大唐元一樂(lè)德芳：一個(gè)母基金操盤手的自白

原標(biāo)題：大唐元一樂(lè)德芳：一個(gè)母基金操盤手的自白

文/王騏驥

2017年的投資圈，母基金異?；鸨粋€(gè)又一個(gè)的論壇及活動(dòng)讓人霧里看花，當(dāng)然也讓很多募資困難的投資機(jī)構(gòu)看到希望的光芒，作為投資圈的皇冠，母基金猶如眾星捧月，被很多投資機(jī)構(gòu)和投資人所景仰。

然而，在通往這個(gè)皇冠的路上，所有人看到了她的美麗，卻看不到美麗的背后是代價(jià)——無(wú)數(shù)英雄競(jìng)折腰，無(wú)論是富二代還是各個(gè)仁人志士，但最終成功者寥寥無(wú)幾，在過(guò)去的十年當(dāng)中，倒閉，轉(zhuǎn)型者大有人在。

股權(quán)母基金的江湖，到底是一個(gè)什么樣神奇的存在?

　　真實(shí)的股權(quán)母基金美麗而又殘酷

“你們能投我們嗎，你們母基金有什么要求?”

見(jiàn)到樂(lè)德芳，很多GP的合伙人，甚至一些知名GP的第一句是如下開(kāi)場(chǎng)白。

這讓坐在這個(gè)職位上的樂(lè)德芳很為難。

大唐元一母基金合伙人樂(lè)德芳

因?yàn)樵诖筇圃?，首期既定目?biāo)是5億元，即便是貨真價(jià)實(shí)募資到了7.85億元，然而，最終在篩選PE基金方面，大唐元一有自己的一套體系，不是她一個(gè)人的決定，即便她有一定分量的話語(yǔ)權(quán)。

“在大唐元一，我們從一開(kāi)始就建立了五維、316個(gè)子維度來(lái)綜合評(píng)估一個(gè)基金管理人以及管理人正在募集的這支基金。注意，我們是把管理人和基金區(qū)別開(kāi)來(lái)的;管理人在某種程度上不等于基金;無(wú)論跟我關(guān)系再好、再大牌，我們都是要按照自己的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)來(lái)一一對(duì)照的，如果不符合要求我也沒(méi)有辦法，交情和關(guān)系作用不太大;正因?yàn)橐婚_(kāi)始就設(shè)立了“游戲規(guī)則”，我們相信不會(huì)被專業(yè)以外的東西所綁架。”如何篩選GP，樂(lè)德芳回答的很干脆。

在這個(gè)行業(yè)從事的時(shí)間久了，樂(lè)德芳已經(jīng)習(xí)慣了這種人情往來(lái)，她非常清晰的知道自己的處境。

“其實(shí)大唐元一2017年初就成立了，但是直到2017年下半年我們才開(kāi)始募資及投資，背后的主要原因就是因?yàn)殛P(guān)于投資的制度和流程需要梳理清楚，另外還要清晰自己的策略?！睒?lè)德芳表示，母基金并不是簡(jiǎn)單的幾句話，更不是簡(jiǎn)單的把幾個(gè)基金拼湊打包在一起；金錢固然是一個(gè)門檻，然而并不是唯一的要素。

比如，作為一個(gè)母基金，你能否獲得市場(chǎng)上其他機(jī)構(gòu)沒(méi)有的投資資格?如果其他機(jī)構(gòu)一樣能夠做到，那么你的優(yōu)勢(shì)是什么?

而且，你如何保證你篩選的基金業(yè)績(jī)一流?

據(jù)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年6月底，活躍的私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)基金管理人有11251只，管理的基金有23473只，管理基金實(shí)繳規(guī)模達(dá)58310萬(wàn)億元，果真超越了陽(yáng)光私募及信托。

上萬(wàn)只基金當(dāng)中，如何挑選出頂級(jí)投資人?

過(guò)去某只基金的成功并不代表未來(lái)，而且，伴隨著基金合伙人的離職及裂變，在投資圈這個(gè)千變?nèi)f化的萬(wàn)花叢中，這個(gè)選擇更加痛苦。

這些考驗(yàn)，樂(lè)德芳都一一親身經(jīng)歷過(guò)，但是既然做了，她就一定要做到最好，無(wú)論是當(dāng)年進(jìn)入北大的還是畢業(yè)之后的任何工作，樂(lè)德芳都足夠拼。

