老牌私募驚現(xiàn)資本迷局 團隊動蕩凸顯治理危機

文丨融資中國 海澂清

12月28日訊，在中國最頂級陽光私募基金經(jīng)理名單里，前三甲是浙江人天下，神秘的私募一哥澤熙徐翔，久經(jīng)沙場投資大師重陽投資董事長裘國根，還有景林資產(chǎn)的蔣錦志。如今，徐翔鋃鐺入獄，令人唏噓感嘆。

在中國最頂級陽光私募基金經(jīng)理名單里，前三甲是浙江人天下，神秘的私募一哥澤熙徐翔，久經(jīng)沙場投資大師重陽投資董事長裘國根，還有景林資產(chǎn)的蔣錦志。如今，徐翔鋃鐺入獄，令人唏噓感嘆。

還有那些沒有浮出水面的“徐翔們”，網(wǎng)上有段子手戲謔地總結(jié)了中國第一代股市操盤手的悲慘下場——“5人入獄，3人賠光，7人逃亡，8人窘?jīng)r，1人禁入，3人轉(zhuǎn)行，1人勝利，1人失蹤。好的結(jié)局：轉(zhuǎn)行、勝利，共4人，中等結(jié)局：逃亡、禁入、失蹤，窘?jīng)r，共17人，悲慘結(jié)局：賠光，入獄，共8人。”

看來，陽光私募并不陽光。據(jù)私募圈游走多年的人透露，這是一個深不可測的水潭。徐翔被緝拿歸案了，剩下的兩甲也引起了世人足夠的好奇心。而擅鉆研歷史、熱衷搞學術(shù)的裘國根，則創(chuàng)造了在中國完全依靠投資而成為福布斯富豪的傳奇，徐翔和裘國根，這一榮一辱可謂占據(jù)了兩個極端。

蔣錦志，景林資產(chǎn)管理有限公司創(chuàng)始人、董事長，浸淫私募圈多年，操刀著上海最老牌的私募景林資產(chǎn)，也是最早出海的中國私募。但景林顯得格外低調(diào)，如果不是它的客戶或者“圈內(nèi)人士”，并沒有太多人知道。 “中國資本市場元老，從業(yè)超過20年，在一二級市場投資業(yè)內(nèi)享有極高威望。”業(yè)內(nèi)評價擲地有聲，江湖上流傳的另一個版本也許更接近真實，曾任景林資產(chǎn)董事的陳塵在知乎上評價說——“老蔣是一個冷血，善謀，目標和結(jié)果導向的人”，“投資風格是90%經(jīng)典的巴菲特和彼得林奇style加上10%的感性”。

無論如何，蔣都是一個充滿傳奇色彩的人物。

據(jù)格上理財網(wǎng)顯示：景林資產(chǎn)管理有限公司是一家2004年注冊于開曼，以投資境內(nèi)外上市公司和擬上市公司股權(quán)為主的資產(chǎn)管理公司。同年，景林投資在上海成立。

這家落在上海“私募一條街”最繁華地段的老牌私募公司有著最悠久的歷史，可以說見證著整個中國私募的萌芽和壯大，也許還包括式微。

景林比較“獨辟蹊徑”的地方是，用PE基金投資實業(yè)的理念投資二級市場。可以說，私募基金行業(yè)中少有地貫穿VC、PE與二級市場。從二級市場起家，2006年開始進軍PE領(lǐng)域，通過“景林投資”與“景林資產(chǎn)”兩個相對獨立且平行的主體，分別管理上市前的一級市場和上市后的二級市場，兩大主體共管理著約350億人民幣。

團隊動蕩 凸顯治理危機

創(chuàng)始人蔣錦志的資歷不可謂不深，“金融黃埔軍校”中國人民銀行研究生部科班出身，19年證券從業(yè)經(jīng)驗，在創(chuàng)辦景林之前，歷任深圳交易所國債與期貨部經(jīng)理、國信證券總裁助理、粵海證券(香港)董事長。核心的創(chuàng)始合伙人包括蔣錦志、蔣彤、陳亦驊、黃荔等。

