上市公司“蛇吞象”收購 三年盈利承諾能否兌現(xiàn)？

（原標(biāo)題：深度挖掘│上市公司百億級“蛇吞象”收購，三年盈利承諾能否兌現(xiàn)？）

以“蛇吞象”方式收購估值高達(dá)152.5億元的中聯(lián)環(huán)境，對盈峰環(huán)境來說，真的是一步好棋么？

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，中聯(lián)環(huán)境最近兩年一期的營收、盈利指標(biāo)顯著提升，為其未來三年累計(jì)37.22億元的業(yè)績承諾增添了可信度。

然而同時(shí)，中聯(lián)環(huán)境的現(xiàn)金流狀況卻在快速變差、應(yīng)收項(xiàng)目迅速膨脹、資產(chǎn)負(fù)債率逆行業(yè)趨勢抬升，呈現(xiàn)出“以現(xiàn)金流換凈利潤”的詭異局面。

這與中聯(lián)環(huán)境所處行業(yè)不無關(guān)系，一直以來，環(huán)保裝備行業(yè)對資金的需求較高，如果一味追求賬面盈利，而不關(guān)注現(xiàn)金流，賠本賺吆喝的情況并不少見。

運(yùn)營盈峰環(huán)境多年，美的少東家何劍鋒自然明白其中道理。

只是面對超高的盈利承諾，押上身家的核心團(tuán)隊(duì)能否平衡營收壓力和現(xiàn)金收付？等待中小投資者的，究竟是可以長期持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，還是賬面利潤“曇花一現(xiàn)”后的資金困局？

高盈利背后的現(xiàn)金流隱憂

據(jù)收購方案，盈峰環(huán)境擬以7.64元/股的價(jià)格，向?qū)幉ㄓ?、中?lián)重科、弘創(chuàng)投資、粵民投盈聯(lián)、綠聯(lián)君和、寧波盈太、寧波中峰、寧波聯(lián)太發(fā)行19.96億股，作價(jià)152.5億元購買其合計(jì)持有的中聯(lián)環(huán)境100%股權(quán)。

收購?fù)瓿珊?，盈峰環(huán)境將迅速擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模，強(qiáng)化在固廢處理全產(chǎn)業(yè)鏈的布局，成為國內(nèi)最大的環(huán)衛(wèi)裝備和環(huán)衛(wèi)服務(wù)提供商之一。交易對方承諾，中聯(lián)環(huán)境2018年至2020年累計(jì)凈利潤不低于37.22億元。

參考中聯(lián)環(huán)境過去兩年一期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，高達(dá)37.22億元的三年承諾業(yè)績也不是完全不可能實(shí)現(xiàn)。

數(shù)據(jù)顯示，中聯(lián)環(huán)境2016年、2017年、2018年1月至4月分別實(shí)現(xiàn)銷售收入52.04億元、64.27億元、18.72億元，同期凈利潤分別達(dá)到6.89億元、7.59億元、2.08億元。由于這兩年一期的非經(jīng)常性損益凈額分別為7.26億元、2.67億元和1630.9萬元，所以中聯(lián)環(huán)境的盈利增長還是頗為可觀的。

只是，快速變化的不止?fàn)I收和凈利。2016年，中聯(lián)環(huán)境經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為21.27億元，2017年就變成了負(fù)數(shù)，為-6.44億元，2018年前4個月，這一數(shù)據(jù)為-6.27億元。

凈利潤提升，現(xiàn)金流卻在變差，最直接的表現(xiàn)就是應(yīng)收項(xiàng)目的膨脹，截至2016年末、2017年末、2018年4月末，中聯(lián)環(huán)境應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為30.97億元、32.48億元和34.52億元，其他應(yīng)收款分別為4.37億元、4.79億元、10.96億元。

中聯(lián)環(huán)境的資產(chǎn)負(fù)債率也在不斷提升，截至2016年末、2017年末、2018年4月末，該公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為58.14%、64.02%、72.65%。

在中聯(lián)環(huán)境資產(chǎn)負(fù)債率快速提升之時(shí)，同行業(yè)公司卻在降杠桿，僅在2016年至2017年，龍馬環(huán)衛(wèi)資產(chǎn)負(fù)債率從52.3%降至41.53%，啟迪桑德從63.51%降至54.77%、航天晨光從49.10降至48.82%。

