上海萊士困局：并購后遺癥隱現(xiàn)

（原標(biāo)題：上海萊士困局：并購后遺癥隱現(xiàn)）

本刊記者 方力／文

上海萊士（002252.SZ）是中國第一家中外合資的血液制品大型生產(chǎn)企業(yè)，2018年一季度實(shí)現(xiàn)營收3.17億元，同比下降-20.97%；凈利潤-6.89億元，同比更是大幅下降410.19%。

這是公司上市以來的單個(gè)季度最大虧損額，而業(yè)績下降的趨勢早在2017年就已經(jīng)顯現(xiàn)。2017年，公司收入為19.27億元，同比下降17.13%，但應(yīng)收款為9.57億元，同比暴增162.91%。種種跡象表明，公司正在面臨階段性困境。

行業(yè)困局還是公司問題？

2017年1月，國務(wù)院醫(yī)改辦會(huì)同國家衛(wèi)生計(jì)生委等8部門聯(lián)合下發(fā)的一份通知明確，綜合醫(yī)改試點(diǎn)省(區(qū)、市)和公立醫(yī)院改革試點(diǎn)城市的公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)要率先推行藥品采購“兩票制”，鼓勵(lì)其他地區(qū)執(zhí)行“兩票制”，以期進(jìn)一步降低藥品虛高價(jià)格，減輕群眾用藥負(fù)擔(dān)。

“兩票制”是指藥品從藥廠賣到一級經(jīng)銷商開一次發(fā)票，經(jīng)銷商賣到醫(yī)院再開一次發(fā)票，以“兩票”替代目前常見的七票、八票，減少流通環(huán)節(jié)的層層盤剝，并且每個(gè)品種的一級經(jīng)銷商不得超過兩個(gè)。

受此政策影響，眾多醫(yī)藥公司正在經(jīng)歷著近幾年最大的一次渠道變革。在經(jīng)歷了1年半時(shí)間的“兩票制”政策后，各大血制品公司的經(jīng)營也因政策的調(diào)整受到了不同程度的影響。

2017年，上海萊士收入為19.27億元，同比減少17.13%，而應(yīng)收賬賬款9.57億元，同比增長162.91%。大幅的應(yīng)收款導(dǎo)致公司的經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流大幅減少，該數(shù)值從2016年的6.38億元減少到2017年的2.65億元，同比下降58.62%。而2018年第一季度公司仍然不見好轉(zhuǎn)，數(shù)據(jù)顯示，2018年第一季度，公司收入為3.17億元，同比下降20.97%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為7055萬元，同比下降54.03%；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為-6373萬元。

由此看來，“兩票制”對公司的影響確實(shí)不小，但目前上海萊士的經(jīng)營狀況也并非完全由行業(yè)大環(huán)境導(dǎo)致，從其他血制品公司的經(jīng)營情況可以略知一二。

天壇生物（600161.SH）2017年血制品行業(yè)收入15.13億元，同比增長13.24%，但應(yīng)收賬款從2016年的2.13億元下降到2.6萬元；扣非后歸屬母公司股東的凈利潤為4.14億元，同比增長69.20%；經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流從2016年的4.28億元減少到2017年的2.18億元，同比下降僅49.53%。

2018年第一季度，天壇生物實(shí)現(xiàn)收入5.53億元，同比增長0.35%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為1.07億元，同比增長11.59%。

華蘭生物（002007.SZ）2017年血制品行業(yè)收入20.78億元，同比增長14.52%；扣非后歸屬母公司股東的凈利潤為7.61億元，同比增長12.02%。2018年一季度，公司收入5.61億元，同比增長4.44%，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤1.88億元，同比僅下降18.19%；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為4036萬元，而上年同期為-9021萬元。

從以上對比可以看出，同是經(jīng)歷了兩票制，作為血制品龍頭公司，上海萊士的經(jīng)營狀況反而是最糟糕的。上述三家公司中，只有上海萊士連續(xù)兩個(gè)報(bào)告期（2017年度和2018年一季度）的收入增速是負(fù)增長，而且在營業(yè)收入負(fù)增長的基礎(chǔ)上應(yīng)收賬款大幅增長162.91%；上海萊士2017年上市公司血制品第一的位置已經(jīng)被華蘭生物超越。