成立于2006年的景林投資有三位核心的創(chuàng)始合伙人，分別是蔣錦志、黃曉黎以及王浩。

最近幾年，專注股權(quán)投資的景林投資人員變動頻繁，團隊動蕩，包括創(chuàng)始合伙人在內(nèi)的黃曉黎、陳塵、石宏、朱忠遠等人皆已離去，另立山頭。

曾擔任景林投資董事總經(jīng)理朱忠遠2014年從景林投資離職,創(chuàng)辦弘暉資本。朱忠遠在醫(yī)療健康領(lǐng)域擁有超過十五年的研發(fā)，市場營銷，新藥引進，并購以及企業(yè)上市的經(jīng)驗。曾任職于SIG，在此之前，他曾就職于名力基金負責醫(yī)療健康領(lǐng)域投資。

2015年7月，黃曉黎離開景林創(chuàng)立了曦域資本股權(quán)投資基金。

2015年前后合伙人石宏離職，在位時，曾手握20億景林VC資金，石宏曾在美國留學博士，在貝爾實驗室、朗訊工作過，現(xiàn)任北京紅石誠金創(chuàng)業(yè)投資管理公司董事長、首席合伙人。

2016年報2月，景林投資董事陳塵離開景林資本創(chuàng)辦了辰海資本，第一期基金主要投資消費文化升級與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合的成長期項目。

2007年加入景林資本的的合伙人會利平也選擇了出走，現(xiàn)任復星創(chuàng)富董事總經(jīng)理。

除了人員變動比較頻繁，作為一家股權(quán)投資機構(gòu)，從募投管退四個環(huán)節(jié)方面，景林投資的數(shù)據(jù)鮮有報道，投資數(shù)額和收益率更是無從得知。更令人稱奇的是，景林投資的官網(wǎng)異乎尋常的神密，與其它私募股權(quán)投資機構(gòu)的網(wǎng)站不同，即使要想了解諸如公司簡介，團隊介紹，投資案例這樣的信息，也需要首先申請密碼才有可能獲得，這實在讓人費解。

那么，在第三方的描述的景林基金經(jīng)理介紹欄里，有這樣的經(jīng)典表述——投資風格追求有安全邊際的逆向投資策略，尋找被市場錯誤定價的優(yōu)質(zhì)公司和能超市場預期的優(yōu)秀成長型公司。比較注意所投資公司的流動性和管理層風險。 那么，對于景林這樣老牌資深的業(yè)內(nèi)翹楚而言，自身團隊的流動性和管理層風險該如何把控，也許是一個值得思考的問題。

除了人員流動性大，景林還有一個江湖中為人所說道的“證監(jiān)會傳統(tǒng)”。

原證監(jiān)會主席劉鴻儒現(xiàn)在就是景林的名譽主席;據(jù)稱在畢業(yè)后就進入證監(jiān)會工作的高斌，曾擔任證監(jiān)會駐深圳證券交易所督察員，市場監(jiān)管部結(jié)算監(jiān)管處副處長、處長等職位。之后任中國證券登記結(jié)算公司總經(jīng)理助理，兼任登記托管部、業(yè)務發(fā)展部總監(jiān)等。

高斌現(xiàn)任上海景林投資發(fā)展有限公司總裁。

通常情況下，多數(shù)證監(jiān)會官員離職之后喜歡進入自己熟悉的證券、基金公司，而證券、基金公司也熱衷啟用有證監(jiān)會背景的高管，看中的是其在行業(yè)里的背景和資源。高斌是其中的典型代表，從官場離開后在景林身居要職，對善于運用資源的景林來說，其中的意味令人回味。

