人瑞人才資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)203.97% 市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)

作者：弓長瑜

來源：GPLP犀牛財(cái)經(jīng)（ID:gplpcn）

人瑞人才，2019年12月13日在港交所敲鐘。號稱中國外包人力資源第一股。

一般來講，企業(yè)敲鐘上市是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)最高光的時(shí)刻。

但這家公司敲鐘之后，卻引起很多人的關(guān)注。尤其是根據(jù)港交所相關(guān)的財(cái)務(wù)規(guī)定，該公司加上復(fù)合金融工具的公平凈值核算連續(xù)三年的營收都為負(fù)值。

如果真的細(xì)看IPO申請書，在這樣的一個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表背后顯示出的“冰山一角”。

簡單業(yè)務(wù)模式

剛上市的人瑞人才，號稱是中國外包人力資源最大服務(wù)商，截止2018年12月31日的收入超過16億元人民幣，占到中國整體的外包人力資源市場差不多接近1.5%。

而這部分靈活用工業(yè)務(wù)，這兩年占到該公司收入的比例超過90%，可以說是這家公司最核心的業(yè)務(wù)。

當(dāng)然，人瑞人才也許覺得外包人力資源的名字不好聽，給這個(gè)業(yè)務(wù)起名叫靈活用工服務(wù)，一下子就高大上起來。

可問題是所謂的外包人力資源這個(gè)行業(yè)，古已有之。

中國古代謂之“牙行”，西方近代稱作“包身工”。

也就是一家企業(yè)先雇傭員工，再將這些員工提供給第三方的公司來使用，從中收取工資的差值作為收益。跟二房東一樣是一個(gè)持續(xù)了近千年的行業(yè)，核心業(yè)務(wù)模式并不新鮮。

而聚焦到人瑞人才這家公司，看似非常風(fēng)光的市場，其實(shí)并不如想象的那么樂觀。

首先，該公司靈活用工主要職位都比較低端，可替代性強(qiáng)。根據(jù)IPO文件顯示，這幾年人瑞人才發(fā)展迅猛。2018年收入16.16億元，近三年復(fù)合增長率107.2%；外包雇員達(dá)到19464人，近三年復(fù)合增長率109.7%。

但就在這樣的情況下，該公司外包靈活用工職位主要是信息驗(yàn)證、客戶服務(wù)代表、銷售員、店員以及信息技術(shù)人員等低端用工職位，2018年這些職位雇員占比達(dá)83.9%。

其次，雖然服務(wù)很多獨(dú)角獸企業(yè)，但核心客戶比較集中，市場風(fēng)險(xiǎn)較大。三年來該公司對接的客戶數(shù)目為3593家，近三年復(fù)合增長率13.7%。但其中核心的五個(gè)客戶貢獻(xiàn)的收入?yún)s超過45%，這意味著市場集中程度太高，未來有無法預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)。

最后，外包人力資源的收入并不穩(wěn)定。由于該公司跟客戶的合同規(guī)定是按每名外包員工基準(zhǔn)，來計(jì)算服務(wù)費(fèi)且每月按項(xiàng)目收取費(fèi)用的。而該公司給客戶提供的靈活用工合同一般期限為1-2年，其對外包員工一般采取標(biāo)準(zhǔn)雇傭合同，工資由該公司發(fā)放。簡單地說，該公司賺取的其實(shí)就是差價(jià)費(fèi)用。

但值得注意的是，若外包員工未能履行工作以及約定合同期限被解雇，該公司免費(fèi)為客戶提供替補(bǔ)員工，2018年可替補(bǔ)的員工占比合同員工達(dá)10.5%。

從這些點(diǎn)來看，人瑞人才的業(yè)務(wù)模式簡單，市場的抗壓性很低，利潤率也低。

這從財(cái)務(wù)報(bào)表中也能看出端倪。

根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表及后面的解讀顯示，這家公司截止2018年12月31日，總收入16.16億元，但是總支出就有14.6億元，其中超過95%都是支付的員工工資，毛利只有1.5億元，凈利潤只有6769萬，凈收益率只有4.2%。