作為都經(jīng)歷了“兩票制”政策的血制品公司，作為龍頭的上海萊士為何收入增長更慢，經(jīng)營業(yè)績更糟呢？

而且，上海萊士擁有比同行更高的管理費(fèi)用。數(shù)據(jù)顯示，2017年，上海萊士收入19.27億元，管理費(fèi)用3.52億元，占比18.26%；2018年第一季度，管理費(fèi)用占比進(jìn)一步上升至26.05%。

競爭對手中，2017年，博雅生物（300294.SZ）收入14.61億元，管理費(fèi)用1.61億元，占比11.02%；2018年第一季度，管理費(fèi)用占比下降至9.49%。2017年，華蘭生物收入23.68億元，管理費(fèi)用2.88億元，占比12.16%；2018年第一季度，管理費(fèi)用占比將至11.23%。

2017年，天壇生物收入17.65億元，管理費(fèi)用2.52億元，占比14.27%；2018年第一季度管理費(fèi)用占比9.5%。

就管理費(fèi)用占比而言，上海萊士要遠(yuǎn)高于上述所有競爭對手。

血制品三雄：跑輸行業(yè)，失去第一

回顧整個(gè)血制品行業(yè)，自2001年起，國家為加強(qiáng)監(jiān)管，不再審批新的血制品企業(yè)。目前，中國共有血制品生產(chǎn)企業(yè)三十余家。國家不斷加碼監(jiān)管政策，使得血制品行業(yè)的進(jìn)入壁壘極高，目的是促使行業(yè)優(yōu)勝劣汰，集中度提高，從而提升中國血制品企業(yè)的國際競爭力。

2004年以后，全球血液制品企業(yè)通過一系列整合，行業(yè)集中度明顯提升，貝林、百特、基立福、奧克特琺瑪?shù)却笮推髽I(yè)的產(chǎn)品所占全球市場份額超過70%。與國際血液制品行業(yè)企業(yè)數(shù)量少、經(jīng)營規(guī)模大的現(xiàn)狀相比，目前中國血液制品企業(yè)仍呈現(xiàn)小而多的態(tài)勢，行業(yè)有待整合。

基于這樣的一種市場情況，上海萊士自上市以后就開始了一系列的收購。公司的戰(zhàn)略非常清晰，就是通過收購進(jìn)行擴(kuò)張，讓市場集中度提升，并成為有影響力的巨頭。

資料顯示，2013年，上海萊士收購邦和藥業(yè)，2014年12月收購?fù)飞铮?016年11月收購浙江海康的90%股權(quán)，2017年5月收購廣仁藥業(yè)的100%股權(quán)及部分債權(quán)，目前公司正在籌劃收購?fù)饺R士的部分股權(quán)。通過不斷的收購，上海萊士的市值迅速攀升，截至2月23日停盤前，公司的市值接近千億元。

但值得注意的是，市值不斷攀升的背后，公司的經(jīng)營狀況并沒有得到好轉(zhuǎn)，反而是陷入了重重隱患之中。

首先來看一下近兩年上海萊士的經(jīng)營狀況。2016年，公司收入為23.26億元,凈利潤為16.5億元，其中公允價(jià)值變動(dòng)收益為1.56億元，投資收益為6.72億元，兩者合計(jì)占凈利潤的比例高達(dá)50.18%。

2017年，公司收入為19.27億元,凈利潤為8.31億元，其中公允價(jià)值變動(dòng)收益為-1.78億元，投資收益為4.26億元，兩者合計(jì)為2.49億元，占凈利潤之比為29.84%。

2018年第一季度，上海萊士的營收為3.17億元，同比下降-20.97%；凈利潤-6.89億元，虧損的原因?yàn)楣蕛r(jià)值變動(dòng)收益為-8.97億元，占凈利潤的比例為130.18%。這也是公司上市以來單季度的最大虧損。

