美公司債閃現(xiàn)“危險(xiǎn)信號(hào)” 中國(guó)債市或步后塵？

當(dāng)前，美國(guó)公司債市場(chǎng)可能已經(jīng)閃現(xiàn)“危險(xiǎn)信號(hào)”——利差(spread)擴(kuò)大、高收益?zhèn)?又稱“垃圾債”)遭拋售。同時(shí)，在大洋彼岸的中國(guó)公司債市場(chǎng)則正被比作“5000點(diǎn)的股市”，未來(lái)“去杠桿”所隱含的風(fēng)險(xiǎn)正不斷積聚。這場(chǎng)債市泡沫“雙城記”將何去何從?

據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》最新報(bào)道，美國(guó)基本面較好的企業(yè)所發(fā)行的公司債同國(guó)債的利差正不斷擴(kuò)大，這也是在提前預(yù)示經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)巴克萊數(shù)據(jù)，投資級(jí)公司債(評(píng)級(jí)高于或等于BBB-)的收益率已連續(xù)第二年上漲，這是自2007年金融危機(jī)以來(lái)的首次。前兩次還是發(fā)生在1997年亞洲金融危機(jī)。此外，垃圾債的利差更是已攀升至5.88個(gè)百分點(diǎn)。

“美國(guó)債市現(xiàn)狀可能也是中國(guó)公司債的預(yù)警。”信達(dá)澳銀基金一位基金經(jīng)理告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者。在他看來(lái)，由于資金從股市流入債市、“雙降”釋放的流動(dòng)性，中國(guó)當(dāng)前的債市就像股市的5000點(diǎn)這一說(shuō)法并非夸大，交易所信用債瘋狂加杠桿的現(xiàn)象隱含了較大風(fēng)險(xiǎn)。相較債市而言，四季度更傾向押注股市反彈機(jī)會(huì)。

野村中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙揚(yáng)對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示：“美國(guó)房企債違約時(shí)有發(fā)生，中美的不同之處在于中國(guó)仍存在‘剛性兌付’。不過(guò)當(dāng)前中國(guó)信用債的泡沫的確引人擔(dān)憂。”

美國(guó)投資級(jí)公司債風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)

回顧2014年，那場(chǎng)由美國(guó)天量流動(dòng)性所打造的“股債雙牛”仍歷歷在目，零利率環(huán)境導(dǎo)致逐利資金流入債市，投資級(jí)公司債和垃圾債收益率屢創(chuàng)新低。然而，隨著泡沫的積聚和美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)不斷臨近，投資者似乎嗅到了風(fēng)險(xiǎn)的氣味。

根據(jù)巴克萊最新數(shù)據(jù)，截至上周五(9月25日)，美國(guó)投資級(jí)公司債較國(guó)債平均收益率高出1.62個(gè)百分點(diǎn)。這一利差在2014年年末為1.31個(gè)百分點(diǎn)，而在2013年年末為1.14個(gè)百分點(diǎn)。

一般而言，“利差”越大，意味著投資者對(duì)于公司債收益率的期望值越高于國(guó)債，這也代表著投資者對(duì)美國(guó)企業(yè)前景和財(cái)務(wù)狀況的擔(dān)憂。多數(shù)投資者和分析師都表示，他們正在密切關(guān)注債市動(dòng)態(tài)。作為公司債配置的主力，銀行也在削減倉(cāng)位。

當(dāng)前主要存在這樣一種擔(dān)憂，即海外經(jīng)濟(jì)疲軟的負(fù)面影響或?qū)⒆罱K外溢至美國(guó)企業(yè)。這在近期機(jī)械及制造巨頭卡特彼勒(Caterpillar)的巨幅裁員計(jì)劃中便可見(jiàn)一斑。

卡特彼勒上周宣布下調(diào)2015年及2016年全年銷(xiāo)售及營(yíng)收預(yù)期，為減少股東損失，該公司還宣布可能在未來(lái)三年減少1萬(wàn)個(gè)工作崗位。包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)建筑設(shè)備銷(xiāo)售放緩則是一大原因。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期也將使得債市承壓。美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫(Janet Yellen)上周表示，只要通脹依然保持穩(wěn)定且美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁足以促進(jìn)就業(yè)，她預(yù)計(jì)將于今年稍晚升息。

（注：美國(guó)投資級(jí)公司債收益率上升）

美垃圾債遭到拋售

除了投資級(jí)公司債，垃圾債與國(guó)債的利差闊幅則更為明顯。截至上周五，該利差已攀升至5.88個(gè)百分點(diǎn)。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，投資者正在撤離垃圾債。例如，化工產(chǎn)品生產(chǎn)商O(píng)lin Corp近期減少了發(fā)債量，同時(shí)提高了收益率，其最新發(fā)行利率由一個(gè)月前的7%上升至10%。

垃圾債對(duì)于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化更為敏感，這主要因?yàn)槠鋫鶆?wù)負(fù)荷更高，且應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的緩沖空間相對(duì)受到擠壓，評(píng)級(jí)也低于投資級(jí)公司債。

此外，據(jù)S&P Capital IQ LCD，歐洲有線電視公司Altice SA上周五將用于收購(gòu)Cablevision Systems Corp的垃圾債發(fā)行規(guī)模從63億美元縮減至48億美元，同時(shí)提高了利息。同時(shí)，該公司增加了長(zhǎng)期貸款的規(guī)模以為該筆總價(jià)100億美元的收購(gòu)融資。