海外投資 重倉中概股

據(jù)明星私募網(wǎng)報道，目前景林資產(chǎn)管理著50多億美金的海外資金，是國內(nèi)最大的海外投資私募，景林資產(chǎn)三季度在美國持有中概股資產(chǎn)為11.28億美元(近80億人民幣)，曾經(jīng)的“公募一哥”王亞偉，三季度時在美國的投資總額為0.929億美元，而蔣錦志是他的12倍。

但中概股最近兩年在美股的表現(xiàn)非常不理想，以金龍中國指數(shù)為代表的金龍中國指數(shù)自2013年12月底至今持續(xù)下跌，致使中概股除個別幾家外，股價大都頹勢難改。

圖表一：中概股指數(shù)(金龍中國指數(shù))

數(shù)據(jù)來源：yahoo

據(jù)美國證券交易委員會(SEC)的最新數(shù)據(jù)顯示，截止9月30日，蔣錦志的海外投資公司“景林資產(chǎn)管理”共持有26家上市公司的股票，而這26只股票全為中概股，包括耳熟能詳?shù)乃逊烤W(wǎng)、歡聚時代、唯品會、聚美、新浪等等。

其中，持有金額最大的為新浪。其第二大持有金額的股票為搜房網(wǎng)。景林資產(chǎn)持有金額較大的股票還有易車、歡聚時代、阿里巴巴、諾亞和達內(nèi)科技。

2014年至2015年，中概股表現(xiàn)不佳。

據(jù)中國基金報報道：三季報顯示，景林資產(chǎn)持有搜房網(wǎng)2707.22萬股，持有金額為1.2億美元，近7.6億人民幣。不過，三季度時，搜房網(wǎng)并沒有給景林資產(chǎn)帶來正收益，反而虧損約1462萬美金。

歡聚時代，景林資產(chǎn)三季度持倉150萬股，持有金額8000萬美元。數(shù)據(jù)顯示，歡聚時代2014年底的股價是96元，截至2016年12月19日，股價被腰斬僅為41元。

近幾年，美股節(jié)節(jié)上升，屢創(chuàng)新高。景林海外投資并沒有布局到優(yōu)質(zhì)的美國優(yōu)質(zhì)股，而是全線重倉美國市場的中概股，風險集中。從大的資產(chǎn)配置的角度可能就犯了錯誤，這也是造成業(yè)績不理想的最大原因。

中概股在美國市場從2010年下半年開始，各類中概股丑聞層出不窮，不斷面臨集體訴訟。這一狀況在隨后不但沒有得到改善，反而愈演愈烈，中概股在美遭圍剿。截至現(xiàn)在，中概股在美國股市依舊遭遇不信任危機，不少公司股票價格腰斬。

去年中概股回歸成風，試圖在中美兩個市場進行套利，以解決中概股在美國市場的困境。終因上海戰(zhàn)略新興板的終止以及監(jiān)管部門對這種套利行為的叫停而告終。

在中國經(jīng)濟下行，人民幣貶值的大形勢下，持有人民幣資產(chǎn)無異于燙手山芋。盡管中概股在美國上市交易，但其資產(chǎn)仍是人民幣資產(chǎn)。隨著美國加息步伐的可能加快，美元資產(chǎn)的大幅升值，人民幣資產(chǎn)更被看空。在此背景下，景林在海外仍重倉中概股，持有人民幣資產(chǎn)，令人堪憂。

股市投資 收益下滑

據(jù)格上理財數(shù)據(jù)顯示，2016年前三季度，陽光私募收益排名前十的基金中，8只為股票型基金，前十名的一季度收益均超過20%，2只超過60%，但景林不在名單之列，跌出了榜單前100。

投資者考察一家私募機構(gòu)時，通常會關(guān)注其代表產(chǎn)品及旗下產(chǎn)品平均收益情況，業(yè)績是否優(yōu)于行業(yè)平均水平及市場指數(shù)水平，以及回撤幅度，特別是最大回撤。業(yè)績超越行業(yè)平均水平越多，時間越長，回撤幅度越小，這樣的機構(gòu)，投資者越喜歡。長期業(yè)績穩(wěn)健是私募立足之本、基業(yè)長青的王道。能否堅守在穩(wěn)健風格下獲得超越市場平均水平的表現(xiàn)，可以說是投資的關(guān)鍵。