由以上數(shù)據(jù)可以看出，上海萊士利潤的來源大部分和投資相關(guān)，并沒有真正體現(xiàn)公司并購的效果。

2017年，華蘭生物的收入已經(jīng)達(dá)到23.68億元，超越上海萊士的收入19.27億元，上海萊士已經(jīng)在收入方面失去了第一的位置，而華蘭生物成為了血制品行業(yè)新的龍頭公司。

股票投資風(fēng)格讓人不解

從2016年4月11日開始，上海萊士通過旗下控制的基金投資興源環(huán)境（300266.SZ），截至2017年12月31日，公司投資興源環(huán)境的資金超過15億元，而興源環(huán)境股價(jià)從年初的27元到2月2日停盤前，已經(jīng)累計(jì)下跌25.92%。

此外，從2016年2月開始，上海萊士重倉購入萬豐奧威（002085.SZ）。截至2017年12月31日，公司共持有萬豐奧威6955萬股，賬面金額高達(dá)12.6億元。但2018年以來，萬豐奧威已經(jīng)下跌超過45%。

縱觀上海萊士的這兩次投資，所投公司聚焦在環(huán)保和汽車零配件行業(yè)，而且只選擇了兩家公司進(jìn)行投資。2017年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司股票初始投資成本為22.92億元，報(bào)告期內(nèi)購入金額為20.3億元，售出金額是8.65億元，期末余額是31.36億元。

值得注意的是，上海萊士2017年收入僅為19.27億元，股票投資卻高達(dá)31.36億元，所投金額巨大。

從投資的角度來看，很多地方讓人難以理解，上海萊士是一家專注于血制品的公司，為什么要把大量的資金投資于環(huán)保和汽車配件兩個(gè)行業(yè)呢？為什么只集中投資于兩個(gè)行業(yè)和兩家公司呢？這樣是不是風(fēng)險(xiǎn)太大了？而且公司所投的公司有的并非行業(yè)龍頭（興源環(huán)境），有的國外收入占比巨大（萬豐奧威），這種投資結(jié)構(gòu)及行業(yè)選擇是否過于激進(jìn)呢？是否充分考慮了投資之后的風(fēng)險(xiǎn)呢？

從目前的狀況來看，大量的股票投資并沒有給股東創(chuàng)造更大的價(jià)值，這些錢不如給股東分紅。

重倉股年初以來暴跌近47%

下面讓來看一下所投這兩家公司的業(yè)務(wù)狀況。

萬豐奧威是一家專注于做汽車零部件的公司?？v觀其發(fā)展歷史，2001年公司承接萬豐集團(tuán)鋁合金汽車輪轂業(yè)務(wù)以來， 直至2006年，鋁合金汽車輪轂業(yè)務(wù)一直是公司拳頭產(chǎn)品。自2006年成功登陸資本市場，萬豐奧威就開始了一系列的收購，2011年，公司定增收購萬豐集團(tuán)摩托車輪轂業(yè)務(wù)；2013年，收購上海達(dá)克羅100%股權(quán)，進(jìn)入環(huán)保涂覆業(yè)務(wù)；2014年，公司收購寧波達(dá)克羅100%股權(quán)，繼續(xù)布局環(huán)保涂覆業(yè)務(wù)；2015年，公司定增收購萬豐鎂瑞丁100%股權(quán)，進(jìn)入鎂合金壓鑄領(lǐng)域。從2001年發(fā)展至今，萬豐奧威已從單一的鋁合金汽車輪轂業(yè)務(wù)發(fā)展為汽車鋁合金輪轂、摩托車鋁合金輪轂、鎂合金壓鑄產(chǎn)品以及涂層加工等多主業(yè)公司。

2017年，萬豐奧威共實(shí)現(xiàn)收入101.77億元，其中鋁合金輪轂收入為65.49億元，占比達(dá)64.35%；鎂合金壓鑄產(chǎn)品26.35億元，占比達(dá)25.89%；涂層加工3.86億元，占比3.80%；金屬鑄件2.42億元，占比2.39%；其他業(yè)務(wù)為3.62億元，占比3.57%。由此可見，萬豐奧威最大的業(yè)務(wù)為鋁合金輪轂。在65.49億元的鋁合金輪轂業(yè)務(wù)收入中，汽車輪鋁合金輪轂的收入為46.55億元，占比為71.07%；摩托車鋁合金輪轂為18.93億元，占比為28.91%。