她要對(duì)LP負(fù)責(zé)。

因此，在大唐元一的母基金的投資思路當(dāng)中，你看不到看榜單進(jìn)行投資的荒唐。

　　“盡管市場(chǎng)上充斥著各種榜單，然而，真正有幾個(gè)母基金是靠榜單決策的?顯然寥寥無(wú)幾。或者退一步，即便上榜了，又能說(shuō)明什么?只能說(shuō)明你在過(guò)去取得了一定成績(jī)，并不能代表未來(lái)，而投資的本質(zhì)是看未來(lái)，沒(méi)有人敢保證年年第一?！睒?lè)德芳對(duì)母基金的認(rèn)識(shí)非常清楚。

因?yàn)?，一個(gè)真實(shí)的案例就是，在美國(guó)，跌落神壇的某一線基金讓大家震驚。

想當(dāng)年，這家基金是金手指的代言，然而，后來(lái)，在清潔能源等跑道上接連失利之后，它也從一線開(kāi)始直線下跌。

因此，如果說(shuō)母基金投資僅看一個(gè)榜單就能操作，那顯然這個(gè)母基金實(shí)在業(yè)余。

那么看業(yè)績(jī)呢?

很多人覺(jué)得業(yè)績(jī)就是收益率，必須要看，而且通過(guò)業(yè)績(jī)考核某個(gè)基金，這非常簡(jiǎn)單，誰(shuí)都可以自己做到。然而事實(shí)上，這樣做依舊很難。

因?yàn)榭己嘶饦I(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)很多，比如IRR，比如現(xiàn)金回報(bào)率，用哪一個(gè)指標(biāo)的背后都有自己的內(nèi)層含義。而且在一些基金提供的業(yè)績(jī)回報(bào)當(dāng)中，一般都會(huì)包含浮盈的部分，而浮盈其實(shí)是根據(jù)標(biāo)的公司新一輪融資來(lái)測(cè)算的。這里的不確定性是非常大，因?yàn)樾乱惠喨谫Y的估值并不是一個(gè)確定的數(shù)字，如果這個(gè)項(xiàng)目發(fā)展不好，或者面臨2016年的融資環(huán)境，其融資估值則會(huì)腰斬，這個(gè)時(shí)候該怎么計(jì)算融資浮盈?

更重要的是，里面的水分很大，猶如企業(yè)通過(guò)財(cái)務(wù)造假獲取融資一樣，誰(shuí)能保證GP提供的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)不存在水分?

因?yàn)樨?cái)務(wù)涉嫌造假，這在投資圈是公認(rèn)的秘密。

“母基金的本質(zhì)是母基金的管理人找到基金表現(xiàn)優(yōu)秀的真正原因，并且要確定這些因素在未來(lái)仍然可以持續(xù)?！贝筇圃荒富鸷匣锶藰?lè)德芳總結(jié)說(shuō)。

看起來(lái)容易做起來(lái)難，因?yàn)樾枰龅奶唷?/p>

比如，基金表現(xiàn)優(yōu)秀的標(biāo)準(zhǔn)是什么?又有哪些原因會(huì)影響到這些基金的表現(xiàn)?到底是人的因素還是事的因素亦或是運(yùn)氣的因素?

如同千里馬與伯樂(lè)，早期的千里馬其實(shí)就是一個(gè)丑小鴨，如何發(fā)現(xiàn)并接觸到他們，發(fā)現(xiàn)他們，這需要伯樂(lè)遠(yuǎn)離繁華，不斷接近內(nèi)心的自我拷問(wèn)。

當(dāng)然，沒(méi)有經(jīng)歷水與火的考驗(yàn)，又怎樣能夠有資格佩戴皇冠上的明珠?

　　一個(gè)母基金的修成：由大唐元一看母基金的成長(zhǎng)

這是一個(gè)真實(shí)的故事。

GPLP君的一個(gè)GP朋友2016年成立了一只基金，在募資的那段時(shí)間里，她幾天幾夜都沒(méi)有睡覺(jué)，美麗的長(zhǎng)頭發(fā)掉了一地。

再次見(jiàn)到她，GP朋友居然當(dāng)著GPLP君的面哭了起來(lái)。

如同這個(gè)朋友的經(jīng)歷，其實(shí)，大唐元一的合伙人樂(lè)德芳也同樣經(jīng)歷了這樣一番痛苦的歷程。所有人看到了她們的成功，然而，沒(méi)有人知道她背后的焦慮。

“我們基金才成立一年，沒(méi)有過(guò)往業(yè)績(jī)，很多大牌的基金跟我們合作其實(shí)也是試試看的態(tài)度，并沒(méi)有充足的把握，我們能否成功募資?LP能否認(rèn)可我們?”回憶起來(lái)，樂(lè)德芳告訴GPLP君，其實(shí)，2017年上半年，她們也捏了一把汗。

不過(guò)，募資之后，在她看來(lái)，她的工作才剛剛開(kāi)始，比如，她如何不辜負(fù)信任她的LP，找到基金表現(xiàn)優(yōu)秀的真正原因?

