股價(jià)破發(fā)，ARM華衣掉落

作者｜張   宇

編輯｜楊博丞

登陸納斯達(dá)克一個(gè)月后，號(hào)稱2023年全球最大規(guī)模IPO的芯片設(shè)計(jì)巨頭ARM卻跌破了發(fā)行價(jià)。

截至美東時(shí)間10月13日，ARM的收盤(pán)價(jià)為50.78美元/股，跌破了發(fā)行價(jià)，并較上市首日收盤(pán)價(jià)跌去了21.10%，對(duì)應(yīng)總市值為521.03億美元，超過(guò)130億美元的市值灰飛煙滅。

ARM上市時(shí)，資本市場(chǎng)曾對(duì)其寄予厚望。上市首日開(kāi)盤(pán)后，ARM的股價(jià)上漲10%至56.10美元/股，盤(pán)中漲幅甚至一度達(dá)到30%，而截至上市首日美股收盤(pán)，ARM股價(jià)為64.36美元/股，對(duì)應(yīng)總市值為660.39億美元。

然而上市僅一個(gè)月，ARM股價(jià)便高開(kāi)低走、后繼無(wú)力，其前景也被美國(guó)投研機(jī)構(gòu)Bernstein大潑冷水，理由是市場(chǎng)對(duì)AI概念過(guò)度追捧，ARM目前估值太高，加上占ARM六成營(yíng)收的手機(jī)與消費(fèi)性電子產(chǎn)品需求仍低迷，現(xiàn)在斷言ARM是AI贏家言之尚早。

事實(shí)上，自ARM遞交招股書(shū)以來(lái)，資本市場(chǎng)對(duì)于ARM的討論聲幾乎從未停止。在招股書(shū)中，ARM認(rèn)為公司將成為人工智能和機(jī)器學(xué)習(xí)轉(zhuǎn)型的核心。有觀點(diǎn)認(rèn)為，這使得ARM與英偉達(dá)“屬于同一級(jí)別”，后者目前的總市值為1.12萬(wàn)億美元，年初至今股價(jià)已暴漲超過(guò)200%。而相反的觀點(diǎn)認(rèn)為，ARM的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一言難盡，難以匹敵英偉達(dá)。根據(jù)2023財(cái)年財(cái)報(bào)，ARM的總營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為26.79億美元和5.24億美元，僅為英偉達(dá)的十分之一。

上市之前，ARM路演獲得了10倍的超額認(rèn)購(gòu)，蘋(píng)果、英偉達(dá)、高通、谷歌、英特爾、臺(tái)積電等均為其基石投資者，但上市一個(gè)月后，資本市場(chǎng)對(duì)于ARM的熱情卻日益消散。股價(jià)持續(xù)下跌的背后，也折射出ARM的未來(lái)發(fā)展仍存在諸多疑問(wèn)，比如ARM能否跟上AI時(shí)代的發(fā)展？全球消費(fèi)電子市場(chǎng)萎靡不振，ARM靠什么突圍？目前看來(lái)，一切都還是未知數(shù)。

一、困于消費(fèi)電子市場(chǎng)

ARM成立于1990年，是英國(guó)艾康電腦公司、VLSI和蘋(píng)果公司的合資企業(yè)，旨在為電池供電的設(shè)備生產(chǎn)低功耗處理器，1998年到2016年，ARM分別在倫敦證券交易所和納斯達(dá)克上市。

2016年，軟銀以320億美元的價(jià)格將ARM私有化。2022年，軟銀試圖將ARM以400億美元的價(jià)格出售給英偉達(dá)，但最終由于遭到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的巨大阻撓而不了了之。

ARM的核心業(yè)務(wù)為CPU產(chǎn)品和技術(shù)的設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)及許可，主要客戶包括英偉達(dá)、英特爾、高通、聯(lián)發(fā)科等芯片廠商和亞馬遜、蘋(píng)果等科技公司，以及汽車和物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。根據(jù)ARM的預(yù)估，全球約有70%的人口使用基于ARM的技術(shù)的產(chǎn)品，并且ARM的覆蓋范圍繼續(xù)擴(kuò)大，2023財(cái)年，ARM架構(gòu)的芯片出貨量就超過(guò)300億顆，比2016財(cái)年增長(zhǎng)了約70%。

盡管作為全球最重要的芯片設(shè)計(jì)巨頭，ARM的前景似乎并不理想，比如經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在隱憂，以及受消費(fèi)電子行業(yè)影響較大等等。

