上市保險公司盈利模式變革 優(yōu)質(zhì)公司價值將重估

4月5日訊，報告摘要：業(yè)績基本符合市場預(yù)期：1）歸母凈利潤增速：中國平安(15.1%)>中國太保(-32.0%)>新華保險(-42.5%)>中國人壽(-44.9%)。中國平安(14.7%)>新華保險(2.2%)>中國太保(-1.2%)>中國人壽(-5.9%)。

承保端：擴(kuò)量提質(zhì)。1）壽險業(yè)務(wù)：中國人壽/中國平安/中國太保保險業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)較高增速;新華保險繼續(xù)推進(jìn)轉(zhuǎn)型，結(jié)構(gòu)優(yōu)化明顯。退保率明顯改善，中國人壽/中國平安/中太保/新華保險退保率較2015年分別下降2.01/0.4/2.2/2.4個百分點。中國平安保險業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)較高增速，中國太保增速仍在低位。從承保盈利能力看，中國平安綜合成本率95.9%，仍維持低位，前五大險種除企財險微虧外全部承保盈利;中國太保綜合成本率改善0.6個百分點達(dá)到99.2%。

投資端：投資資產(chǎn)穩(wěn)健增長，實現(xiàn)較高投資收益率。中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險投資資產(chǎn)分別增長7.2%/13.9%/10.2%/6.9%?？偼顿Y收益率受權(quán)益市場影響，顯著低于2015年;2016年雖處于低利率環(huán)境，但各家上市公司的凈投資收益率均高于2015年。總投資收益率：中國平安(5.3%)>中國太保(5.2%)>新華保險(5.1%)>中國人壽(4.56%);凈投資收益率：中國平安(6.0%)>中國太保(5.4%)>新華保險(5.1%)>中國人壽(4.61%)。

投資建議：維持行業(yè)“增持”評級，推薦中國平安和中國太保。1）壽險業(yè)發(fā)展方向預(yù)判：提升保障型產(chǎn)品占比是順應(yīng)環(huán)境變化的必然選擇，我國壽險公司從利差獨大到逐步提升死差和費(fèi)差在利源中的占比的盈利模式變革已經(jīng)拉開序幕。港股上市公司友邦保險的P/EV估值顯著高于其他保險公司，原因在于其具有更好的盈利模式。友邦保險2016年IFRS Operating Profit中死差和費(fèi)差等的占比高達(dá)63%，且自2010年10月上市以來，友邦保險新業(yè)務(wù)價值持續(xù)強(qiáng)勁增長，2010-2016年新業(yè)務(wù)價值年均復(fù)合增速為26.6%。隨著上市公司聚焦推動新業(yè)務(wù)價值持續(xù)增長，并加大信息披露的透明度，具備優(yōu)秀盈利模式和持續(xù)價值增長能力的公司的投資價值將會重估。中國平安和中國太保2010-2016年年均新業(yè)務(wù)價值復(fù)合增速高于20%，中國平安新業(yè)務(wù)價值中死差、費(fèi)差等占比高達(dá)66.1%。中國平安/中國太保2017年P(guān)/EV僅為0.90/0.89，推薦。

上市公司2016年年報業(yè)績概述：

11.1. 歸母凈利潤除中國平安外，均較大幅度負(fù)增長：

2016年四家上市保險公司業(yè)績基本符合市場預(yù)期，除中國平安歸母凈利潤實現(xiàn)正增長以外，其他三家公司均較大幅度負(fù)增長：

四家公司歸母凈利潤平均增速為-26.1%，其中中國平安(15.1%)>中國太保(-32.0%)>新華保險(-42.5%)>中國人壽(-44.9%)。

歸母凈利潤同比大幅下降主要由于：1)投資收益同比下降：四家公司投資收益平均增速為-20.4%，其中中國人壽(-17.0%)>中國太保(-17.9%)>中國平安(-20.4%)>新華保險(-26.4%)。

2)國債750日移動平均收益率下行導(dǎo)致補(bǔ)提準(zhǔn)備金。2016年，國債750日移動平均收益率持續(xù)下行，各家上市公司稅前利潤均受到負(fù)面影響。以10年期國債750日移動平均收益率為例，2016年末較2015年末下降32.9個基點。

1.歸母凈資產(chǎn)平均增速2.5%，其中中國平安(14.7%)>新華保險(2.2%)>中國太保(-1.2%)>中國人壽(-5.9%);由于權(quán)益市場和債市的變化，四家上市保險公司資產(chǎn)負(fù)債表中的其他綜合收益(賬面浮盈)同比均有較大幅度下降，其中中國平安(-29.3%)>中國太保(-53.6%)>新華保險(-74.8%)>中國人壽(-85.5%)。

