KK集團(tuán)IPO，命懸一線的一場(chǎng)“豪賭”

撰文/金水

潮流零售的寒意還在持續(xù)。就連潮玩界“扛把子”泡泡瑪特，在過(guò)去的一年，也經(jīng)歷了股價(jià)“滑鐵盧”的灰暗過(guò)程。

但是，這也擋不住自稱“國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的潮流零售企業(yè)”KK集團(tuán)的上市熱情。今年伊始KK集團(tuán)便向港交所遞交上市申請(qǐng)，隨著期限越來(lái)越近，能否順利叩響港交所大門(mén)，還是未知數(shù)。

這已不是KK集團(tuán)第一次遞交招股書(shū)了。早在2021年11月4日，KK集團(tuán)就曾向港交所遞表申請(qǐng)。不過(guò)，因?yàn)槲茨苡?個(gè)月內(nèi)完成聆訊或上市，公司招股書(shū)自動(dòng)失效。

KK集團(tuán)此次上市的招股書(shū)顯示，所獲融資主要用于門(mén)店網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張，供應(yīng)鏈優(yōu)化，零售基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，簡(jiǎn)而言之，還是要繼續(xù)擴(kuò)張。

但關(guān)鍵是，2019年至2022年10月31日，KK集團(tuán)的負(fù)債總額由21.64億元一路狂飆至138.1億元。粗略算下來(lái)，過(guò)去的每一天，KK集團(tuán)都會(huì)新增負(fù)債800多萬(wàn)。

與此同時(shí)，截至2022年10月末，KK集團(tuán)可隨時(shí)動(dòng)用的現(xiàn)金僅有4.63億元。依照“日增負(fù)債800多萬(wàn)”的燒錢(qián)速度，這些錢(qián)估計(jì)維持不了多久。目前，距離KK集團(tuán)最后一次融資的2021年7月，已過(guò)去了20個(gè)月了。再不上市融資，KK集團(tuán)恐怕真的無(wú)錢(qián)可燒了。

因此，此次上市，與其說(shuō)是為了擴(kuò)張，不如說(shuō)是關(guān)系到KK集團(tuán)生死存亡的一次“豪賭”。

可是，二級(jí)市場(chǎng)不是“搖錢(qián)樹(shù)”，在美聯(lián)儲(chǔ)降息的周期里，市場(chǎng)的流動(dòng)性本就不足，又有多少投資者愿意拿著“真金白銀”“接盤(pán)”這家公司呢？

退一步說(shuō)，即使此次上市后，KK集團(tuán)能在二級(jí)市場(chǎng)上找到了一眾“接盤(pán)俠”，但也只能“救得了一時(shí)”。而KK集團(tuán)靠“財(cái)技”所顯示的暫時(shí)盈利，無(wú)法掩蓋其持續(xù)虧錢(qián)的本質(zhì)。

縱觀KK集團(tuán)招股書(shū)，其中一個(gè)重要的看點(diǎn)是，2022年前十個(gè)月，竟然扭虧為盈，首次實(shí)現(xiàn)了盈利。在此之前的三年時(shí)間，KK集團(tuán)已經(jīng)累計(jì)虧損超過(guò)82億元。

（KK集團(tuán)在2022年前十個(gè)月盈利約1.89億元人民幣 圖源/KK集團(tuán)招股書(shū)）

2022年的整個(gè)零售業(yè)市場(chǎng)環(huán)境，因?yàn)橐咔榉磸?fù)，所以整體不振。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，該年，除汽車以外的消費(fèi)品零售額同比下降0.4%，這還是將同比增長(zhǎng)6.2%的網(wǎng)上零售額統(tǒng)計(jì)在內(nèi)的結(jié)果，由此可以預(yù)估，線下零售的表現(xiàn)只會(huì)更差。

（進(jìn)入2022年，我國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)處于下滑態(tài)勢(shì)，同比降速明顯 圖源/尼爾森）

與KK集團(tuán)同屬于線下零售的其他品牌，發(fā)展表現(xiàn)都十分“狼狽”。據(jù)聯(lián)商網(wǎng)零售研究中心不完全統(tǒng)計(jì)，2022年，經(jīng)過(guò)三年來(lái)疫情的反復(fù)煎熬，至少超過(guò)7400家線下門(mén)店關(guān)閉。

