全面解讀：國務院49號文之后 國資要不要劃轉(zhuǎn)社保基金?

原標題：全面解讀：國務院49號文之后 國資要不要劃轉(zhuǎn)社?；?

文/肖小保律師

2017年11月18日，國務院對外公布《劃轉(zhuǎn)部分國有資本充實社?；饘嵤┓桨浮罚鞔_將中央和地方國有及國有控股大中型企業(yè)、金融機構(gòu)納入劃轉(zhuǎn)范圍，目前統(tǒng)一劃轉(zhuǎn)比例為企業(yè)國有股權(quán)的10%。

與此同時，《境內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》停止執(zhí)行。

該方案在PE圈掀起了漣漪，甚至很多人咨詢GPLP君，民營VC的基金LP當中，國資比例超過50%，IPO之后到底要不要劃轉(zhuǎn)社保基金?新舊政策之間有何差別?

帶著大家的疑問，GPLP君咨詢了相關律師及業(yè)內(nèi)大佬，給大家來一個最全面的解讀!

　　劃轉(zhuǎn)國有資本充實社?；?國發(fā)〔2017〕49號)文)的實施對PE圈有何影響?

對于近日國務院出臺的《劃轉(zhuǎn)部分國有資本充實社?；饘嵤┓桨浮?國發(fā)〔2017〕49號)文，以及《財政部 國資委 證監(jiān)會 社?；饡P于印發(fā)〈境內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法〉的通知》(財企〔2009〕94號)等現(xiàn)行國有股轉(zhuǎn)(減)持政策停止執(zhí)行，很多PE大佬認為，這是對PE行業(yè)的重磅利好，大家一致觀點如下：

以前純國資比例都在50%以下的投資機構(gòu)，以后募資稍微方便一點，增加國有PE的競爭力，對純國資機構(gòu)影響較大。

為啥兩個政策反差如此之大呢?

長期以來，等現(xiàn)行國有股轉(zhuǎn)(減)持政策極大的挫傷了國資參與PE投資的積極性：根據(jù)財企〔2009〕94號文第六條規(guī)定，凡在境內(nèi)證券市場首次公開發(fā)行股票并上市的含國有股的股份有限公司，除國務院另有規(guī)定的，均須按首次公開發(fā)行時實際發(fā)行股份數(shù)量的10%，將股份有限公司部分國有股轉(zhuǎn)由社?；饡钟?，國有股東持股數(shù)量少于應轉(zhuǎn)持股份數(shù)量的，按實際持股數(shù)量轉(zhuǎn)持賦予的國有股轉(zhuǎn)持義務。

該政策讓很多國有PE受挫的背后原因為：該減持政策只看到基金投資的單個目標公司IPO成功而獲得的收益，而沒有考慮基金整體投資的風險帶來的損失，沒有整體全面的核算投資收益，未扣除風險投資本身所具有的投資損失，僅就某單個成功IPO的股權(quán)投資收益直接劃轉(zhuǎn)，無疑給國有出資人個體造成不公，猶如被割韭菜，極大的挫傷了國有出資人參與私募基金投資的積極性，具體執(zhí)行過程當中更是國有出資人參與基金的各種規(guī)避財企〔2009〕94號文的方略和措施。

另一方面，人口老齡化加劇職工基本養(yǎng)老保險基金缺口，為充分體現(xiàn)代際公平和國有企業(yè)發(fā)展成果全民共享，國務院出臺了國發(fā)〔2017〕49號文，加大了對國有企業(yè)股權(quán)劃轉(zhuǎn)社保基金充實的力度;同時，本輪國企改革(含混改)推出以管資本為主，加強國資監(jiān)管的改革進程，并出臺了《關于深化國有企業(yè)改革的指定意見》，強調(diào)以管資本為主加強國有資產(chǎn)監(jiān)管，改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制，組建若干國有資本運營公司，支持有條件的國有企業(yè)改組為國有資本投資公司，提高國有資本配置和運營效率，建立國有資本布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整機制，推進國有資本優(yōu)化重組，建立健全國有資本收益管理制度。

鑒于財企〔2009〕94號文等現(xiàn)行國有股轉(zhuǎn)(減)持政策已成為上述國有資本參與基金投資、國有資本投資的掣肘，在此背景下，國發(fā)〔2017〕49號文孕育而生。

不過，如果從長遠、整體來分析判斷國發(fā)〔2017〕49號文和后續(xù)國發(fā)〔2017〕49號文實施細則對PE的影響和應對措施，我們還是要從如下方面進行討論分析，以供參考。

　　一、 劃轉(zhuǎn)與轉(zhuǎn)持的對比分析

國發(fā)〔2017〕49號文對劃轉(zhuǎn)部分國有資本充實社?；鸬囊?guī)定與財企〔2009〕94號文對國有股轉(zhuǎn)(減)持政規(guī)定比較如下表所示：

　　二、 劃轉(zhuǎn)與轉(zhuǎn)持對持有上市企業(yè)權(quán)益的影響

國發(fā)〔2017〕49號文并沒有終止或廢止財企〔2009〕94號文的法律效力，僅是停止實施。從國發(fā)〔2017〕49號文的基本原則和指導思想分析，該文并不是豁免國有股相關主體的劃轉(zhuǎn)義務和責任，而是暫停實施，等待后續(xù)〔2017〕49號文的進一步規(guī)定，從上對比分析，〔2017〕49號文的適用場景應當是涵蓋了財企〔2009〕94號文的適用場景，后續(xù)若由〔2017〕49號文替代執(zhí)行財企〔2009〕94號文，二者對上市公司股份轉(zhuǎn)持和劃轉(zhuǎn)的權(quán)益影響是有差別的，為便于分析，僅以如下假定的條件為例：