“自2014年中期以來(lái)，利差的擴(kuò)大的確是一種值得擔(dān)憂的趨勢(shì)。我們?nèi)匀辉趯に计浔澈蟮尿?qū)動(dòng)因素。”幫助管理2200億美元的奧本海默基金(Oppenheimer Funds)首席投資官Krishna Memani表示。

值得注意的是，美國(guó)今年高收益?zhèn)l(fā)行量是多年來(lái)的首次下跌，2015年以來(lái)跌幅達(dá)1.5%。這也對(duì)此前的并購(gòu)熱潮造成了打壓。

說(shuō)到該現(xiàn)象的負(fù)面沖擊，華爾街老牌投行摩根大通則首當(dāng)其沖。該行在債券承銷(xiāo)和并購(gòu)業(yè)務(wù)方面都有巨大敞口。根據(jù)Dealogic，今年以來(lái)，摩根大通承銷(xiāo)的垃圾債總值高達(dá)250億美元，市場(chǎng)份額為11%。

此外，垃圾債券與杠桿收購(gòu)有密切的關(guān)系，可以說(shuō)沒(méi)有垃圾債券就沒(méi)有20世紀(jì)80年代美國(guó)企業(yè)的并購(gòu)浪潮。垃圾債券的高收益性可以容許低信用評(píng)級(jí)的中小企業(yè)發(fā)行債券進(jìn)行融資。

中國(guó)公司債需警惕杠桿風(fēng)險(xiǎn)

由于美聯(lián)儲(chǔ)多年的零利率政策，“美債泡沫論”其實(shí)由來(lái)已久，而中國(guó)“公司債泡沫論”則在近兩個(gè)月才尖角初露，然而其潛在“殺傷力”不容忽視。

據(jù)Wind資訊最新數(shù)據(jù)顯示，今年前8個(gè)月，公司債發(fā)行量是去年同期的2倍之多。截至今年8月，上交所共計(jì)發(fā)行公司債514只，發(fā)行總規(guī)模約為2762.5億元，而去年同期的328只公司債總規(guī)模為829.2億元。此外，公司債的發(fā)行利率則屢創(chuàng)新低，甚至出現(xiàn)公司債與國(guó)開(kāi)債利率倒掛的“奇景”。

除了股市資金回流債市，這一輪公司債井噴主要因?yàn)榻衲?月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，其擴(kuò)大了發(fā)行主體，也加快了審核，使得公司債發(fā)行條件高度市場(chǎng)化;此外，央行連續(xù)降準(zhǔn)降息，也使得大量流動(dòng)性進(jìn)入債市;更為關(guān)鍵的是，公司債能夠折算成標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)質(zhì)押庫(kù)，為投資人的后續(xù)操作提供了較為便利的流動(dòng)性功能。

“泡沫主要集中在交易所的公司債。與銀行間市場(chǎng)不同，交易所流動(dòng)性較好，可以將債券再抵押，放大杠桿。當(dāng)前，利差已經(jīng)收窄到了夸張的地步。盡管充沛的流動(dòng)性仍可能使公司債收益率繼續(xù)下行，但空間已經(jīng)有限。”上述信達(dá)澳銀基金經(jīng)理對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示。

就銀行間市場(chǎng)的信用債，招商銀行同業(yè)金融總部高級(jí)分析師劉東亮認(rèn)為其風(fēng)險(xiǎn)較小。“主要是銀行資金在加杠桿方面較為謹(jǐn)慎，委外投資部分占比也較低，同時(shí)銀行理財(cái)資金規(guī)模較大，通過(guò)在特定時(shí)點(diǎn)合理安排到期資金，能夠有效緩解時(shí)點(diǎn)流動(dòng)性的沖擊，因此‘解杠桿’對(duì)銀行間市場(chǎng)信用債的沖擊應(yīng)在可控范圍內(nèi)。”

不過(guò)，上述基金經(jīng)理也對(duì)本報(bào)記者指出，“由于短期流動(dòng)性極為充沛，因此銀行間市場(chǎng)也存在加杠桿現(xiàn)象，一旦資金波動(dòng)引發(fā)‘解杠桿’，銀行虧損規(guī)模不在少數(shù)，其頭寸體量本來(lái)就較大;此外，如果交易所信用債被拋售，銀行間市場(chǎng)也能遭到‘溢出效應(yīng)’。”

在他看來(lái)，中國(guó)四季度的債市機(jī)遇可能并不如股市。“由于經(jīng)歷了上一輪下跌，當(dāng)前股市的風(fēng)險(xiǎn)收益比更為可觀;8月社會(huì)融資增速整體平穩(wěn)，可能是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)走穩(wěn)的先行指標(biāo)，資金可能持續(xù)回流股市。”

不過(guò)，對(duì)于“債市是5000點(diǎn)的股市”這一看法，同安投資某固收組負(fù)責(zé)人告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者，股票投資邏輯和債券不同，直接比較或并不合適。“股票是高拋低吸，而債券價(jià)格則是由真實(shí)的資金需求所推動(dòng)的。盡管當(dāng)前債券收益率為歷史地位，但只要經(jīng)濟(jì)預(yù)期不穩(wěn)、“資產(chǎn)配置荒”現(xiàn)象存在，就仍或是債券的買(mǎi)點(diǎn)。其實(shí)要說(shuō)投資風(fēng)險(xiǎn)，其一直都存在，哪怕杠桿處于低位之時(shí)。”

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