KK集團(tuán)能在較差的市場(chǎng)環(huán)境下，獲得難得的盈利，著實(shí)難得。與之對(duì)比，在上一年較好的市場(chǎng)環(huán)境下，KK集團(tuán)卻出現(xiàn)了大幅虧損。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2021年全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額比上年增長(zhǎng)12.5%，而當(dāng)年KK集團(tuán)出現(xiàn)了56.81億的虧損，虧損額同比上年擴(kuò)大181.7%。

可見(jiàn)，KK集團(tuán)2022年前10個(gè)月這一“罕見(jiàn)”盈利，并非是經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)盈利，而是“技術(shù)性盈利”。這是因?yàn)?，招股?shū)顯示，KK集團(tuán)2022年前十個(gè)月雖然利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)仍然為負(fù)。

從“財(cái)技”角度看，這一短暫的凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，是通過(guò)調(diào)節(jié)“按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債變動(dòng)”一項(xiàng)實(shí)現(xiàn)的。具體而言，2022年前十個(gè)月，KK集團(tuán)該項(xiàng)數(shù)值轉(zhuǎn)為4.56億元，而2021年同期，該項(xiàng)數(shù)值高達(dá)50.57億元，所謂的“盈利”由此產(chǎn)生。

（圖源：KK集團(tuán)招股書(shū)）

KK集團(tuán)方面，對(duì)于這次凈利潤(rùn)首次轉(zhuǎn)正的解釋，也未與經(jīng)營(yíng)情況聯(lián)系起來(lái)，而是模糊地表述為公司估值的減少。

這種通過(guò)財(cái)技實(shí)現(xiàn)扭虧為盈的做法，只是一種表面上的“遮掩”，無(wú)法掩蓋其真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況的不堪。

首先，雖然“財(cái)技”高超，但是這種按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債值，是不能反映KK集團(tuán)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況的。從經(jīng)營(yíng)的角度看，KK集團(tuán)在2022年前十個(gè)月，依然處于虧損狀態(tài)，所以，KK集團(tuán)始終沒(méi)有實(shí)現(xiàn)盈利。

其次，KK集團(tuán)的這種調(diào)整方式，對(duì)投資者是不友好的。投資者可能因此認(rèn)為KK集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)告不透明，無(wú)法對(duì)其盈利狀況進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估。

最后，KK集團(tuán)的這種非現(xiàn)金調(diào)整，因?yàn)闆](méi)有現(xiàn)金交易，且渲染了一種“首次實(shí)現(xiàn)盈利”的假象，可能導(dǎo)致管理層在決策時(shí)忽視其實(shí)際上的慘淡經(jīng)營(yíng)情況，從而出現(xiàn)偏差。

與“財(cái)技”下的數(shù)據(jù)相比，或?qū)⒁鸶嗤顿Y者擔(dān)心，還有KK集團(tuán)經(jīng)營(yíng)方面的數(shù)據(jù)。

KK集團(tuán)的總交易單量方面，2022年前十個(gè)月的數(shù)據(jù)，比2021年同期減少了1.2%。同時(shí)，截至2022年10月31日的10個(gè)月，其單店月均GMV相比上年同期的62.62萬(wàn)元減少了13.9%。

投資者對(duì)于一家公司的觀察，最大的參考點(diǎn)就是其發(fā)展預(yù)期，即未來(lái)增長(zhǎng)情況。哪怕這家公司的增速下降，都足以引起擔(dān)憂。

KK集團(tuán)出現(xiàn)如此“窘狀”，根源在于其創(chuàng)業(yè)過(guò)程的屢次決策失誤。雖然KK集團(tuán)每次都找到了補(bǔ)救措施，但現(xiàn)在看仍難言樂(lè)觀。

KK集團(tuán)始于2014年，當(dāng)時(shí)，從未接觸過(guò)零售業(yè)的80后理工男吳悅寧在廣東東莞創(chuàng)辦了一家進(jìn)口商品集合店KK館，主要經(jīng)營(yíng)零售美妝、零食、個(gè)護(hù)等進(jìn)口快消品。

吳悅寧很快就嘗到了失敗的滋味，連開(kāi)的4家KK館因?yàn)檫x址在成本較低的社區(qū)，客流量少，商品又少，基本不受歡迎，很快就虧損千萬(wàn)，提前關(guān)門(mén)。

