老虎證券：渡過免費小說的生死劫 閱文能否王者歸來

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出身騰訊嫡系的閱文集團，上市即迎來巔峰時刻，市值一度突破千億港元。

但在免費小說興起、重金收購的新麗傳媒頻頻遭遇滑鐵盧后，股價腰斬過半，至今蒸發(fā)了700多億。

內(nèi)憂外患的閱文一度被市場看衰，但近日，閱文集團公布了2019年年報，不同于半年報的驚嚇，年報全面超出了市場預期。

營收重回高增長 王者歸來?

在2018年10月收購新麗傳媒前，閱文集團主要是一家網(wǎng)絡(luò)小說平臺，依靠在線內(nèi)容付費閱讀獲得收入。但隨著付費用戶迎來天花板，各路免費小說平臺轟然崛起，單純依靠付費閱讀的閱文迎來至暗時刻。

2015-2018年，閱文集團的營收增速分別為244.8%、59.1%、60.1%和23%，2019年上半年，主營付費閱讀的在線收入出現(xiàn)11.5%的負增長，變臉的業(yè)績嚇壞了投資者，財報公布后第一個交易日，股價大跌17.81%。

而在最新公布的年報數(shù)據(jù)中，2019年，閱文集團實現(xiàn)83.48億元，同比增長65.7%，超出市場預期的72億。其中，下半年營收53.77億，同比大增95.2%，環(huán)比上半年增長81%。

當前，閱文集團主要有兩部分收入來源，一個是傳統(tǒng)的在線閱讀收入，主要是通過免費閱讀文學作品前幾個章節(jié)內(nèi)容，吸引用戶，進而對后面的內(nèi)容進行收費。另一個是版權(quán)運營收入，主要是平臺上的文學作品授權(quán)給下游的影視公司獲取版權(quán)費用。

其中，在線業(yè)務(wù)全年營收37.1億元，較去年同期的38.28億微跌3.1%，較上半年雙位數(shù)的下滑明顯收窄。版權(quán)運營收入達到46.37億，同比大增283%，業(yè)績大增的主要原因是收購新麗傳媒以及版權(quán)相關(guān)的自營網(wǎng)絡(luò)游戲及聯(lián)合投資的影視劇的收入增加。

自此，版權(quán)運營及其他收入成為閱文集團第一大收入來源，占總營收的比重達到55.6%。

隨著新麗傳媒的整合及影視劇行業(yè)監(jiān)管放松，預計版權(quán)運營收入占比將繼續(xù)擴大。

2019年全年，閱文集團錄得11.12億元的凈利潤，較上年同期增長21.9%，大超市場預期。但版權(quán)運營收入的盈利能力不及在線業(yè)務(wù)，毛利率只有34.1%，不及在線業(yè)務(wù)的56.9%，造成整體的凈利率從18.1%下降到13.3%。

　　渡過免費小說的生死劫!

自2018年下半年，免費的小說閱讀APP興起，掌閱推出免費閱讀App“七貓”、趣頭條推出免費閱讀App“米讀”、字節(jié)跳動推出免費閱讀App“番茄”、愛奇藝的閱讀App“愛奇藝閱讀”同樣也往免費方向靠攏。

免費的策略吸引了眾多價格敏感的用戶群體，月活數(shù)輕松超過千萬，閱文集團千辛萬苦建立的網(wǎng)文霸主地位突然迎來眾多諸侯瓜分搶食，被迫在2019年推出免費閱讀APP“飛讀”。

老虎證券投研團隊認為，雖然閱文的免費策略是為了狙擊外部平臺，但市場刮起的免費風還是讓騰訊自營渠道將更多的用戶轉(zhuǎn)移到免費內(nèi)容上，造成閱文的付費用戶數(shù)開始下滑。

2019年全年，閱文的付費用戶數(shù)980萬人，較2018年的1080萬減少100萬付費用戶數(shù)。

在2019年半年報中，除了下滑的付費人數(shù)，單用戶付費金額也出現(xiàn)了下滑，由18年同期的24.4元月均單用戶收入下降到22.5元。

量價齊跌一度讓市場覺得閱文的付費閱讀基本盤要完了，但是，免費讀小說真的能革了閱文的命嗎?