一家年收入超過16億的公司，凈利潤不到7000萬。作為上市公司的利潤報(bào)表來看，這樣的數(shù)據(jù)很難讓人認(rèn)同其發(fā)展前景。

引起遐想的融資

其實(shí)，這已經(jīng)不是這家公司做的第一個(gè)上市報(bào)告和披露的財(cái)務(wù)利潤報(bào)表。

因?yàn)榘肽甓嗲埃芏嗳艘惨呀?jīng)看到過這個(gè)凈利潤的數(shù)字。

根據(jù)港交所網(wǎng)站顯示的內(nèi)容，人瑞人才曾于2019年4月29日遞交過港股主板上市申請。但在某些方面存在問題，這個(gè)申請已經(jīng)失效。

7個(gè)多月后的2019年12月3日，人瑞人才換了個(gè)券商又卷土重來，重新提交了IPO申請書。

這個(gè)間隔時(shí)間很耐人尋味。

港股IPO期間出現(xiàn)上市申請資料“失效”的情況并不鮮見，上市文件失效不等于上市失敗，擬發(fā)行人依然可以通過更新資料重新申請并‘“激活”上市程序。

但人瑞人才的表現(xiàn)，在外界看來幾乎就是迫不及待。根據(jù)時(shí)間推算，基本上就是4月底的這次上市申請被否后，在很短的時(shí)間內(nèi)就選擇了新的券商做保薦人，并重新梳理了所有的上市材料。

根據(jù)港交所上市的流程，一般在最終提交IPO申請書之前，會向港交所提供一個(gè)不含股價(jià)的版本。港交所會就此向上市企業(yè)提出問詢，正常的企業(yè)一般會有兩輪到三輪。再加上預(yù)路演、召集分析師開會以及與券商之間的溝通和路演的時(shí)間，企業(yè)會在最終遞交上市申請書之前三個(gè)月異常忙碌。

這意味著4月底被否的人瑞人才，僅用4個(gè)月的時(shí)間就做好了重新上市的準(zhǔn)備。

人們不禁要問，為什么這么急？

如果詳細(xì)翻看IPO申請書中人瑞人才前幾輪的融資情況，可能從中看出一些端倪。

這家公司經(jīng)歷了4輪融資，在融資過程中，很多大型企業(yè)都給予了加持，例如聯(lián)想控股。

但根據(jù)其招股說明書中的數(shù)據(jù)顯示，除了A輪是一個(gè)簡單的優(yōu)先股投資協(xié)議以外，B輪和C輪都是可轉(zhuǎn)債的形式，D輪是在三輪基礎(chǔ)之上的補(bǔ)充。

甚至C輪的投資方馬鞍山紫荊花股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）還采用了可轉(zhuǎn)股的貸款形式，給該公司提供了超過4000萬的融資。

當(dāng)然在2018年12月31號之前C輪的借款本息都已經(jīng)一次性還清，而可轉(zhuǎn)股的相關(guān)內(nèi)容也都被清除。

另外，根據(jù)D輪的協(xié)議，所有的前期投資人優(yōu)先股的股權(quán)都已經(jīng)被確認(rèn)，而且這些協(xié)議的落實(shí)時(shí)間是在2018年的12月31日。

在風(fēng)險(xiǎn)投資中，這家公司已經(jīng)指出這些給投資人的優(yōu)先股，都是可轉(zhuǎn)換可贖回的。這意味著，這些投資協(xié)議中一定有相關(guān)對于上市日期的最終要求，不然所謂的贖回就無法操作。