在2017年年報(bào)中，萬豐奧威的戰(zhàn)略目標(biāo)是成為全球頂級的汽車鋁輪、摩托車鋁輪供應(yīng)商，使“ZCW”品牌成為全球汽車零部件行業(yè)的知名品牌。

從收入結(jié)構(gòu)可以看出，汽車輪鋁合金輪轂是公司的核心業(yè)務(wù)。

從地區(qū)收入結(jié)構(gòu)可以看出，萬豐奧威2017年國內(nèi)收入39.58億元，占比為38.90%；國外收入為62.18億元，占比為61.10%。萬豐奧威產(chǎn)品主要出口美國、日本、歐洲等國家和地區(qū)。

從國際市場來看，萬豐奧威面臨的競爭壓力不可小視。根據(jù)方正證券提供的數(shù)據(jù)，從歐美市場看，輪轂屬寡頭壟斷行業(yè)，北美市場基本上由Maxion Wheels、ArvinMeritor、Accuride三個(gè)制造商瓜分，日本市場則基本由Topy、Central Motor Wheel和Ring Techs瓜分；歐洲市場上，Maxion Wheels、Michelin Wheel Division和Magnetto Wheels三個(gè)集團(tuán)分享了絕大部分的車輪市場份額。

國外大部分市場競爭格局清晰。數(shù)據(jù)顯示，萬豐奧威近三年來自中國以外地區(qū)的收入雖然緩慢增長，但是毛利率卻大幅下降，2015-2017年，公司中國以外地區(qū)的收入增長率分別為0.39%、9.18%、6.22%，而同期公司國外業(yè)務(wù)的毛利率分別為21%、20.85%、16.77%，激烈的競爭使得毛利率不斷下降。

而反觀國內(nèi)市場，根據(jù)券商的數(shù)據(jù)，國內(nèi)鋁合金輪轂從業(yè)者眾多，市場集中度低：根據(jù)公開信息，輪轂產(chǎn)量在1000萬件的企業(yè)僅中信戴卡、萬豐奧威、立中車輪。依據(jù)上述對市場規(guī)模的判斷，2017年前三強(qiáng)行業(yè)市占率約30%，行業(yè)整體市場集中度偏低，未來有進(jìn)一步提升的可能。

雖然目前的行業(yè)集中度很低，但不可忽視的是中國汽車市場增長放緩的事實(shí)。

中國汽車業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2017年全年汽車產(chǎn)、銷量分別為2901萬輛和2887萬輛，同比分別增長3.2%和3%，遠(yuǎn)低于2016年11.3%和10.6%的增速，創(chuàng)近幾年來新低；摩托車市場保持緩慢增長態(tài)勢，摩托車產(chǎn)、銷量分別為1714萬輛和1713萬輛，同比增長1.9%和2%。

國內(nèi)市場雖然集中度低，但是競爭也同樣激烈。萬豐奧威2015-2017年國內(nèi)業(yè)務(wù)營收的增長率分別為12.99%、12.13%、10.51%，毛利率分別為29.80%、28.99%、25.75%，受到競爭影響，公司國內(nèi)業(yè)務(wù)的毛利率也在不斷下降。

2015年，萬豐奧威收購萬豐鎂瑞丁進(jìn)入鎂合金壓鑄,業(yè)務(wù)集中在北美和歐洲,客戶包括福特、通用、特斯拉和捷豹路虎。萬豐鎂瑞丁掌握大件薄壁鎂合金壓鑄技術(shù),占據(jù)北美65%以上的市場份額。該業(yè)務(wù)和鋁合金輪轂面臨同樣的困境，就是市場在外的風(fēng)險(xiǎn)。