產(chǎn)品經(jīng)理出身的吳悅寧，便在此前基礎(chǔ)上，對(duì)KK館更新迭代，從1.0版本迭代到2.0版，把店開(kāi)到了購(gòu)物中心，在裝修方面追求美感和空間感，增多海外產(chǎn)品的數(shù)量，兼營(yíng)餐飲、咖啡、書(shū)吧等多重業(yè)態(tài)，形成“前店后館”的整體布局，從而使店鋪數(shù)量擴(kuò)展到了10家。但是，盈利依然不理想，最大的弊端就是空間利用率低。

不得已，KK館繼續(xù)迭代，迭代到3.0版，砍掉了咖啡吧、書(shū)吧等場(chǎng)景，專注于做進(jìn)口商品的快消，裝修也換成了簡(jiǎn)約風(fēng)格，并大力發(fā)展加盟模式。

這次迭代，并沒(méi)使KK館的盈利能力變強(qiáng)，但讓KK集團(tuán)改變了賺錢(qián)思路。作為產(chǎn)品經(jīng)理，吳悅寧了解互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的“打法”，即創(chuàng)業(yè)伊始，盈利不重要，快速擴(kuò)張、獲得融資，才是關(guān)鍵，于是KK集團(tuán)開(kāi)始通過(guò)擴(kuò)張來(lái)大幅融資。

2019年，公司正式升級(jí)為KK集團(tuán)，還新推出兩個(gè)品牌：主打精致生活集合的新一代連鎖主力店品牌KKV、國(guó)內(nèi)首家彩妝集合連鎖品牌THE COLORIST調(diào)色師。2020年，KK集團(tuán)旗下全球潮玩集合品牌X11也對(duì)外亮相。這一系列品牌運(yùn)作，使得KK集團(tuán)擁有了較高的熱度和流量，成為了年輕用戶頗受追捧的網(wǎng)紅店。

（KK集團(tuán)的零售品牌 圖源/KK集團(tuán)招股書(shū)）

在當(dāng)時(shí)，“網(wǎng)紅”“潮玩”“彩妝”這些因素，符合資本胃口，因此融資不愁。

2016年4月，KK集團(tuán)完成種子輪融資，合計(jì)融到1500萬(wàn)元。隨后一發(fā)不可收拾，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2016年至2021年，共完成了7輪共計(jì)超40億元的融資，獲得眾多VC/PE支持，包括深創(chuàng)投、璀璨資本、經(jīng)緯創(chuàng)投、eWTP生態(tài)基金、洪泰基金、五岳資本、KametCapital、CMC資本、黑蟻資本、渶策資本等。

即使有融資支持，但不賺錢(qián)的毛病，依然困擾著KK集團(tuán)，尤其是廣大加盟商，深受其害。房產(chǎn)百事曉一篇報(bào)道顯示，KK館加盟商王先生表示，加盟KK館，“根本就沒(méi)賺到錢(qián)，整天在虧本，玩不下去”。這位王先生的做法是，“現(xiàn)在把剩下的三家店也要全部撤掉?！?/p>

和王先生一樣，KK集團(tuán)的不少加盟商開(kāi)始撤離，吳悅寧再次遭遇危機(jī)。此前KK集團(tuán)之所以獲得機(jī)構(gòu)的融資，是因?yàn)槠淇焖贁U(kuò)展。而加盟商撤離，則意味著擴(kuò)張出了問(wèn)題，必須要解決。

如何確保加盟商的數(shù)量處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)？

名創(chuàng)優(yōu)品曾經(jīng)的加盟模式啟發(fā)了KK集團(tuán)。在加盟名創(chuàng)優(yōu)品的過(guò)程中，加盟商若資金不足，總部可提供擔(dān)保，從總部控制的P2P平臺(tái)給予貸款。這些貸出去的資金，最后又被加盟商以保證金、加盟費(fèi)等形式交到了名創(chuàng)優(yōu)品總部。這種操作，雖然風(fēng)險(xiǎn)全歸加盟商，但勝在加盟門(mén)檻大幅降低，所以加盟依然十分踴躍。

KK集團(tuán)的做法與此類似，也大幅貸款給加盟商開(kāi)店。據(jù)招股書(shū)，截止2021年6月底，KK集團(tuán)向加盟商提供的貸款及預(yù)付款累計(jì)高達(dá)5.6億元。這意味著，若按招股書(shū)中的352家加盟店計(jì)算，平均單個(gè)加盟店向KK集團(tuán)借款近160萬(wàn)。