景林早期的業(yè)績表現(xiàn)，的確可以用“長期業(yè)績穩(wěn)健增長”來相容，例如代表產(chǎn)品景林穩(wěn)健自2006年成立以來到2013年收益率超過250%，年化收益率超20%，凈值率創(chuàng)新高。

2015年是中國股市10年中最波瀾起伏的一年，景林旗下金色中國基金回報率接近22%。蔣錦志在恐慌市場中駕輕就熟的能力也令人刮目相看。他豪言，市場重挫時，景林密切關(guān)注但從來沒有恐慌過，甚至冷靜地利用市場犯錯的機會謀利。

而步入2016年，往年多收了三五斗的情形逆轉(zhuǎn)直下了。

格上理財網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，截止到2016年12月中旬，景林豐收-8.41%，景林穩(wěn)健2號-15.03%，景林成長組合-16.38%，景林價值基金-12.82%。景林旗下另一支明星產(chǎn)品“景林長安投資266號”，今年以來收益率跌-13.97%，近六月-16.03%，近一年-24.76%。而同期陽光私募行業(yè)平均收益為-8.84%，滬深300指數(shù)下跌13.75%。盡管景林旗下也有幾支基金表現(xiàn)尚可，但就整體而言，一不小心，景林跌到了市場指數(shù)水平及行業(yè)平均水平之下。從這些數(shù)字，也許從客觀上說明了景林投資能力某種程度上的衰退。

圖表二：景林主要基金2016年凈值變化

數(shù)據(jù)來源：格上理財網(wǎng)

在新三板市場，景林的表現(xiàn)也差強人意。從去年開始隨著新三板指數(shù)一路狂跌，雖然上市家數(shù)在增加，但新三板整體出現(xiàn)了流動性太差，交易不活躍的窘境。三板指數(shù)從最高點到現(xiàn)在幾近腰斬。從之前最高點2673.17,一路跌到最近的三板做市指數(shù)報1085.50點

“景林新三板2期”2016年跌-3.95%，近六個月跌-6.28%，總收益跌-15%。跌幅最厲害的當屬“華潤信托-景林尊享2期”，總收益跌-33.86%。“景林新三板2期”成立于2015年4月，而新三板指數(shù)當時正是高點。

而政策環(huán)境在新三板方面并無紅利，遲遲不見政策方面對于三板的實質(zhì)性支持。如此一來，景林在新三板的資產(chǎn)配置堪憂，尤其是三板基金退出期限的問題也將接踵而至，這對近景林無疑是個更大的考驗。

圖表三：近兩年新三板指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：公開數(shù)據(jù)整理

與此同時，業(yè)內(nèi)人士對景林的評價也開始發(fā)生變化。認為景林收益率低、整體收益率一般”。“定增不好，定增之后股價下跌”。“旗下基金個別可以，整體上不景氣，基金正運作的數(shù)量不多，整體收益不好，低于私募基金平均水平。”

這些評論雖然一些偏頗但也是無風不起浪。

股權(quán)投資 乏善可陳

從VC到PE到到二級市場，還包括一級半市場的“定向增發(fā)”，景林投資和景林資產(chǎn)幾乎貫穿了投資的每一個環(huán)節(jié)。有些業(yè)內(nèi)人士對這種投資手法存在著一些異議，認為私募基金與被投公司、上市公司、投資人及公司管理者之間建立多重復雜且隱蔽的利益關(guān)系，相關(guān)方可能利用內(nèi)幕信息或者通過隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系謀取不當利益。但如果建立相應的防火墻，景林的這種一二級市場聯(lián)動投資手法，在國內(nèi)的私募基金中還是比較領(lǐng)先的，理論上應帶來一定的超額收益 。