從地區(qū)收入結(jié)構(gòu)可以看出，目前萬豐奧威國外業(yè)務(wù)占比超過60%，而美國是公司最主要的市場。自從上任以來，特朗普一直圍繞美國制造業(yè)的繁榮做出種種努力，也做出了許多動(dòng)作。而就在近期，美國對中國的貿(mào)易展開了一系列的進(jìn)攻。

2018年3月23日，美國商務(wù)部發(fā)布了針對美國進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品232措施的中止減讓產(chǎn)品清單，擬對進(jìn)口部分產(chǎn)品加征關(guān)稅。

而就在幾天前的6月15日，白宮發(fā)表聲明，將對500億美元來自中國的商品征收25%關(guān)稅，合計(jì)1102種產(chǎn)品，包括與中國制造2025年戰(zhàn)略計(jì)劃有關(guān)的產(chǎn)品。美國貿(mào)易代表辦公室稱，中國關(guān)稅清單包含兩個(gè)序列，第一組涵蓋340億美元進(jìn)口商品，將于7月6日開征；第二組涉及160億美元進(jìn)口商品的關(guān)稅，美國貿(mào)易代表辦公室將進(jìn)行進(jìn)一步評估。

在白宮發(fā)表中美貿(mào)易聲明的同時(shí)，特朗普以個(gè)人名義發(fā)布了聲明。他表示，美國將對中國500億美元的含有工業(yè)重要技術(shù)的商品實(shí)施25%的關(guān)稅。

特朗普稱，這些關(guān)稅對于防止美國技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)向中國的不公平轉(zhuǎn)讓至關(guān)重要，這將保護(hù)美國的就業(yè)；此外，它們將成為實(shí)現(xiàn)美國與中國貿(mào)易關(guān)系平衡的第一步。如果中國采取報(bào)復(fù)措施，例如對美國的商品、服務(wù)或農(nóng)產(chǎn)品施加新的關(guān)稅，美國將追加額外關(guān)稅，提高非關(guān)稅壁壘；或?qū)γ绹隹谏袒蛟谥袊?jīng)營的美國公司采取懲罰性措施。

目前來看，萬豐奧威的汽車輪轂業(yè)務(wù)不在征稅清單中，但在特朗普任期內(nèi)，如果公司產(chǎn)品未來進(jìn)入征稅清單，或者貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致美國對中國企業(yè)的種種政策發(fā)生變化，那么對于依賴于國外市場的萬豐奧威來說，會(huì)有很大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。2018年4月18日，萬豐奧威發(fā)布的2018年第一季度財(cái)報(bào)顯示，公司當(dāng)季收入為25.81億元，同比增長3.25%；凈利潤為2.39億元，同比增長8.14%。雖然公司業(yè)績小幅上漲，但是悲觀的預(yù)期很快也反映到了股價(jià)之中，從4月23日復(fù)牌開始，公司股價(jià)已從12.11元下跌到目前的9.49元，下跌比例為23.53%。以2018年6月22日收盤價(jià)計(jì)算，萬豐奧威市值為207.61億元，按照2017年9億元的凈利潤計(jì)算，目前公司估值為23倍。以目前的市場環(huán)境來看，這個(gè)估值并不便宜。

除了鋁合金輪轂和鎂合金壓鑄產(chǎn)品這兩塊業(yè)務(wù)以外，萬豐奧威的涂層加工、金屬鑄件以及其他業(yè)務(wù)總計(jì)約為10億元，占比約為10%，占比較低，影響較小。

重倉股興源環(huán)境：比同行龍頭公司高估

興源環(huán)境2011年在深圳創(chuàng)業(yè)板上市，上市之初，公司的名稱為興源過濾，當(dāng)時(shí)公司是國內(nèi)一家以提供壓濾機(jī)過濾系統(tǒng)集成服務(wù)為特色的制造商和服務(wù)商，集物料及過濾工藝研究、控制系統(tǒng)設(shè)計(jì)、壓濾機(jī)生產(chǎn)、系統(tǒng)調(diào)試服務(wù)于一體，向環(huán)保、礦物及加工、化工、食品和生物醫(yī)藥等領(lǐng)域客戶提供專業(yè)的過濾系統(tǒng)整體解決方案。