1.32016年年報中，四家公司對內(nèi)含價值和新業(yè)務(wù)價值的計算均是根據(jù)中國精算師協(xié)會于2016年11月發(fā)布的《精算實踐標(biāo)準(zhǔn)：人身保險內(nèi)含價值評估標(biāo)準(zhǔn)》所規(guī)定的內(nèi)含價值準(zhǔn)則為基礎(chǔ)，即采用償二代體系，并對精算假設(shè)進(jìn)行了調(diào)整。

由于采用償二代體系且精算假設(shè)調(diào)整，四家公司披露的內(nèi)含價值和新業(yè)務(wù)價值同比增速口徑略有差異，總體上，內(nèi)含價值實現(xiàn)了較快增長，新業(yè)務(wù)價值實現(xiàn)高速增長，新業(yè)務(wù)價值率提升。

承保端：擴(kuò)量提質(zhì)

2.1. 壽險業(yè)務(wù)

2.1.1. 壽險業(yè)務(wù)：增速較快，個險渠道保費(fèi)占比提升

中國人壽、中國平安、中國太保2016年保險業(yè)務(wù)收入均實現(xiàn)較高增速;新華保險持續(xù)推進(jìn)轉(zhuǎn)型，一方面擴(kuò)大個險業(yè)務(wù)占比，另外一方面改善銀保業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，大幅縮減銀保躉交保費(fèi)規(guī)模，同時加大力度發(fā)展期交業(yè)務(wù)。

2016年，個險代理人總?cè)肆崿F(xiàn)高速增長，中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險增速分別為52.7%/27.7%/35.5%/9.0%。

2.1.2. 退保率顯著改善

2016年，上市保險公司退保率明顯改善，中國人壽/中國平安/中太保/新華保險退保率較2015年分別下降2.01/0.4/2.2/2.4個百分點。

2.2. 產(chǎn)險業(yè)務(wù)

2.2.1. 產(chǎn)險保費(fèi)：平安實現(xiàn)較高增速，太保增速仍在低位

2016年，平安產(chǎn)險業(yè)務(wù)同比增長8.7%，其中，車險增長13.4%;太保產(chǎn)險為改善承保利潤仍然延續(xù)低增長的態(tài)勢，總保費(fèi)增長1.7%。

在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，平安產(chǎn)險車險業(yè)務(wù)占比提升，達(dá)到83.4%;太保產(chǎn)險車險業(yè)務(wù)占比基本不變，為79.2%。

2.2.2. 綜合成本率：平安承保盈利能力強(qiáng)勁，太保承保盈利能力改善

中國平安仍然維持較低的綜合成本率水平，為95.9%，綜合賠付率同比下降2.3個百分點，綜合費(fèi)用率上升2.6個百分點;中國太保綜合成本率繼續(xù)改善，較2015年同比下降0.6個百分點達(dá)到99.2%，其中，綜合賠付率同比下降3.6個百分點，綜合費(fèi)用率上升3.0個百分點。

中國平安前五大險種除企財險微虧外全部實現(xiàn)承保盈利;中國太保前五大險種中車險、意外險、農(nóng)險為承保盈利，企財險和責(zé)任險仍為承保虧損。

投資端：投資資產(chǎn)穩(wěn)健增長，實現(xiàn)較高投資收益率

2016年，中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險投資資產(chǎn)分別增長7.2%/13.9%/10.2%/6.9%，在資產(chǎn)配置上，固定收益類資產(chǎn)占比總體略有上升，股票+基金占比有所下降。

2016年總投資收益率受權(quán)益市場影響，顯著低于2015年;2016年雖處于低利率環(huán)境，但各家上市公司的凈投資收益率均高于2015年。

1)四家上市保險公司總投資收益率均值為5.04%，其中中國平安(5.3%)>中國太保(5.2%)>新華保險(5.1%)>中國人壽(4.56%)。

2)四家上市保險公司凈投資收益率均值為5.3%，其中中國平安(6.0%)>中國太保(5.4%)>新華保險(5.1%)>中國人壽(4.61%)。

投資建議：推薦中國人壽/新華保險/中國平安

4.1. 壽險業(yè)發(fā)展方向預(yù)判

當(dāng)前我國壽險行業(yè)發(fā)展的內(nèi)外部環(huán)境正在發(fā)生變化：

1)監(jiān)管環(huán)境：方向明確，強(qiáng)調(diào)并引導(dǎo)行業(yè)回歸保障;