KK集團(tuán)還有一些“小心機(jī)”，將其與加盟商的關(guān)系，從品牌授權(quán)變成合股開(kāi)店，KK集團(tuán)與加盟商都成為了股東。這樣一來(lái)，店內(nèi)事項(xiàng)，并非加盟商一方能決定的。簡(jiǎn)而言之，加盟商只可轉(zhuǎn)讓股份，不可隨意關(guān)店，這就較大地避免了此前加盟商大規(guī)模關(guān)店的情況。

（KK集團(tuán)的加盟模式）

此番操作下，KK集團(tuán)的加盟店從2018年的53家，變成了2020年的424，加盟店占比達(dá)到了76%。在增速最快的2020年，KK集團(tuán)每天都約有一家店誕生。

另外，KK集團(tuán)的供貨渠道采用的是“買斷式”模式，其產(chǎn)品的直接買家，大多是加盟商，這使得KK集團(tuán)的銷售良好，而且?guī)齑婕俺杀緣毫Χ級(jí)旱搅思用松痰纳砩稀?/p>

2019年至2021年，KK集團(tuán)的GMV復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)163.0%。以2021年GMV計(jì)，KK一舉成為了中國(guó)增長(zhǎng)速度最快的潮流零售商。

KK集團(tuán)營(yíng)收的快速增長(zhǎng)，加盟商也起到了較大作用。2019-2021年，KK集團(tuán)總營(yíng)收為4.64億、16.46億、35.24億，加盟店產(chǎn)生的銷售收入占到一半左右。譬如2020年，加盟店對(duì)KK集團(tuán)收入占比達(dá)到57.5%，遠(yuǎn)超自營(yíng)門(mén)店35.4%的貢獻(xiàn)率。

此模式對(duì)于KK集團(tuán)的投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，也是可接受的。他們對(duì)KK集團(tuán)的投資，看似投到了商業(yè)零售業(yè)，本質(zhì)上是投到了互聯(lián)網(wǎng)金融，而貸款的生意往往更輕松賺錢(qián)。

在這一模式下，加盟商所經(jīng)營(yíng)的店鋪盈虧，并不會(huì)全額并入KK集團(tuán)報(bào)表，其財(cái)務(wù)報(bào)表就顯得十分好看。好的財(cái)務(wù)報(bào)表，迅速的擴(kuò)張，又能使得KK集團(tuán)能夠獲得更多的融資。其最后一次融資后，估值一度達(dá)到了200億人民幣。

KK集團(tuán)的加盟策略，很快就出現(xiàn)了問(wèn)題。2018年，相關(guān)的規(guī)定收緊，僅有持牌金融機(jī)構(gòu)可合法從事放貸業(yè)務(wù)，非金融機(jī)構(gòu)的公司之間的貸款則被禁止。

這樣一來(lái)，KK集團(tuán)通過(guò)貸款，協(xié)助加盟商開(kāi)業(yè)，不斷擴(kuò)大規(guī)模的方式，也就遭遇到危機(jī)了。其效仿的對(duì)象名創(chuàng)優(yōu)品早已改變了加盟策略，面臨IPO大考的KK集團(tuán)，自然也不能“違規(guī)放貸”了。KK集團(tuán)終止了這種加盟商扶持政策。

另外，KK集團(tuán)的加盟商很難盈利。這是因?yàn)椋琄K集團(tuán)銷售的八成以上收入來(lái)自于第三方品牌商品，自有品牌占比不高。公司的利潤(rùn)則主要來(lái)源于商品進(jìn)銷之間的差價(jià)。

“差價(jià)”并不好賺。作為“中間商”，2022年前十個(gè)月，具有股權(quán)投資的加盟店，毛利率只有22.7%，無(wú)股權(quán)投資安排的加盟店的毛利只有14.4%。

雖然KK集團(tuán)招股書(shū)自稱為第三大潮流零售市場(chǎng)參與者，但是，其市場(chǎng)占比并不高。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，截至2021年，潮流零售行業(yè)前五大參與者GMV總計(jì)379億元，占據(jù)約14.9%的市場(chǎng)份額。其中KK集團(tuán)為約占1.8%的市場(chǎng)份額，與前兩名的市場(chǎng)占比相差甚遠(yuǎn)。

加盟商加盟一個(gè)品牌，最終的目的是賺錢(qián)。加盟的資金砸下去，如果不能穩(wěn)定盈利，誰(shuí)也撐不了多久。況且，加盟KK集團(tuán)也無(wú)法獲得貸款支持了。因此，對(duì)于加盟商來(lái)說(shuō)，與其加盟毛利不高的KK集團(tuán)，不如加盟其他品牌，不少加盟商開(kāi)始退出KK集團(tuán)的加盟。