2011年，興源環(huán)境的收入為3.11億元，其中壓濾機(jī)整機(jī)的銷售收入為2.25億元，占比72.30%；配件收入為8617萬元，占比為27.70%。

2013年，興源環(huán)境開始業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級,進(jìn)行了多次的重大資產(chǎn)重組工作,向環(huán)保及生態(tài)環(huán)境建設(shè)行業(yè)轉(zhuǎn)型；2014年，公司主要業(yè)務(wù)已經(jīng)擴(kuò)張為水利疏浚及堤防工程、環(huán)保設(shè)備、環(huán)保工程等領(lǐng)域。2015年2月4日，公司正式改名為興源環(huán)境。

2017年，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，興源環(huán)境已從單一的壓濾機(jī)銷售變?yōu)榱嗽O(shè)備銷售、水利和港口工程建筑業(yè)、環(huán)保工程及其他、園林工程等四塊業(yè)務(wù)，當(dāng)年四大業(yè)務(wù)的收入分別為4.76億元、3.51億元、5.24億元、16.79億元，占比分別為15.72%、11.59%、17.29%、55.40%。從收入規(guī)模來看，園林工程是占比最大的一塊；此外，公司超過99%的收入都集中在國內(nèi)，外銷收入很少。

2017年，興源環(huán)境收入為30.31億元，同比增長44.19%；凈利潤為3.61億元，同比增長93.54%。凈利潤增長的主要原因是收入和投資收益大幅增長，公司投資收益從2016年的319萬元大幅增長到2017年的9778萬元，主要是報(bào)告期內(nèi)轉(zhuǎn)讓投資的興源聚金份額取得收益9125萬元，屬于一次性收益。

2018年第一季度，興源環(huán)境的收入為5.77億元，同比增長59.39%；凈利潤為3674萬元，同比下降63.84%，下降的主要原因是投資收益從上年同期的9150萬元下降到2018年第一季度的-19.8萬元。

興源環(huán)境在環(huán)保行業(yè)屬于多領(lǐng)域經(jīng)營，公司的發(fā)展戰(zhàn)略為打造“國內(nèi)領(lǐng)先、國際知名的環(huán)境治理綜合服務(wù)商”，但是細(xì)看細(xì)分領(lǐng)域，公司進(jìn)入的時(shí)間較晚，各個(gè)產(chǎn)品的優(yōu)勢并不明顯。

壓濾機(jī)設(shè)備的銷售是興源環(huán)境的起家業(yè)務(wù)，公司也是中國最早從事壓濾機(jī)制造的企業(yè)之一,從2007年至2010年的三年，公司整體市場占有率穩(wěn)居行業(yè)第三名,是國內(nèi)壓濾機(jī)行業(yè)骨干企業(yè)之一,是南方最大的壓濾機(jī)制造企業(yè)之一。但自從2013年企業(yè)開始轉(zhuǎn)型之后，公司戰(zhàn)略發(fā)生了調(diào)整，壓濾機(jī)業(yè)務(wù)不再是公司發(fā)展的重點(diǎn)。

從數(shù)據(jù)來看，2012年，公司壓濾機(jī)及配件的收入是2.92億元，占上市公司總收入的比例為100%，但是2017年公司設(shè)備銷售的收入為4.76億元，占比僅為15.72%。與此同時(shí)，園林業(yè)務(wù)成為了公司最大的一塊業(yè)務(wù)，2017年，公司園林收入達(dá)到16.79億元，占比達(dá)到55.40%，而當(dāng)年園林業(yè)務(wù)的毛利率為20.81%。

作為對比，同領(lǐng)域的競爭對手東方園林（002310.SZ）2017年市政園林業(yè)務(wù)收入為45.96億元，毛利率為28.81%；水環(huán)境綜合治理收入為70.04億元，毛利率為32.78%。

鐵漢生態(tài)（300197.SZ）2017年市政園林收入為32.84億元，毛利率為24.54%。

與同行相比，無論是毛利率還是規(guī)模，興源環(huán)境都有一定的差距。

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