但業(yè)內(nèi)的評價是，“二級市場做的不好，一級市場乏善可陳，盡管資本市場整體表現(xiàn)不好。” “退出不好，投資過的上市公司股價不太好。”“投資活躍度不高，整體市場參與度在下降。2014年以來鮮有重大投資消息”。

據(jù)資料，2013年景林投資對鳳凰醫(yī)療的投資，獲得了2.29倍的回報。而這常被景林投資拿來作為其一級市場投資的典型案例。

景峰醫(yī)藥(000908)在2011年底啟動PE融資進程，并對全國的知名機構(gòu)進行了一番初篩。景峰醫(yī)藥作為當時業(yè)內(nèi)的明星項目，PE機構(gòu)之間也進行了激烈競爭，景林也在其中，景峰醫(yī)藥當時提出的高PE倍數(shù)的估值，對于所有準備要投資景峰的機構(gòu)都是一項非常大的挑戰(zhàn)，景林后來如愿以償戰(zhàn)略入股。

2014年4月經(jīng)濟參考報報道了《景峰制藥重組一波三折，涉嫌違法被立案稽查》的消息。景峰制藥景林一直在持，股價近兩年下挫明顯。

中國醫(yī)藥企業(yè)管理協(xié)會副會長駱燮龍曾公開批評說，“項目的培育和資本的成長是脫節(jié)的，并非完全對應。”

“大家都瞄著后面，只要是快出來了，就拼命投，而前面的階段卻沒人投資。”駱燮龍指出目前醫(yī)藥投資的弊病，未必是針對景林，卻映射了一種醫(yī)藥領(lǐng)域投資急功近利的心理，這被他批評為“抱個團玩玩”，前面缺錢的時候沒人投，但上市前3個月，投資機構(gòu)幾個億也敢‘砸’。

事實上，景林當時對景峰醫(yī)藥的投資是一個典型的Pre-IPO項目，拼的更多的是人脈，而不是投資眼光。時至今日，瘋搶Pre-IPO項目已成為股權(quán)投資領(lǐng)域常被詬病的一個焦點。

華大基因，這家當初被VC/PE們視作香餑餑而扎堆爭搶的生物企業(yè)，更是折射了整個行業(yè)的浮躁眾生相。據(jù)I黑馬報道，過去4年內(nèi)，超過50家投資人(含中途退出者)通過關(guān)聯(lián)、非關(guān)聯(lián)的方式，為入股華大旗下的華大科技、華大醫(yī)學共計投資高達72.15億元，在華大控股獲得42.96億元套現(xiàn)之余，投資方卻是錄得整體浮虧。除去中途退出者，最終留存下來的投資人達到43家，其中至少23家投資人出現(xiàn)本金浮虧。

對項目的熱切追捧下，投資機構(gòu)可以不惜拋棄本該有的嚴謹及風控手段。景林也參與了早期投資，由于增長乏力，景林景麒與景林景途將合計所持1.5152%股權(quán)轉(zhuǎn)讓，沒有帶來預期中的超額回報。

在某機構(gòu)最新私募股權(quán)投資機構(gòu)100強評選中，在2013年景林排名第8，2014年排名第17,2015年排名跌出前20，2016年排名跌出前30強，僅為38名。巧合的是，景林投資排名下滑的這個時間段，正是黃曉黎、陳塵、石宏、朱忠遠等人離職，王浩接手的時期。

考察景林近年業(yè)績，投資數(shù)量下降明顯，2014年以來鮮有重大退出消息爆出。 老牌的榮光也許正在退去。這家老牌私募，似乎已漸失往昔頭角崢嶸的銳氣，慢慢地顯出一絲頹勢，但作為一家久經(jīng)沙場的投資老兵來說，蔣錦志如何重新排兵布陣，扭轉(zhuǎn)乾坤同樣值得關(guān)注。

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