三問小米：雷軍如何用“鐵人三項”撐千億估值

（原標(biāo)題：三問小米：雷軍如何用“鐵人三項”撐千億估值）

[摘要] 雷軍說，小米是其“畢其功于一役”的最后一次創(chuàng)業(yè)，也是他“不能輸?shù)囊患隆薄Ｔ谏鲜虚T檻上的小米又要講一個什么樣的新故事？

時代周報記者 王媛 發(fā)自北京

國產(chǎn)智能手機的超級牌桌上，坐著這么四位“頭號玩家”：華為的任正非，小米的雷軍，OPPO的陳明永，以及vivo的沈煒。當(dāng)然，現(xiàn)在最火熱的玩家是雷軍。

過去一周，整個資本圈、財經(jīng)圈、科技圈都因為小米申請上市而躁動。上市的種種猜想總是讓這些“頭號玩家”感到抵觸，任正非曾堅稱華為50年內(nèi)不上市，陳明永也說自己不關(guān)注財務(wù)報表，就怕盯著利潤容易使決策變形。雷軍也說過5年內(nèi)不上市的言論，不過他卻一個起身，率先向港交所遞交了上市申請。

隨著小米IPO招股書的曝光，外界亦得以對這個在中國商業(yè)發(fā)展史上創(chuàng)下不少奇跡的巨無霸互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的公司架構(gòu)、財務(wù)狀況一窺究竟，小米的各種細(xì)枝末節(jié)也在短短幾天時間內(nèi)被里里外外“扒了個遍”。

如無意外，雷軍和小米將成為第一批敲開實施“同股不同權(quán)”新政之后的港交所大門。雖然雷軍只持有31.41%的股份，但在AB股的制度下，雷軍的表決權(quán)超過50%，具有完全的表決權(quán)。而對于此前錯失阿里巴巴IPO的港交所而言，自然不愿再與這個將成今年香港集資額最大新股的互聯(lián)網(wǎng)公司失之交臂。

有意思的是，隨著獨角獸闖關(guān)、CDR、同股不同權(quán)火速落地，發(fā)審政策在2018年迎來令人矚目的大年。有人評價，現(xiàn)在是小米上市的最好時機，用最好的財務(wù)數(shù)據(jù)上市，在風(fēng)停之前融一大波錢，等待下一波風(fēng)起，會是雷軍一個明智的選擇。

作為國內(nèi)最為知名的投資人之一，雷軍早已功成名就實現(xiàn)了財務(wù)自由，小米上市也將是他第四次而非第一次敲鐘了。這一刻，雷軍更想告訴外界：小米是誰？小米為什么而奮斗？

值得注意的是，趕在提交IPO之前的短短十天內(nèi)，雷軍接連做了兩個在小米歷史上算是極為重大的決定，一是力排眾議宣布永遠(yuǎn)不在硬件上賺超過5%的凈利潤率，另一個則是“動”了小米原始班底“八大金剛”當(dāng)中的兩位元老。

雷軍說，小米是其“畢其功于一役”的最后一次創(chuàng)業(yè)，也是他“不能輸?shù)囊患隆?。在上市門檻上的小米又要講一個什么樣的新故事？

為何食言IPO？

去年年中起，小米上市的消息不脛而走之后，每隔一段時間就有各類消息傳出。不差錢的小米和聲稱“5年不上市”的雷軍為何改變初衷，令外界頗為好奇。

實際上，2016年3月，雷軍在接受知名主持人吳小莉的訪談中就曾詳談過對上市的看法。

在雷軍看來，自己雖然連年都對上市不松口，但并不排斥。此前雷軍參與過的金山、YY、獵豹等多家公司都上市了，其對上市的好處壞處很了解，雷軍并沒有簡單把IPO當(dāng)做企業(yè)成功和勝利的標(biāo)志，自己的目標(biāo)是做成一個長期偉大的公司。

雷軍坦言：“一個偉大的創(chuàng)新可能需要三五年甚至十年的時間，你讓我每三個月交一次財務(wù)報告，還要滿足分析師和市場的預(yù)期，如果資本市場上不能完成分析師給的目標(biāo)，懲罰是很嚴(yán)重的，股票會面臨大跌大落，我不想讓短期的市場因素，干擾長期的戰(zhàn)略?！?/p>

在小米誕生之后的連續(xù)四五年內(nèi)，小米每年的增長率都在100%、150%左右，而當(dāng)一個企業(yè)超高速增長的時候，各種意外都有可能出現(xiàn)，這種情況如果上市就會面臨較重的負(fù)擔(dān)，例如股東會希望永遠(yuǎn)維持100%的超高速增長，但這是不可能的。

