【專欄】劉強東的小算盤: 剝離京東金融隔離風(fēng)險、做高估值……

京東在第三季度財報中宣布，“京東集團董事會已于11月15日批準(zhǔn)并授權(quán)公司尋求重組負(fù)責(zé)運營京東互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的京東金融。”根據(jù)目前初步計劃，京東集團將出讓其持有的所有京東金融的股份。

今年1月，京東金融宣布完成總規(guī)模66.5億元人民幣的融資，估值466.5億元。時隔數(shù)月，對于最新的估值情況，京東集團方面并沒有給出回應(yīng)，僅表示“京東集團將從參與交易的投資人獲得市場公允價值的現(xiàn)金對價。”

而對于此次重組京東金融的原因，京東方面稱，主要目的是將京東金融轉(zhuǎn)型為只有中國投資者作為股東的企業(yè)，以便在中國開展某些需要政府許可的金融服務(wù)業(yè)務(wù)，并更好地利用中國資本市場的資金。

01

拆解一下前面京東給出的原因，主要涉及三個方面：

1. 關(guān)于身份。京東是注冊在開曼群島的公司，所以京東對京東金融控股意味著京東金融不是一家中資企業(yè)。但值得注意的是，雖然京東金融在經(jīng)營和股權(quán)上宣告獨立，但這并不意味著京東要丟掉控制權(quán)。

據(jù)了解，本輪京東出售京東金融的股份中，劉強東仍會以其個人名義購買，保障其經(jīng)濟利益與此前保持基本一致。并將通過個人持股以及通過協(xié)議獲取員工和其他投資人的投票權(quán)方式獲得京東金融的多數(shù)投票權(quán)，其本人還將出任新公司的董事會主席。

某位接近京東管理層人士告訴筆者，在不失去控制權(quán)的情況下，引入一些中資股東，尤其一些國字頭資本，除了可以獲得更多的資金，更重要的是獲取更多的政策支持和便利。短期內(nèi)出于發(fā)展業(yè)務(wù)的考量，長期來看也是為上市鋪路。

2. 關(guān)于業(yè)務(wù)。目前，中國互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)正面臨一場大的整頓與洗牌，盡管沒有明確采用“牌照式”監(jiān)管，但從已發(fā)布的監(jiān)管細(xì)則和監(jiān)管思路來看，不少互金業(yè)務(wù)都面臨一定的隱性門檻和相應(yīng)的資質(zhì)要求。

因此，不管是從業(yè)務(wù)規(guī)范角度出發(fā)，還是出于防守型戰(zhàn)略的考量，盡可能地獲取各種金融牌照已經(jīng)成為互聯(lián)網(wǎng)金融公司的當(dāng)務(wù)之急。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，常見的金融牌照可分為大牌照和小牌照，大牌照如銀行、證券、保險、信托、基金等；小牌照如消費金融公司、第三方支付、小貸公司、保理公司、基金代銷、保險經(jīng)紀(jì)等。

目前，京東金融已拿下支付、小貸、保理、基金銷售、保險經(jīng)紀(jì)等多個資質(zhì)，也在西安入股了一家金交所，但含金量更高的大牌照卻“顆粒無收”。未來，如果京東金融想要繼續(xù)擴大業(yè)務(wù)邊界，這一步必然要跨越。

對比同為電商系背景的螞蟻金服，其版圖中既有首批試點的個人征信機構(gòu)——芝麻信用、第一批民營銀行——網(wǎng)商銀行，也有入股的國泰產(chǎn)險，和其母公司阿里巴巴參股的眾安保險，以及參股的首批三家相互保險公司——信美人壽等。

3．關(guān)于融資。“利用資本市場的資金”可以從兩方面解讀，一是股權(quán)層面，作為脫胎于中國市場的“特殊物種”，不少國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)、模式在國外難以找到類似的案例，再加上各國的監(jiān)管環(huán)境和金融環(huán)境差異較大。

所以，不管是眼下即將進行的這一輪融資，還是未來上市，在海外市場難免會遇到“看不懂”的質(zhì)疑。這一點從宜人貸在美國一波三折的上市路上已經(jīng)體現(xiàn)地淋漓盡致，何況京東金融的業(yè)務(wù)和模式更復(fù)雜。

相比之下，國內(nèi)的資本和國內(nèi)的市場更容易接受、認(rèn)可京東金融，并給出更高的估值定價。并且，放在京東集團內(nèi)，京東金融未來也會有估值瓶頸，而剝離可以增大估值空間。

二是業(yè)務(wù)層面，眾所周知，對于金融業(yè)務(wù)而言，資金成本至關(guān)重要。眼下京東金融的兩大資產(chǎn)端業(yè)務(wù)供應(yīng)鏈金融和消費金融，主要是依靠ABS（資產(chǎn)證券化）的方式融資。