老虎證券投研團隊認為，免費小說APP的盈利模式是通過廣告變現(xiàn)，在用戶閱讀小說的過程中頻繁插入各種廣告，極度影響用戶體驗，因此，雖然用戶群體很大，但這部分用戶本身就是對價格敏感的非付費用戶群體，很難將閱文的付費用戶吸引過來。

而且，由于免費小說平臺大多通過外購內(nèi)容，自有內(nèi)容生產(chǎn)閉環(huán)尚未打通，平臺上的內(nèi)容質(zhì)量堪憂，而閱文有大量的內(nèi)容資源。

截止2019年底，閱文的作家數(shù)達到810萬人，作品數(shù)1220萬部，是國內(nèi)第一大內(nèi)容平臺。

除了爆款內(nèi)容，閱文還有大量付費轉(zhuǎn)化能力較差但質(zhì)量較好的內(nèi)容，將這部分本已不產(chǎn)生收入的內(nèi)容放到免費閱讀平臺，一來可以抵御免費小說APP對閱文的沖擊，二來可以延長內(nèi)容的生命周期，而且還有可能帶來廣告收入。

老虎證券投研團隊認為，在網(wǎng)文領(lǐng)域，內(nèi)容依然為王，創(chuàng)新的商業(yè)模式脫離了核心競爭力，并不為懼。

在2019年下半年，憑借優(yōu)秀的內(nèi)容，閱文的付費用戶平均月收入達到25.3元，較去年同期的24.1提升5%。

只要搞定了內(nèi)容，免費小說這場生死劫，閱文已經(jīng)贏了。

　　在IP產(chǎn)業(yè)鏈上狂奔!

老虎證券投研團隊認為，單純依賴付費閱讀終究是有天花板的。

一來我國的網(wǎng)文閱讀群體逐漸飽和，付費轉(zhuǎn)化率難以提升。二來短視頻、直播等新興娛樂方式崛起，用戶的時間被瓜分殆盡。這個時候，費盡心思提升在線閱讀收入并不是閱文的最優(yōu)解。

閱文作為網(wǎng)絡(luò)小說平臺，在過往的歷史中已經(jīng)成為超級IP的發(fā)源地，其《鬼吹燈》、《盜墓筆記》、《瑯琊榜》等爆款小說多次被改編成影視劇，展現(xiàn)出強大的IP價值。

因此，與其發(fā)掘付費用戶數(shù)，不如直接下場做大IP產(chǎn)業(yè)鏈。

在2018年10月收購新麗傳媒后，閱文打算大干一場了。但時運不濟，影視劇行業(yè)經(jīng)歷監(jiān)管收緊，加上部分簽約藝人出現(xiàn)道德危機，影響了產(chǎn)品的發(fā)行，新麗并入閱文后的表現(xiàn)并不及預期。

但閱文打通IP產(chǎn)業(yè)上下游的商業(yè)模式是行的通的，而且新麗傳媒在精品影視劇制作能力上不容小覷，過往歷史中開發(fā)了《西虹市首富》、《我和我的祖國》、《我的前半生》、《如懿傳》等等叫好又叫座的產(chǎn)品。

在閱文和新麗合并后，共同打造的《慶余年》成為年內(nèi)爆款，該劇在2019年百度和今日頭條的電視劇及網(wǎng)絡(luò)劇搜索指數(shù)中均位列榜首，并再度掀起了讀者對原著小說的熱情，推動該小說在完結(jié)十余年后重登閱文平臺暢銷榜榜首，收獲了350 萬次推薦和 60余萬次打賞。

第一季大獲成功后，《慶余年》第二季的開發(fā)已經(jīng)在進行中。

爆款影視劇的誕生，一來要看內(nèi)容本身的質(zhì)量，二來看編劇、導演等主創(chuàng)團隊的能力。一個好的劇本對其他影視公司往往可遇不可求，但正好，閱文并不缺爆款內(nèi)容。

在IP產(chǎn)業(yè)鏈變現(xiàn)上，除了影視劇還有游戲，例如閱文的爆款小說《斗羅大陸》不僅改編成動畫，還自營開發(fā)了手游《新斗羅大陸》，發(fā)布后廣受歡迎，并贏得金陀螺“年度人氣 IP 游戲獎”和二零一九金葡萄“最受關(guān)注游戲獎”等知名獎項。

在IP變現(xiàn)這條路上，閱文還有廣闊的空間大有可為，手握IP，何缺變現(xiàn)?

　　總結(jié)：

根據(jù)閱文集團2019年的凈利潤計算，當前的靜態(tài)市盈率為23.3PE，從絕對數(shù)上看似乎并不貴。

這或許是管理層在2019年6月批準一項5億元股票回購計劃的原因。

老虎證券投研團隊認為，當在線業(yè)務(wù)的霸主地位難以撼動、閱文在IP產(chǎn)業(yè)鏈變現(xiàn)上趟出一條路來，資本市場怕是要重新定義閱文網(wǎng)絡(luò)文學龍頭的身份了。

本文不構(gòu)成且不應(yīng)被視為任何購買證券或其他金融產(chǎn)品的協(xié)議、要約、要約邀請、意見或建議。本文中的任何內(nèi)容均不構(gòu)成老虎證券在投資、法律、會計或稅務(wù)方面的意見，也不構(gòu)成某種投資或策略是否適合于您個人情況的陳述，或其他任何針對您個人的推薦。

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