雷軍坦言，只會在公司相對穩(wěn)定、舒服之時啟動上市。而上市對于一起打拼多年的員工而言，意味著過去激勵的變現(xiàn)，對股東來講則是過去投資的套現(xiàn)。

也有分析人士向時代周報記者指出，隨著小米新零售的擴張、國際化的進(jìn)程加快，對IoT的布局，以及向上游產(chǎn)業(yè)鏈比如芯片的進(jìn)軍，靠目前的現(xiàn)金流和之前的融資是不夠的。小米需要趁估值好的時候啟動上市。

據(jù)接近雷軍的人士向時代周報記者透露，雖然目前上市定價和估值還沒有最終定論，但合理的市值規(guī)模是在700億美元的級別，只能說有希望沖刺1000億美元。

小米招股書顯示，小米2017年的凈利潤為53.6億元（折合約為8.46億美元），若參照700億美元的估值，按照投行的PE法估值，小米的估值高達(dá)83倍，高過很多同類型的互聯(lián)網(wǎng)公司。在交銀國際董事總經(jīng)理兼研究部主管洪灝看來，這個估值有點高，在當(dāng)前宏觀流動性緊縮的情況下，市場或不容易消化。

對于小米上市，另一個外界關(guān)注的點，則是小米的“造富效應(yīng)”。隨著招股書的曝光，跟隨雷軍一起打拼的“頭部”兄弟們皆成為身家不菲的富豪。

雷軍、林斌、黎萬強、黃江吉、洪鋒、許達(dá)來、劉德、周光平、王川，分別持股31.4%、13.33%、3.24%、3.22%、2.93%、1.55%、1.43%、1.11%。若小米最終估值能沖上千億，那么這幾個聯(lián)合創(chuàng)始人身家個個都將超一個“小獨角獸”公司。

查閱小米IPO招股書可獲悉，目前小米員工共有14513人，截至今年3月底，小米共向超過5500名員工進(jìn)行了股份激勵，這個占比高達(dá)38%，這樣一個股權(quán)激勵的范圍和幅度，也算得上互聯(lián)網(wǎng)公司股權(quán)激勵的壯舉了。

“實際上，若按小米28萬元的人均薪酬算，可稱不上是高薪的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。為何工資不高卻一樣能夠激勵員工？其實就是對員工厚道?！睋?jù)熟悉雷軍的內(nèi)部員工告訴時代周報記者，早在2014年，在出任金山軟件董事長3周年之際，雷軍就決定把個人400萬股金山股票全部分給金山員工，平均每名金山軟件集團(tuán)員工可以獲得價值約2萬元人民幣。

“而對于首富頭銜，可以說雷軍本人對此并沒有欲望，他很低調(diào)，也志不在此，還專門在內(nèi)部提了很多次，不要說他是首富。”上述人士告訴記者。

為何調(diào)整高管？

值得一提的是，在小米IPO前的短短十天內(nèi)，小米連續(xù)做了兩個對外界而言“很是突然”的決定，引發(fā)一連串的思考。

4月27日，雷軍在給小米的內(nèi)部信中公布了兩則重要的人事任免：一是任命CFO周受資為公司CFO兼高級副總裁；二是同屬小米“八大金剛”的周光平和黃江吉辭去相應(yīng)職務(wù)。

據(jù)了解，小米八大創(chuàng)始人在小米體系內(nèi)屬于“八仙過海，各有神通。”上述的周光平，是手機行業(yè)知名專家，此前曾主管小米手機供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。黃江吉此前則負(fù)責(zé)小米云服務(wù)、小米路由器、小米探索實驗室等項目。

可以說，組織架構(gòu)調(diào)整與人事變動本屬一個公司的正常動作，但以上三位高管在小米內(nèi)部的角色與去留背后，更多的是沒有說出來的故事，當(dāng)中包括小米曾經(jīng)遇到的危機與“起死回生”的調(diào)整。

如今站在上市關(guān)口風(fēng)光無兩的小米，在2016年也曾遭遇市場下滑，焦慮焦灼、自我懷疑的歷史階段。這一年，小米信奉的互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)口遭遇天花板，同時OV等在線下渠道的崛起也給小米帶來了很大的壓力。

于是，雷軍意識到早先幾年過于迅猛的發(fā)展背后還有很多基礎(chǔ)沒有夯實，需要主動減速、積極補課。雷軍進(jìn)行了一輪高管換血，火速重掌供應(yīng)鏈，讓小米供應(yīng)鏈恢復(fù)元氣，順利完成“創(chuàng)新+質(zhì)量+交付”的三大補課任務(wù)，同時發(fā)力新零售，積極出海釋放產(chǎn)能。一年之后的2017年，小米迅速重回世界前列。