據(jù)招股書(shū)顯示，2021年和2022年的10個(gè)月間，KK分別有20家和22家加盟商退出，加盟店數(shù)量分別減少67家和212家。KK集團(tuán)與加盟商的合作期限一般是3-12年，而在KKV等品牌誕生僅3年之時(shí)，大批加盟商就選擇了加速撤退。

在此前的加盟限制中，加盟商門(mén)店退出的方式只有賣出股份這條路。眼見(jiàn)大批加盟商“撤退”，KK集團(tuán)只得出資購(gòu)買加盟門(mén)店的股份，將144家加盟店變成KK集團(tuán)的全資門(mén)店，206家非全資門(mén)店變成KK集團(tuán)的全資門(mén)店。

這次共計(jì)350家門(mén)店的股權(quán)收購(gòu)，KK集團(tuán)花費(fèi)了約2.2億元。350家門(mén)店中，加盟商基本持有50%股權(quán)，這意味著，350家門(mén)店價(jià)值或不到5億。

而在KK集團(tuán)最后一次融資的時(shí)候，其701家門(mén)店估值達(dá)到了200億元。兩相對(duì)比，可見(jiàn)KK集團(tuán)IPO之前的估值水分。

此番對(duì)加盟門(mén)店的收購(gòu)，使KK集團(tuán)的運(yùn)營(yíng)模式由輕變重，變成了重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，需要承擔(dān)高昂的門(mén)店租金、人力成本、營(yíng)銷等費(fèi)用，加重現(xiàn)金流的壓力。

去除2022年前十個(gè)月的技術(shù)性盈利，KK集團(tuán)凈虧損額度逐年擴(kuò)大。據(jù)招股書(shū)顯示，2018年到2020年，凈虧損分別為0.79億元、5.15億元、20.17億元。2021年全年56.81億的虧損額，同比上年擴(kuò)大了181.7%。

更為關(guān)鍵的是，2019年至2022年10月31日，KK集團(tuán)的負(fù)債總額由21.64億元一路狂飆至138.1億元。粗略算下來(lái)，過(guò)去的每一天，KK集團(tuán)都會(huì)新增負(fù)債800多萬(wàn)。

與此同時(shí)，截至2022年10月末，KK集團(tuán)可隨時(shí)動(dòng)用的現(xiàn)金僅有4.63億元，“日增負(fù)債800多萬(wàn)”的燒錢(qián)速度，這些錢(qián)維持不了多久。

這說(shuō)明，KK集團(tuán)或無(wú)法依靠正常經(jīng)營(yíng)維持財(cái)務(wù)健康，只能依賴融資持續(xù)輸血。一旦外部融資中斷，隨時(shí)就有“心臟驟?！钡娘L(fēng)險(xiǎn)。

目前，距離KK集團(tuán)最后一次融資的2021年7月，已過(guò)去了20個(gè)月了。再不上市融資，KK集團(tuán)怕是真的無(wú)錢(qián)可燒了。

因此，此次赴港上市，與其說(shuō)是為了擴(kuò)張，不如說(shuō)是關(guān)系到KK集團(tuán)生死存亡的一次“豪賭”。

可是，如今正處于美聯(lián)儲(chǔ)降息的周期里，市場(chǎng)的流動(dòng)性本就不足，已導(dǎo)致了硅谷銀行、瑞士信貸出現(xiàn)破產(chǎn)、擠兌等流動(dòng)性問(wèn)題。

港交所方面，據(jù)最新發(fā)布的數(shù)據(jù)，2023年首兩個(gè)月港交所平均每日成交金額為1286億港元，較去年同期的1294億港元下跌1%。KK在港股上市后，又有多少投資者會(huì)拿著“真金白銀”接盤(pán)呢？

退一步說(shuō)，此次上市后，KK集團(tuán)在二級(jí)市場(chǎng)上找到了部分“接盤(pán)俠”，但也只能“救得了一時(shí)”。而KK集團(tuán)靠“財(cái)技”所顯示的暫時(shí)盈利，無(wú)法掩蓋其持續(xù)虧錢(qián)的本質(zhì)，IPO融來(lái)的資金，也會(huì)遲早燒完。

KK集團(tuán)能否扭轉(zhuǎn)乾坤，實(shí)現(xiàn)真正盈利，才是繼續(xù)生存下去的根本。

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