盡管其資金成本基本已是市場化融資中的最低水平，但依然沒有持牌金融機構(gòu)在銀行間市場的融資成本低。再加上，最近互聯(lián)網(wǎng)金融ABS還有被暫停的風(fēng)險，這一資金來源渠道也并不穩(wěn)定。

尤其未來，隨著京東金融業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，獲得持續(xù)、穩(wěn)定且低成本的資金就變得愈發(fā)重要。

02

說完了臺面上的原因，再來看看硬幣的另一面。

京東金融仍在虧損。對于一家急于優(yōu)化財報數(shù)據(jù)的上市公司而言，這并不是一個好消息。

根據(jù)京東集團的三季報，2016年前三季度，京東金融貸款發(fā)放及投資活動凈現(xiàn)金流出250億元，融資活動凈現(xiàn)金流入302億元。其中，第三季度貸款投放（包括京保貝、京小貸、白條）凈現(xiàn)金流出1.7699億元。

財報顯示，截至2016年9月30日，京東金融消費貸款、商業(yè)貸款和供應(yīng)鏈貸款余額分別為197億元，5億元和101億元。2016年三季度，京東金融、O2O、技術(shù)研發(fā)及海外業(yè)務(wù)的nonGAAP虧損合計約3億元。

某互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)高管告訴筆者，O2O、金融的虧損曾直接造成了京東一季度業(yè)績表現(xiàn)不佳，現(xiàn)在已經(jīng)剝離了O2O，未來繼續(xù)剝離金融以使得上市公司盈利是大方向。而此次交易完成后，京東金融的財務(wù)數(shù)據(jù)就將不再納入京東集團的合并財務(wù)報表。

“除了財務(wù)上的考量，京東金融和商城的風(fēng)險也要隔離。畢竟是金融業(yè)務(wù)，不管是業(yè)務(wù)本身帶來的風(fēng)險，還是政策收緊帶來的風(fēng)險，如果產(chǎn)生對上市公司影響較大。”該人士稱。

當(dāng)然，京東集團也并不會錯過未來金融業(yè)務(wù)帶來的價值增長。

京東集團方面稱，京東將通過與京東金融簽署一系列關(guān)于股份出售、經(jīng)營業(yè)務(wù)許可以及合作協(xié)議等，由此獲得在京東金融未來實現(xiàn)累計稅前盈利后，獲得京東金融稅前利潤40%的服務(wù)收入。”

不過，從目前來看，京東金融在業(yè)務(wù)上還面臨不少的挑戰(zhàn)，何時能實現(xiàn)盈利還尚未可知。

獨立于2013年10月的京東金融，在不到兩年時間內(nèi)建立起七大業(yè)務(wù)板塊，分別是供應(yīng)鏈金融、消費金融、眾籌、財富管理、支付、保險以及證券。另外，今年京東金融還涉足了包括ABS云、大數(shù)據(jù)等一些新業(yè)務(wù)。

盡管布局全面，但有起色的業(yè)務(wù)卻并不多。目前，京東金融發(fā)展較快的幾大板塊主要是供應(yīng)鏈金融、消費金融、財富管理。而眾籌方面，雖然京東起步較早，但受監(jiān)管影響，整個行業(yè)的發(fā)展都大幅放緩，恐怕難以在短期內(nèi)有所突破。

而今年以來，不管是業(yè)務(wù)層面主打的消費金融，還是戰(zhàn)略層面主推的技術(shù)輸出，京東金融都還處于“投入期”。

僅2016年一年，京東金融就投資了專注于二手車金融市場的互聯(lián)網(wǎng)消費金融公司美利金融、藍(lán)領(lǐng)分期品牌買單俠、租房分期平臺會分期。而在此前，原來的校園分期平臺分期樂，也就是如今的樂信集團，也獲得了京東金融的戰(zhàn)略投資。

此外，試圖轉(zhuǎn)型金融科技公司，輸出技術(shù)的京東金融也在這一兩年加大了對技術(shù)領(lǐng)域的投入。其中包括入股美國大數(shù)據(jù)分析公司Zest Finance，并在中國成立合資公司，推出中國消費者信用數(shù)據(jù)系統(tǒng)等。

除了自身定位與發(fā)展上的挑戰(zhàn)，京東金融還面臨著日益激烈的行業(yè)競爭。

包括螞蟻金服、陸金所在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)金融巨頭，360金融、百度金融等在內(nèi)的流量“大戶”，以及蘇寧金融、萬達(dá)金融等脫胎于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的互金新貴……在業(yè)務(wù)布局和發(fā)展思路上與京東金融都多有重合。

道阻且長，完成了這場“獨立”的“成人禮”，京東金融的考驗才剛剛開始。

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