而存在這樣要求的是投資協(xié)議，一般就會被風(fēng)投行業(yè)認(rèn)為是“對賭協(xié)議”。

如果這個(gè)邏輯成立，那接下來2019年這家公司的兩次緊急提請上市舉動，就可以理解了。

當(dāng)不起的科技股

著急上市的人瑞人才，為了提升股價(jià)和估值還提出了另一個(gè)概念。

他們說自己是中國具有唯一自主開發(fā)O2O招聘平臺的靈活用工服務(wù)商，一下子給自己的業(yè)務(wù)披上了科技的外衣。

這家公司在招股書中說的這個(gè)O2O的招聘平臺，叫做香聘。

根據(jù)招股書，香聘招聘平臺宣稱截止2019年上半年擁有超過180萬名注冊個(gè)人用戶、約141,000名平均月度活躍用戶及超過17,800次平均每日訪問量。

同時(shí)，根據(jù)招股書報(bào)告顯示，競爭對手由初始申請至面試的平均轉(zhuǎn)化率介乎約5%至15%，而香聘的申請至面試轉(zhuǎn)化率則超過50%，就職的轉(zhuǎn)化率為超過40%。

如果單看招股書中提供的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，這個(gè)平臺的日訪問量以及活躍用戶和業(yè)務(wù)完成情況，與在Boss直聘、智聯(lián)招聘，無憂招聘等差距并不明顯。

真正在市場上，其實(shí)這個(gè)“香聘”平臺知名度并不高。

根據(jù)七麥數(shù)據(jù)這個(gè)手機(jī)APP統(tǒng)計(jì)網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，香聘近30天內(nèi)日均下載量626次。

與之相比，Boss直聘近30天日均215720次的下載，讓人覺得這兩個(gè)APP之間的距離，好似天塹。

而一天下載626次的手機(jī)APP，能否撐起所說的業(yè)務(wù)規(guī)模，能否達(dá)到宣稱的業(yè)務(wù)指標(biāo)？

相信每個(gè)人都有自己的答案。

結(jié)語

業(yè)務(wù)模式簡單沒有護(hù)城河、想占科技股的位置又占不上、前期融資成本高造成公司倉促上市、再加上凈利潤占營業(yè)收入的比例過低。

況且，前幾輪融資的主體在最后一輪融資的協(xié)議之后，按一比一比例全部轉(zhuǎn)成了準(zhǔn)備上市發(fā)行的股票。

也就是說整個(gè)公司排名前10的大股東，絕大部分是投資人和創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)。甚至有投資人持股都超過10%，而最終上市公開發(fā)行的普通股25%。

上市的承諾僅僅是6個(gè)月之內(nèi)不拋售股票，這些投資機(jī)構(gòu)最終的目的是通過投入企業(yè)的股本而盈利，在6個(gè)月到一年之后股價(jià)漲到高潮的時(shí)候，投資機(jī)構(gòu)拋售退出是大概率的事件。

而且，根據(jù)現(xiàn)在已經(jīng)披露出來的相關(guān)信息顯示，這家公司跟前幾輪的投資人之間是有相關(guān)融資協(xié)議存在。

具體到這些投資人本身的情況，就是不少投資人其實(shí)是以低于發(fā)行股價(jià)差不多30%左右的金額兌換的股票。

這就意味著現(xiàn)在開場的股價(jià)他們已經(jīng)盈利了。

當(dāng)然，這對散戶來說意味著什么。

上市當(dāng)天，人瑞人才的股價(jià)就遭遇破發(fā)。開盤發(fā)行價(jià)為26.60港元/股，截至當(dāng)天港股收盤，人瑞人才股價(jià)微跌0.19%，收盤股價(jià)為26.55港元/股，跌破發(fā)行價(jià)0.05港元。

安信證券1月13日發(fā)布對人瑞人才的研報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)提示強(qiáng)調(diào)：新經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)客戶占比較大帶來業(yè)績不確定風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；外包員工的表現(xiàn)給公司聲譽(yù)帶來不確定風(fēng)險(xiǎn)。

未來的股價(jià)走勢如何，讓GPLP犀牛財(cái)經(jīng)繼續(xù)觀察。

生成海報(bào)

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