根據(jù)招股書(shū)，2021財(cái)年至2023財(cái)年，ARM的總營(yíng)收分別為20.27億美元、27.03億美元和26.79億美元；凈利潤(rùn)分別為3.88億美元、5.49億美元和5.24 億美元。不難發(fā)現(xiàn)，該兩項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)均存在下滑趨勢(shì)。

圖源：ARM招股書(shū)

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一言難盡的背后，ARM受到消費(fèi)電子市場(chǎng)低迷的影響巨大。截至2022年12月31日，ARM的高能效CPU已經(jīng)在全球超過(guò)99%的智能手機(jī)中實(shí)現(xiàn)了高級(jí)計(jì)算，累計(jì)超過(guò)2500億顆芯片，為從最小的傳感器到最強(qiáng)大的超級(jí)計(jì)算機(jī)的一切提供動(dòng)力。

而根據(jù)TrendForce集邦咨詢的研究，繼第一季度全球智能手機(jī)產(chǎn)量同比減少近20%后，第二季產(chǎn)量持續(xù)衰退約6.6%，僅2.7億部。合計(jì)2023上半年智能手機(jī)產(chǎn)量為5.2億支，對(duì)比2022年同期衰退13.3%，無(wú)論是個(gè)別季度或是上半年合計(jì)，均創(chuàng)下十年新低紀(jì)錄。與此同時(shí)，國(guó)際數(shù)據(jù)公司IDC發(fā)布的報(bào)告顯示，下調(diào)2023年全球智能手機(jī)出貨量預(yù)期，預(yù)估2023年全球智能手機(jī)出貨量為11.5億部，同比下降4.7%，創(chuàng)下十年以來(lái)新低，低于此前預(yù)測(cè)的3.2%降幅。

消費(fèi)電子市場(chǎng)情況不容樂(lè)觀，ARM也在招股書(shū)中坦言，如果因?yàn)橄M(fèi)者行為變化而減少相關(guān)產(chǎn)品的購(gòu)買，公司對(duì)應(yīng)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求可能會(huì)受到不利影響。

美國(guó)投資和信托服務(wù)商Synovus Trust也在研報(bào)中指出，在向由人工智能推動(dòng)的計(jì)算過(guò)渡的過(guò)程中，ARM可能處于最中心的位置，但由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好，技術(shù)創(chuàng)新也不夠，目前個(gè)人電腦和平板電腦芯片市場(chǎng)停滯不前，對(duì)ARM走出其核心手機(jī)市場(chǎng)的希望構(gòu)成了挑戰(zhàn)。

二、押注AI但勝率渺茫

ARM成功登陸納斯達(dá)克的同時(shí)，將目光瞄向了AI領(lǐng)域。

此前，ARM的首席執(zhí)行官Rene Haas在路演中向投資者表示，以面向移動(dòng)通信為主的ARM設(shè)計(jì)的半導(dǎo)體的用途將擴(kuò)大至面向汽車和數(shù)據(jù)中心等，再加上人工智能的推動(dòng)，未來(lái)的市場(chǎng)需求將持續(xù)擴(kuò)大。并且預(yù)計(jì)在人工智能的推動(dòng)下，明年?duì)I收規(guī)模將增長(zhǎng)20%以上。

在招股書(shū)中，ARM表示，未來(lái)AI不僅依賴于訓(xùn)練大數(shù)據(jù)模型所需的大量芯片，還需要邊緣側(cè)AI芯片產(chǎn)品支持，而ARM更可能成為其中的主要參與者。目前，基于ARM架構(gòu)的手機(jī)處理器產(chǎn)品已能夠有效執(zhí)行AI推理應(yīng)用任務(wù)，例如語(yǔ)音識(shí)別、AI影像等等。

不容忽視的是，AI的前景是ARM獲得投資者支持的關(guān)鍵詞。2022年以來(lái)，生成式AI迅速成為浪潮，從行業(yè)巨頭到創(chuàng)業(yè)公司都在投身于機(jī)器學(xué)習(xí)和大模型訓(xùn)練，而這些均需要大量的GPU和CPU處理器進(jìn)行運(yùn)算。

不過(guò)，在未來(lái)數(shù)年內(nèi)，ARM很難在AI領(lǐng)域獲取足夠多的回報(bào)。

一方面，目前ARM大部分收入來(lái)自架構(gòu)許可費(fèi)和版稅使用費(fèi)兩部分，即從“設(shè)計(jì)藍(lán)圖”制造出的成品中抽稅。其中超過(guò)50%的收入來(lái)自智能手機(jī)和消費(fèi)電子產(chǎn)品。但值得一提的是，入局AI領(lǐng)域意味著需要巨額研發(fā)費(fèi)用的支撐。