轉(zhuǎn)型更需資金支持

為何凈利潤指標(biāo)改善，卻伴隨現(xiàn)金流、應(yīng)收項(xiàng)目的惡化？

這要從中聯(lián)環(huán)境所處行業(yè)說起。據(jù)披露，中聯(lián)環(huán)境的主營業(yè)務(wù)為銷售環(huán)衛(wèi)裝備和提供環(huán)衛(wèi)服務(wù)兩塊，目前，銷售環(huán)衛(wèi)裝備為其最重要的利潤來源。

由于采購環(huán)衛(wèi)裝備的幾乎都是社會公共事業(yè)部門，所以該業(yè)務(wù)的毛利率并不低，但款項(xiàng)支付并不及時(shí)，尤其是政府類客戶，易受預(yù)算撥款時(shí)間、結(jié)算流程等因素的影響，付款周期相對較長。

如此一來，如果中聯(lián)環(huán)境能夠維持現(xiàn)有市場份額不變，其營收、凈利增長水平應(yīng)該與地方政府環(huán)保裝備采購預(yù)算保持一致。

在政府預(yù)算保持穩(wěn)健的情況下，短時(shí)間內(nèi)的業(yè)績爆發(fā)式增長，或來源于迅速擴(kuò)大市場份額，或來源于主動銷售的提速，而后者很容易導(dǎo)致應(yīng)收增加、賬期延長、現(xiàn)金流變差。

從2018年前4個月情況來看，中聯(lián)環(huán)境短期更傾向于使用主動銷售提速，但公司也明白這一模式的痛點(diǎn)，選擇介入利潤率更高、持續(xù)性更好的環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)。

在發(fā)展計(jì)劃中，中聯(lián)環(huán)境也著重講述了“環(huán)衛(wèi)裝備+環(huán)衛(wèi)服務(wù)”的環(huán)衛(wèi)一體化綜合服務(wù)模式的良好前景，計(jì)劃從生產(chǎn)商變?yōu)檫\(yùn)營商、服務(wù)商。

可是，運(yùn)營商、服務(wù)商同樣需要強(qiáng)大的資金實(shí)力做后盾。畢竟理論上，現(xiàn)在只要賣出產(chǎn)品，就可以收到全部貨款，從生產(chǎn)到收回成本所需周期不過幾個月。若變?yōu)榉?wù)商，生產(chǎn)一輛環(huán)衛(wèi)車輛的成本，可能需要數(shù)年的運(yùn)營才能收回，撐過這些年的資金壓力可想而知。

公告中提及，為緩解財(cái)政資金壓力，地方政府愈加青睞于通過PPP等模式將環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)的投資、建設(shè)、運(yùn)營、維護(hù)進(jìn)行整體打包交予可同時(shí)提供“環(huán)衛(wèi)裝備+環(huán)衛(wèi)服務(wù)”的企業(yè)?？蒔PP業(yè)務(wù)究竟好不好做，觀察市場上園林類公司的處境就可略知一二。

三年盈利承諾能否兌現(xiàn)？

不難看出，環(huán)衛(wèi)裝備，尤其是環(huán)衛(wèi)服務(wù)是樁需要長期付出才有成果的“苦差事”，影響其能否成功的核心因素，除了產(chǎn)品技術(shù)能力，還有能夠提供長期支持的資金實(shí)力。

面對這樣的現(xiàn)狀，此次交易的對手方還是給出了累計(jì)不低于37.22億元的三年凈利潤承諾，而且核心團(tuán)隊(duì)還押上身價(jià)，愿意為之一搏。

此次交易前，中聯(lián)環(huán)保核心管理團(tuán)隊(duì)的持股平臺寧波盈太、寧波中峰、寧波聯(lián)太合計(jì)持有中聯(lián)環(huán)保6%的股份。在交易中，這些持股平臺將以其獲取的全部股份對價(jià)，對標(biāo)的公司的整體業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)承擔(dān)第一順位的利潤補(bǔ)償責(zé)任。

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