新三板史上最大“婚變”，華誼兄弟不娶英雄互娛的原因找到了！

文| Oneway

12月7日訊，傳說中的新三板世紀(jì)“大聯(lián)姻” 昨日悔婚了，華誼50億收購英雄互娛告吹。英雄互娛停牌中，當(dāng)前市值150.66億元，排在新三板第13位。華誼兄弟目前市值353.7億元，排在創(chuàng)業(yè)板第10位。一家影視霸主，一家游戲電競(jìng)新貴。

11月24日，華誼兄弟曾發(fā)布公告宣布正在進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的標(biāo)的公司為“英雄互娛”。時(shí)隔兩周華誼兄弟便發(fā)布了收購終止的公告，終止的原因如下：由于目標(biāo)公司屬于公開掛牌公司，標(biāo)的資產(chǎn)涉及股東眾多，公司與交易對(duì)方經(jīng)過多次協(xié)商，最終未能就本次重組標(biāo)的資產(chǎn)的整體估值和本次交易價(jià)格達(dá)成一致意見。

根據(jù)公告，雙方不排除將來在條件達(dá)成一致的情況下按照相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定繼續(xù)進(jìn)行資本合作的可能。而根據(jù)英雄互娛的業(yè)績表現(xiàn)，也不排除未來幾年可能由新三板轉(zhuǎn)板，或獨(dú)立在A股或其他資本市場(chǎng)進(jìn)行IPO。

華誼兄弟指出，盡管收購暫告終止，但雙方合作的空間仍舊廣闊。從業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)的角度，英雄互娛擁有的電子競(jìng)技游戲、賽事、衍生品等多個(gè)業(yè)務(wù)鏈條，都可以在華誼兄弟的“大娛樂生態(tài)圈”中尋得更多合作可能，包括英雄互娛的游戲IP和華誼兄弟的影視IP之間的相互轉(zhuǎn)化或者營銷合作;或者前者的電競(jìng)賽事線下落地，也可以和華誼兄弟的實(shí)景娛樂項(xiàng)目、院線業(yè)務(wù)進(jìn)行高效對(duì)接，打通資源共享、強(qiáng)化業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)。

分析人士認(rèn)為，此次華誼兄弟收購英雄互娛功敗垂成的原因在于，雙方在整體估值和交易價(jià)格上出現(xiàn)分歧，華誼兄弟2015年11月認(rèn)購英雄互娛20%股份時(shí)，是按照其95億元的估值，但如果這次收購按照英雄互娛停牌前151億元的估值進(jìn)行，意味著相差1年，華誼兄弟的兩次入股估值相差了58%。

一位接近市場(chǎng)的投行人士透露，英雄互娛和華誼兄弟的關(guān)系總體還是不錯(cuò)的，但是收購最難談的就是估值。“價(jià)格談不攏這在收購中也比較常見，更別提電競(jìng)行業(yè)最近更是火得不行，英雄互娛原有股東可能要價(jià)比150億更高。”

另有消息分析，華誼兄弟和英雄互娛價(jià)格沒談攏有幾種可能：一是華誼和團(tuán)隊(duì)達(dá)成了一致，但和紅杉、萬眾天地、黃勝利控制的寧波引爆點(diǎn)、上海華晟領(lǐng)勢(shì)等幾家機(jī)構(gòu)之間存在分歧，機(jī)構(gòu)認(rèn)為華誼出價(jià)太低；二是華誼在盡職調(diào)查之后認(rèn)為原來的出價(jià)高了，要調(diào)低交易價(jià)格，導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)和機(jī)構(gòu)都不樂意。

事實(shí)上，英雄互娛的業(yè)績也并不如表明上如此光鮮。雖然2016年半年報(bào)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.77億元、凈利潤實(shí)現(xiàn)2.17億元，但這背后也隱藏著游戲企業(yè)的通?。侯l繁并購以及業(yè)績不確定性。2015年6月以及7月，其先后收購暢游云端20%及80%的股權(quán)，從而使得資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大到30億，其中產(chǎn)生商譽(yù)8.96億，占總資產(chǎn)比例高達(dá)28%。雖然公司業(yè)績近兩年始終保持增長，但是作為游戲公司而言，最為核心的游戲卻僅有《全民槍戰(zhàn)》、《影之刃2》等幾款屈指可數(shù)的產(chǎn)品。雖然年報(bào)中披露《全民槍戰(zhàn)》目前MAU2750萬，全年登陸18億人次，注冊(cè)用戶1.36億，月流水過億，但是查看如今iOS榜單卻并未找到該款游戲的身影。

不可否認(rèn)的是英雄互娛是家傳奇的游戲公司。2015年6月，前納斯達(dá)克上市公司中國手游總裁、COO應(yīng)書嶺創(chuàng)立了英雄互娛，成立之初即獲紅杉、真格、華興聯(lián)合投資，并在當(dāng)日通過“類借殼”方式增資收購塞爾瑟斯，宣布掛牌新三板，當(dāng)時(shí)轟動(dòng)整個(gè)游戲媒體圈。英雄互娛旗下業(yè)務(wù)包含游戲研發(fā)運(yùn)營、移動(dòng)電競(jìng)賽事、VR內(nèi)容及營銷、VR賽事、體育生活等。

英雄互娛創(chuàng)始人應(yīng)書嶺在游戲、電競(jìng)?cè)Φ牡匚灰约百Y本運(yùn)作能力極高，他是手游發(fā)行平臺(tái)第一人、移動(dòng)電競(jìng)之父、中手游納斯達(dá)克上市主要功臣。應(yīng)書嶺給投資人講述了其撐起估值的方法：通過上下游收購以打通產(chǎn)業(yè)鏈資本，在發(fā)行上做一個(gè)能叫板騰訊、走向全球的平臺(tái)。