以英偉達(dá)為例，其在2022財(cái)年和2023財(cái)年的研發(fā)費(fèi)用分別為52.68億美元和73.39億美元，相比之下，ARM在2022財(cái)年和2023財(cái)年的研發(fā)費(fèi)用分別為9.95億美元和11.33億美元，盡管占總營(yíng)收的比例高達(dá)37%和42%，但相較于英偉達(dá)仍然有著天然之別。更何況，在全球消費(fèi)電子市場(chǎng)低迷的背景下，ARM究竟能拿出多少真金白銀投入AI領(lǐng)域的研發(fā)，還是一個(gè)未知數(shù)。

另一方面，ARM也在招股書(shū)中坦言其CPU芯片并不最適合運(yùn)行最新的AI算法。ARM的設(shè)計(jì)架構(gòu)優(yōu)先考慮運(yùn)行速度和計(jì)算的簡(jiǎn)單性，而不是原始處理能力。正因?yàn)橐揽科湫酒軜?gòu)帶來(lái)的低成本、低功耗、高效率，ARM才能在移動(dòng)芯片領(lǐng)域迅速打開(kāi)市場(chǎng)并占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，ARM即便能拿到AI的入場(chǎng)券，也難以成為核心參與者，至于在AI領(lǐng)域取得一些回報(bào)，仍然是道阻且長(zhǎng)。

三、云計(jì)算和汽車是新成長(zhǎng)點(diǎn)嗎？

已經(jīng)在智能手機(jī)CPU市場(chǎng)占據(jù)99%市場(chǎng)份額的ARM，面對(duì)發(fā)展見(jiàn)頂?shù)南M(fèi)電子市場(chǎng)，將如何尋求下一個(gè)成長(zhǎng)點(diǎn)？ARM在招股書(shū)中直指兩個(gè)領(lǐng)域：云計(jì)算和汽車。

ARM表示，截至2022年12月31日，其在云計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、汽車和消費(fèi)電子等增長(zhǎng)市場(chǎng)的市場(chǎng)份額分別為10.1%、25.5%、40.8%和32.3%。ARM認(rèn)為，對(duì)高性能和高能效計(jì)算的日益增長(zhǎng)的需求以及持續(xù)投資將使他們能夠擴(kuò)大在這些領(lǐng)域的市場(chǎng)份額。

在云計(jì)算領(lǐng)域，全球消費(fèi)者和企業(yè)產(chǎn)生的數(shù)據(jù)流量迅速增加，以及企業(yè)工作量向云的遷移，推動(dòng)了云計(jì)算的增長(zhǎng)。ARM預(yù)計(jì)云計(jì)算市場(chǎng)將從截至2022年的約179億美元增長(zhǎng)到2025年的約284億美元，在此期間的復(fù)合年增長(zhǎng)率為16.6%，并預(yù)計(jì)其云計(jì)算市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)速度將明顯快于整個(gè)云計(jì)算市場(chǎng)。ARM在2022年的市場(chǎng)份額已較2020年高出了2.9個(gè)百分點(diǎn)。

在汽車領(lǐng)域，ARM的汽車TAM包括汽車內(nèi)所有帶有處理器的芯片，比如用于IVI（車載信息娛樂(lè)）、ADAS（高級(jí)駕駛輔助系統(tǒng)）、發(fā)動(dòng)機(jī)管理以及車身和底盤(pán)控制的芯片。隨著ADAS、電氣化、IVI以及最終的自動(dòng)駕駛加速了新制造車輛對(duì)更高計(jì)算性能的要求，ARM預(yù)計(jì)，汽車芯片市場(chǎng)將從2022年的188億美元擴(kuò)大至2025年的291億美元，年復(fù)合增幅為15.7%。

“設(shè)想一輛電動(dòng)汽車，本質(zhì)上就是一臺(tái)計(jì)算機(jī)，需要完成許多任務(wù)，例如地圖、自動(dòng)駕駛系統(tǒng)安排、電子控制單元等。同時(shí)，電池大多時(shí)間都要用于驅(qū)動(dòng)車輛。因此在確保所有電子設(shè)備供電的同時(shí)，為發(fā)動(dòng)機(jī)供電非常關(guān)鍵。汽車行業(yè)需要功耗很低的CPU，這正是ARM的優(yōu)勢(shì)?！盧ene Haas表示。

綜合而言，云計(jì)算與汽車有望成為ARM的新增長(zhǎng)點(diǎn)，然而當(dāng)前全球消費(fèi)電子需求疲弱，也在很大程度上限制了ARM的增長(zhǎng)空間，可以預(yù)見(jiàn)的是，擺在ARM面前的道路并非坦途。

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