這背后顯然需要更大量的工作，更重要的是大量的盡調(diào)，只有這樣，她們才能夠?qū)σ粋€(gè)基金進(jìn)行全面考察及評(píng)估。

　　“在2017年的上半年6個(gè)月的時(shí)間里，我們盡調(diào)了200多個(gè)基金。每天我們都在問(wèn)自己，要不要投?”樂(lè)德芳表示說(shuō)。

為了篩選到優(yōu)秀的子基金，從2017年春節(jié)團(tuán)隊(duì)組建開(kāi)始，歷經(jīng)6個(gè)月時(shí)間，元一母基金在超過(guò)300個(gè)維度的篩選指標(biāo)基礎(chǔ)之上，審閱了超過(guò)400家備選機(jī)構(gòu)資料，訪談了283家機(jī)構(gòu)(平均每天1-2家)，多輪盡調(diào)超過(guò)30家機(jī)構(gòu)，才在本期最終選定8-10個(gè)擬投基金。

過(guò)程雖然痛苦，然而，卻也讓樂(lè)德芳在投資圈樹(shù)立了口碑。

“大唐元一做過(guò)盡調(diào)，所以我們才敢跟她們接洽”，一次偶遇某個(gè)同行，對(duì)方的話讓樂(lè)德芳哭笑不得。開(kāi)心的是，對(duì)方如此認(rèn)可大唐元一的工作，悲傷的是，如此抄襲讓她痛心。

到底是什么樣的標(biāo)準(zhǔn)及考核讓大唐元一如此被同行認(rèn)可呢?

據(jù)樂(lè)德芳透露給GPLP君，無(wú)論從財(cái)務(wù)還是從策略上，大唐元一都重新樹(shù)立了自己的標(biāo)準(zhǔn)——

第一，在業(yè)績(jī)指標(biāo)當(dāng)中，元一母基金團(tuán)隊(duì)打破所有基金提供的資料，按照標(biāo)準(zhǔn)自己計(jì)算IRR。

除了業(yè)績(jī)外，元一還會(huì)觀察基金的策略、平臺(tái)、團(tuán)隊(duì)等。

在策略上，元一不僅要求子基金符合未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，同時(shí)其管理團(tuán)隊(duì)也要具備識(shí)別趨勢(shì)的能力。

比如，對(duì)于VC基金，由于早期項(xiàng)目成功概率主要集中在科技含量較高，擁有技術(shù)壁壘的AI，大健康、環(huán)保等行業(yè)，而想要看懂這些行業(yè)，基金管理人必須有相關(guān)產(chǎn)業(yè)背景或?qū)I(yè)背景才行，或者，元一單獨(dú)找了這些行業(yè)的相關(guān)專家或者頂級(jí)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行學(xué)習(xí)及復(fù)核。

或者說(shuō)，一些從券商或其他金融機(jī)構(gòu)出來(lái)的管理人，可能手中有非常多的資源，在一些熱門項(xiàng)目上具有明顯的獲得優(yōu)勢(shì)，然而，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這些人的資源優(yōu)勢(shì)能保持多久?這是一個(gè)問(wèn)題。

因此，除了趨勢(shì)判斷，元一在考察某個(gè)基金的過(guò)程當(dāng)中，還會(huì)側(cè)重于基金管理人是否有完善的內(nèi)控機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制。

比如國(guó)內(nèi)一只知名的消費(fèi)品基金，雖然基金的定位很好，也很有優(yōu)勢(shì)，此前的業(yè)績(jī)也還可以，然而，由于缺乏適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制，該基金的合伙人離職了好幾個(gè)，這成為這個(gè)基金最大的短板。

因此只有內(nèi)控的把關(guān)才可以大大降低基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，而完善的激勵(lì)機(jī)制是團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定的根本。而穩(wěn)定的優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)，才能帶來(lái)穩(wěn)定持續(xù)的高回報(bào)。

或許這只是冰山一角，然而，母基金美麗的背后注定了更激烈的角逐——2017年11月19日，國(guó)務(wù)院日前印發(fā)《劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有資本充實(shí)社保基金實(shí)施方案》。方案提出，劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有資本充實(shí)社?；穑瑒澽D(zhuǎn)比例為企業(yè)國(guó)有股權(quán)的10%，同時(shí)，方案明確規(guī)定《境內(nèi)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)持部分國(guó)有股充實(shí)全國(guó)社會(huì)保障基金實(shí)施辦法》停止執(zhí)行。

“國(guó)有PE的加入，這意味著未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)將迎來(lái)更激烈的競(jìng)爭(zhēng)。”樂(lè)德芳表示，而她早已經(jīng)習(xí)慣了激烈競(jìng)爭(zhēng)。

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