源：Frost&Sullivan，招商證券

圖表25: 2018年中國五大全息AR綜合解決方案提供商(按全息AR專利數(shù)量計算)

資料來源：Frost&Sullivan，招商證券

圖表26: 2018年中國五大全息AR綜合解決方案提供商(按全息AR內(nèi)容數(shù)量計算)

資料來源：Frost&Sullivan，招商證券

圖表27 2018年中國五大全息AR集成解決方案提供商(按軟件版權(quán)數(shù)量計算)

資料來源：Frost&Sullivan，招商證券

4.8 公司競爭優(yōu)勢

中國領(lǐng)先的全息增強現(xiàn)實應(yīng)用平臺

根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，就2018年的總收入而言，微美是中國最大的全息增強型應(yīng)用平臺。此外，微美在中國所有全息AR解決方案提供商中建立了最全面和多樣化的全息AR內(nèi)容庫，在2018年收入、客戶數(shù)量、全息AR內(nèi)容、全息AR專利和軟件版權(quán)的數(shù)量方面，微美在中國全息AR行業(yè)中排名第一。截至2018年12月31日，共擁有約4,654件AR全息內(nèi)容，106件軟件版權(quán)和180件注冊專利。

具備先發(fā)優(yōu)勢的全息AR行業(yè)先鋒

AR行業(yè)越來越受到投資者的關(guān)注，作為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，微美迄今已成功完成了一些投資者融資，并且享受單位產(chǎn)出成本降低帶來的規(guī)模經(jīng)濟效益。微美提供優(yōu)質(zhì)AR內(nèi)容的強大能力可以促使客戶持續(xù)采用我們的AR技術(shù);微美的市場地位和相應(yīng)的營銷能力可以幫助微美建立跨越各個細分市場的全行業(yè)品牌形象。

卓越的AR廣告解決方案提供商

微美是AR全息廣告技術(shù)的創(chuàng)新服務(wù)提供商，與傳統(tǒng)視頻廣告相比，可以根據(jù)視頻流/視圖變化來進行廣告宣傳。嵌入過程可以獨立于特定的廣告位置，并且僅針對流行的流視頻實現(xiàn)，提供優(yōu)于傳統(tǒng)廣告的客戶體驗和廣告效果。

尖端的技術(shù)能力和高品質(zhì)的用戶體驗

微美在中國開發(fā)了專門為全息AR內(nèi)容設(shè)計的專業(yè)媒體播放器。它內(nèi)置了一套全面的設(shè)置參數(shù)和編輯工具，用于全息AR內(nèi)容播放，并允許最終用戶快速、經(jīng)濟地播放復(fù)雜的高保真模擬視頻。最終用戶能夠調(diào)整所顯示的全息AR內(nèi)容的對比度、飽和度和振幅，并創(chuàng)建他們自己的自定義視覺效果。此外，配備先進的AR3D掃描功能和仿真解決方案，微美能夠從更多角度掃描對象，并捕獲比大多數(shù)同行公司更多的圖像細節(jié)。

圖表28：微美和傳統(tǒng)全系內(nèi)容提供商區(qū)別

資料來源：招股說明書，招商證券

經(jīng)驗豐富的管理團隊

公司的管理團隊擁有卓越的技術(shù)專長和豐富的管理經(jīng)驗。董事長Jie Zhao在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)擁有深厚的創(chuàng)業(yè)精神和廣泛的專業(yè)知識，此前曾創(chuàng)立中國移動互聯(lián)網(wǎng)平臺Weixun Yitong;首席執(zhí)行官Fanhua Meng在互聯(lián)網(wǎng)公司擁有超過十年的高級管理經(jīng)驗;首席運營官Shuo Shi在營銷、互聯(lián)網(wǎng)管理和文化媒體方面經(jīng)驗豐富;首席財務(wù)官Yanhua Yang先生擁有超過十年的審計和財務(wù)經(jīng)驗;首席技術(shù)官Yiwei Wei擁有超過15年的視頻處理、人工智能和信號處理技術(shù)經(jīng)驗。

五、風(fēng)險提示

1. 中國全息AR行業(yè)相對較新且變化迅速

公司的業(yè)務(wù)和前景主要取決于中國全息AR行業(yè)的持續(xù)發(fā)展和增長。中國全息增強現(xiàn)實產(chǎn)業(yè)的增長受到眾多因素的影響，包括但不限于技術(shù)創(chuàng)新、用戶體驗、互聯(lián)網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的發(fā)展、監(jiān)管環(huán)境和宏觀經(jīng)濟環(huán)境。此外，公司的持續(xù)增長部分取決于應(yīng)對全息AR行業(yè)變化的能力，包括快速技術(shù)發(fā)展，客戶需求的持續(xù)變化、新產(chǎn)品和服務(wù)的引入以及新行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和實踐的出現(xiàn)等。并且由于中國的全息增強現(xiàn)實產(chǎn)業(yè)相對年輕，因此很少有可靠的方法來預(yù)測客戶需求或我們可以依賴的可用行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

2. 公司相對年輕，可能無法維持快速增長或?qū)嵤╊A(yù)期的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略。

公司經(jīng)營歷史有限，高歷史增長率可能并不代表我們未來的表現(xiàn)。隨著在中國的業(yè)務(wù)和全息AR市場的不斷發(fā)展，公司可能需要調(diào)整產(chǎn)品和服務(wù)或修改業(yè)務(wù)模式。這些調(diào)整可能無法達到預(yù)期結(jié)果，并可能對財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。公司的快速增長和擴張已經(jīng)并將繼續(xù)給管理和資源帶來了巨大壓力。另外，如果公司未能跟上行業(yè)趨勢或技術(shù)發(fā)展，業(yè)務(wù)、營業(yè)績及財務(wù)狀況可能會受到重大不利影響。

3. 公司的產(chǎn)品和軟件技術(shù)性很強，可能包含未檢測到的軟件錯誤或漏洞，會嚴(yán)重?fù)p害公司的聲譽和業(yè)務(wù)。

這些未監(jiān)測到的錯誤和錯誤可以在產(chǎn)品中以多種方式表現(xiàn)出來，包括性能下降、安全漏洞、故障甚至產(chǎn)生永久禁用的產(chǎn)品。發(fā)布后在我們的代碼或后端發(fā)現(xiàn)的任何錯誤或其他漏洞都可能損害我們的聲譽。

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