英雄互娛三季報(bào)披露的前十大股東包括：

目前看來，英雄互娛團(tuán)隊(duì)——大股東應(yīng)書嶺100%控制的天津迪諾投資、英雄互娛總裁吳旦控制的輕舟互動(dòng)以及員工持股平臺(tái)迪諾兄弟——合計(jì)持有英雄互娛52%的股份，掌握控股權(quán)，華誼持股20.2%，其他一些投資方控制約20%股份。

華誼不僅僅投資了英雄互娛。目前，華誼系上市公司有：A股的華誼兄弟、新三板的華誼創(chuàng)星、港股的華誼騰訊娛樂;同時(shí)，華誼還是A股的掌趣科技。

然而有一組鮮明的對(duì)比：一邊收購英雄互娛的同時(shí)，另一邊，今年以來華誼連續(xù)兩次減持掌趣科技。作為曾經(jīng)持股22%的第二大股東，華誼在2013年3月股票解禁后就陸續(xù)減持，2015年3月持股降至5%以下，目前只剩1.76%。過去兩年多累計(jì)套現(xiàn)超20億元。

在資本市場(chǎng)一路狂奔的華誼，策略大致有三：一是通過高溢價(jià)收購明星公司，綁住明星導(dǎo)演與演員資源;二是不斷入股游戲、電競(jìng)等周邊互聯(lián)網(wǎng)娛樂資源，布局“大娛樂生態(tài)圈”，三是進(jìn)軍文化地產(chǎn)，“百億投資”打造包括馮小剛電影公社在內(nèi)四大實(shí)景娛樂公園等。

A股上市公司在新三板“加碼掃貨”的過程中，出現(xiàn)了不少失敗案例，“折戟”的主要原因可以歸納為：標(biāo)的估值分歧、經(jīng)營業(yè)績下滑、涉‘借殼上市’、跨界收購等。

以下是券商中國梳理的部分“聯(lián)姻”失敗案例：

臥龍地產(chǎn)+墨麟股份

臥龍地產(chǎn)于11月19日宣布終止收購掛牌公司墨麟股份97.71%股份。此前，臥龍地產(chǎn)擬以44.09億元的價(jià)格收購墨麟股份，溢價(jià)11億元。墨麟股份是一家PC和手機(jī)端游戲開發(fā)商，去年?duì)I業(yè)收入2.93億元，凈利潤1.28億元。

*ST新都+華圖教育

*ST新都26.51億元收購華圖教育失敗，這宗聯(lián)姻已經(jīng)超出了普通并購交易范疇，而是華圖交易借殼上市。華圖教育作出“解除婚約”決定。

大智慧+湘財(cái)證券

今年2月份，大智慧正式宣布終止收購湘財(cái)證券。證監(jiān)會(huì)對(duì)大智慧的調(diào)查結(jié)果已出爐。大智慧以下“罪名”成立：通過承諾“可全額退款”提前確認(rèn)收入、延后確認(rèn)年終獎(jiǎng)虛增2013年度利潤1.2億元等等。

達(dá)意隆+赤子城

在對(duì)達(dá)意隆收購赤子城問題的反饋意見中，證監(jiān)會(huì)明確提出了“鳳凰瑞祥兩次增資赤子城，是否存在規(guī)避實(shí)際控制人變更的情形”的疑問。

今年7月4日，達(dá)意隆突然發(fā)布公告稱，由于市場(chǎng)環(huán)境、政策等客觀原因變化，交易各方認(rèn)為條件不夠成熟，一致同意終止本次重大資產(chǎn)重組。

日海通訊+通建測(cè)繪

日海通訊今年年初打算6億元收購建通測(cè)繪100%股權(quán)，借標(biāo)的公司切入地理測(cè)繪領(lǐng)域。通建測(cè)繪賬面凈資產(chǎn)1.08億元，評(píng)估增值率456%。

交易預(yù)案公布之后，由于建通測(cè)繪最近三年股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格差異較大、評(píng)估增值率較高、承諾的凈利潤與實(shí)際經(jīng)營業(yè)績差異較大，一度引來深交所的問詢函。

日海通訊一一解釋了深交所的疑問，但今年5月突然宣布終止重大資產(chǎn)重組，原因是交易各方未能達(dá)成一致。

金力泰+銀橙傳媒

金力泰看上新三板銀橙傳媒，打算發(fā)行股份換取銀橙傳媒控股權(quán)，被監(jiān)管部門質(zhì)詢，屬“跨界并購”并涉“借殼上市”，上市公司也不想一塊買下中小股東所持股份，結(jié)果中小股東憤怒反抗。

萬訊自控+亞洲電力

業(yè)績承諾壓力太大為了順利“嫁入”A股公司，很多標(biāo)的公司股東在業(yè)績承諾上都很拼命，但這也可能成為交易失敗的導(dǎo)火索。

萬訊自控去年9月打算花7億收購亞洲電力，當(dāng)時(shí)標(biāo)的公司還沒掛牌新三板，股東承諾2015年至2018年凈利潤分別不低于5300萬元、5850萬元、6450萬元和7000萬元。

2015年10月，亞洲電力實(shí)際控制人郭予龍主動(dòng)提出終止交易，原因是經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，最近好幾個(gè)項(xiàng)目都沒有中標(biāo)，行業(yè)毛利率也下降了，恐怕無法完成承諾的業(yè)績。

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