2)保險公司自身：利差獨大的盈利模式面臨挑戰(zhàn)，長期看利差有收窄風(fēng)險，保險公司希望能夠提升死差和費(fèi)差的獲取能力;

3)保險市場需求：人口老齡化進(jìn)程加劇、人們收入水平提高、壽命延長、癌癥等疾病高發(fā)但控制和治療的水平越來越高，人們的保障意識正在覺醒。

因此，提升保障型產(chǎn)品占比是順應(yīng)環(huán)境變化的必然選擇，我國壽險公司從利差獨大到逐步提升死差和費(fèi)差在利源中的占比的盈利模式變革已經(jīng)拉開序幕。

在目前的情況下，我國壽險公司提升死差和費(fèi)差的獲取能力的方式大致有三種：

1)提升保障型產(chǎn)品占比。目前我國壽險公司保障型產(chǎn)品占比尚不高，提升保障型產(chǎn)品占比是提升死差和費(fèi)差獲取能力的前提條件，應(yīng)著重發(fā)展健康險等保障類產(chǎn)品。

2)采用更加保守的定價假設(shè)。壽險公司產(chǎn)品總體上保險責(zé)任比較復(fù)雜，很難精準(zhǔn)比價，保險公司憑借品牌、服務(wù)和渠道優(yōu)勢擁有一定的定價自主權(quán)，即在不影響銷售的前提下有能力提高保單定價。

3)提高運(yùn)營效率和核保風(fēng)險篩查能力、引入健康管理降低發(fā)生率等。從費(fèi)差的角度，提高運(yùn)營效率、降低運(yùn)營成本是費(fèi)差獲取的終極來源;從死差的角度，保險公司本身就是經(jīng)營風(fēng)險的，在前端提高核保時的風(fēng)險選擇能力，并在后端通過健康管理等方式降低實際的發(fā)生率，是保險公司的核心競爭能力。

我們認(rèn)為，短期內(nèi)可以采用第一種和第二種相結(jié)合的方式;長期看，隨著競爭的加劇和定價信息的逐步透明化，保險公司需要建立第三種方式需要的能力，這才是保險公司經(jīng)營能力的核心。

4.2.盈利模式優(yōu)秀的公司應(yīng)給予更高的估值

我們觀察港股上市公司友邦保險的估值，能看到其P/EV估值顯著高于其他保險公司。

友邦保險估值較高的原因在于其具有更好的盈利模式。友邦保險2016年IFRS Operating Profit中死差和費(fèi)差等的占比高達(dá)63%，且自2010年10月上市以來，友邦保險新業(yè)務(wù)價值持續(xù)強(qiáng)勁增長，2010-2016年新業(yè)務(wù)價值年均復(fù)合增速為26.6%。

4.3.我們注意到，中國平安在2016年資本市場開放日活動和2016年年報信息披露中已經(jīng)打破了過去保險公司以業(yè)務(wù)發(fā)展為中心的信息披露模式，持續(xù)加大價值創(chuàng)造能力相關(guān)數(shù)據(jù)披露力度。我們預(yù)計其他優(yōu)秀保險公司很可能會跟進(jìn)披露相關(guān)數(shù)據(jù)。隨著上市公司聚焦推動新業(yè)務(wù)價值持續(xù)增長，并加大信息披露的透明度，具備優(yōu)秀盈利模式和持續(xù)價值增長能力的公司的投資價值將會重估。

從2010-2016年年均新業(yè)務(wù)價值復(fù)合增速來看，中國平安和中國太保雖然不及友邦保險，但是兩家公司的年均新業(yè)務(wù)價值復(fù)合增速都高于20%，且預(yù)計2017年仍會實現(xiàn)較高增速。從中國平安披露的新業(yè)務(wù)價值中三差占比數(shù)據(jù)看，死差、費(fèi)差等其他差占比高達(dá)66.1%。

目前四家保險公司2017年P(guān)/EV估值平均為0.92倍，中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險四家公司的估值分別為0.99/0.90/0.89/0.91，處于2011年以來歷史估值的低位。

風(fēng)險提示：

1)權(quán)益市場大幅回調(diào)造成權(quán)益資產(chǎn)投資收益率大幅下滑;

2)利率超預(yù)期下行給新增投資資產(chǎn)及到期再投資資產(chǎn)帶來超預(yù)期的配置壓力。（文／搜狐財經(jīng)）

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