小米在招股書上直言，還沒有任何一家手機公司，銷量下滑之后能夠成功逆轉(zhuǎn)。

與此同時，4月25日，在重回母校武漢大學(xué)之時，雷軍還做了一個重大的決定，承諾“永遠(yuǎn)堅持硬件綜合凈利率不超過5%”。

雷軍表示，作出這個決定的背后經(jīng)過了多方面的博弈。首先，有股東顧慮這會影響未來的公司價值；其次，有行業(yè)分析家甚至用道德綁架的方式質(zhì)疑，小米接近成本定價，會擾亂商業(yè)秩序、擊垮對手；此外，還有人質(zhì)疑，這么低的利潤率，怎么能夠保證小米的持續(xù)競爭力？

小米聯(lián)合創(chuàng)始人王川向時代周報記者透露稱，“其實雷總（雷軍）在4月23日小米董事會上的原話是，小米不掙超過3%的硬件利潤，后來投資人覺得3%太低，哪怕匯率波動一下都會使公司進(jìn)入虧損，才要求改到5%”。

王川還談道，投資人認(rèn)為，本來小米可能成為中國的蘋果，如果承諾利潤不超過5%，就失去了這種可能性。承銷商也一致認(rèn)為公布這個決定會對上市不利。但雷軍認(rèn)為上市前公布是最后的機會了，盡管作出這個決定要面臨很大的壓力。雷軍堅持要將“價格公道、感動人心” 作為企業(yè)發(fā)展的信條。

要講怎樣的新故事？

招股書披露，小米2015-2017年收入分別為668.11億元、684.34.億元和1,146.25億元。2015-2017年，小米經(jīng)營利潤分別為13.73億元、38.75億元和122.15億元。2017年小米經(jīng)營凈利潤同比增長221%。

艾瑞咨詢數(shù)據(jù)指出，就收入增速而言，2017年收入超過1000億元且贏利的大型互聯(lián)網(wǎng)公司中，小米同比增長67.5%，超過了阿里巴巴、騰訊和Facebook，排名全球第一。

小米在招股書中強調(diào)：小米不是單純的硬件公司，而是創(chuàng)新驅(qū)動的互聯(lián)網(wǎng)公司。具體而言，小米是一家以手機、智能硬件和IoT平臺為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司。

小米提出“5%目標(biāo)”背后的邏輯亦基于，盡管硬件是重要的用戶入口，但小米并不期望它成為利潤的主要來源。

小米要把設(shè)計精良、性能品質(zhì)出眾的產(chǎn)品緊貼硬件成本定價，通過自有或直供的高效線上線下新零售渠道直接交付到用戶手中，然后持續(xù)為用戶提供豐富的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。這就是其獨創(chuàng)的“鐵人三項”商業(yè)模式：硬件+新零售+互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。

實際上，小米的高成長空間既基于智能手機硬件，卻又不僅限于此。過去三年，小米硬件業(yè)務(wù)收入分別占總營收80.4%，71.3%和70.3%，是絕對的收入來源。

與此同時，小米的第二大主營業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)發(fā)展迅猛。招股書披露，截至2018年3月，MIUI月活用戶超過了1.9億，用戶每天使用小米手機的平均時間約4.5小時。2015年、2016年、2017年，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入分別為32.4億元、65.4億元、98.9億元，年復(fù)合增長率74.7%。2017年，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)毛利率達(dá)到了60.2%，對小米整體毛利貢獻(xiàn)較大。

小米方面表示，相比其他獲客成本較高的互聯(lián)網(wǎng)平臺，小米通過硬件銷售獲得用戶的過程本身是盈利的，具備很強的成本優(yōu)勢和變現(xiàn)能力。

與此同時，雷軍在小米體系之外，還投出了大量優(yōu)秀公司，讓小米的價值觀滲透到了整個產(chǎn)業(yè)鏈，締造了氣勢磅礴的小米生態(tài)系統(tǒng)。在即將來臨的5G時代，擁有全球最大IOT平臺的小米，是推高小米估值的另一個原因。招股書透露，截至2018年3月31日，小米投資和管理了210家生態(tài)鏈公司，其中90家集中在硬件和生活消費品，已經(jīng)連接超過1億臺的設(shè)備。

除此之外，海外收入暴漲250%背后，也意味著小米模式在全球范圍內(nèi)的成功驗證和快速復(fù)制。招股書披露，小米手機進(jìn)入了全球74個國家，并在全球15個國家進(jìn)入智能手機銷量前五名。2015年、2016年、2017年，小米在海外的收入分別為40.5億元、91.5億元、320.8億元。2017年海外收入同比增長了250%，年復(fù)合增長率約181%。

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