假定擬上市公司上市后股份總數(shù)為5000萬股，其中首次新發(fā)行1250萬股，國有股東結(jié)構(gòu)如下圖示：

國有股東A應轉(zhuǎn)持的股份數(shù)為：1250萬×10%×80%×60%=60萬股;

國有股東B應轉(zhuǎn)持的股份數(shù)為：1250萬××10%×80%×20%=20萬股;

2、 假定按〔2017〕49號文的規(guī)定國有股東A和B均應履行劃轉(zhuǎn)義務，則國有股東應劃轉(zhuǎn)股份數(shù)為：

國有股東A應轉(zhuǎn)持的股份數(shù)為：5000萬×10%×60%=300萬股;

國有股東B應轉(zhuǎn)持的股份數(shù)為：5000萬×10%×20%=100萬股;

上述按〔2017〕49號文規(guī)定的算法中，假定標的國有股權(quán)的10%是以整個標的公司股權(quán)作為基數(shù)(還是以國有股東持股比例80%為基數(shù)的10%，需進一步明確，有待后續(xù)實施細則出臺)，此處按照財企〔2009〕94號文邏輯做的測算，可知，就財企〔2009〕94號文適用的場景，改適用〔2017〕49號文，是加大了國有股轉(zhuǎn)持義務之負擔，當然就國有股東的整體權(quán)益和其他劃轉(zhuǎn)場景對國有股東的影響應另行分析。

若圖中的擬上市公司為非國有控股上市公司，按〔2017〕49號文，則標的非國有控股上市公司層面不再納入直接劃轉(zhuǎn)的范圍。

綜上可見，〔2017〕49號文對財企〔2009〕94號文的停止實施，并非必然利于國有出資股東，對國有出資主體整體的經(jīng)營業(yè)績和投資收益的影響應綜合判斷，具體情況具體分析。

　　三、 對私募基金行業(yè)的利好、不足及應對

如前述，〔2017〕49號文的實施的利好，PE界資深人士從PE資金募集端、投資端分別闡述了各種重大利好，簡而言之就是增加了PE的募資資金來源渠道(地方政府產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的需求，政府產(chǎn)業(yè)引導基金可以更具參與股權(quán)投資的積極性，尤其是國有創(chuàng)投機構(gòu)的積極性)，將投資標的拓展到偏后期甚至是擬IPO項目，有力的擴大了國有成分基金的投資標的范圍等。

〔2017〕49號文的實施，除了看到停止執(zhí)行財企〔2009〕94號文的各種利好，但也應看到〔2017〕49號文的實施對國有股劃轉(zhuǎn)可能給基金投資帶來的不利影響：

1、 存在重復劃轉(zhuǎn)的風險。原則上〔2017〕49號文的實施的劃轉(zhuǎn)是自最頂端/層的國企集團(或一級公司)層面進行國有股權(quán)劃轉(zhuǎn)，對國企集團下屬二級、三級等子公司不應再進行劃轉(zhuǎn)，否則就是重復劃轉(zhuǎn);但也不排除未來根據(jù)社?；鹛澘談澽D(zhuǎn)擴大到二級、三級子公司層面。對于國企集團的交叉持股或者國企之間參股不同的一級國企集團的情形，如何界定或避免重復劃轉(zhuǎn)，有待于〔2017〕49號文實施細則進一步明確。

　　2、 〔2017〕49號文的實施的結(jié)果是未來社?；饘⒅苯踊蜷g接大面積持有基金份額、非上市公司股權(quán)，相比財企〔2009〕94號文主要持股上市公司股票而言，社?；鸪止?持有基金份額的范圍和階段覆蓋標的企業(yè)的各個不同發(fā)展階段，這就涉及社保基金持有基金份額/標的公司股權(quán)期間(主要是非上市階段)如何行使股東權(quán)利，實現(xiàn)〔2017〕49號文定位的財務投資者的資本管理和收益管理職能，對基金募投管退各個展業(yè)環(huán)節(jié)的影響，包括價格公允的認定(投資及退出的價格)，國有資產(chǎn)保值增值的要求和責任劃分，國資審批程序，非上市退出(招拍掛)及標的企業(yè)/基金的清算各個環(huán)節(jié)問題，雖然原則上可參照既有的國資監(jiān)管體系，但與目前國資監(jiān)管體系又不完全兼容(如社保基金基本為參股性質(zhì)，參與投資的價值判斷和國有資產(chǎn)保值增值與投資損失風險如何界定、免責等)，尤其是社保基金參與的基金及國有創(chuàng)投機構(gòu)，按目前的國資監(jiān)管相關法律規(guī)定，對其退出(如投資標的非上市退出)應當履行的程序和決策機制等未明確，也暫無法判斷是否能按照基金市場化運行機制執(zhí)行，其降低了基金或企業(yè)的投資運營效率，可能對基金投資展業(yè)受到更多約束。

鑒于上述的問題及〔2017〕49號文的實施細則的不明朗，我們建議現(xiàn)階段做基金結(jié)構(gòu)設計時應考慮如下要點，以更好的應對〔2017〕49號文的實施可能帶來的后續(xù)影響：

1、 盡可能采用三級以上子公司作為國資成份出資到基金的主體，如此避免其投資的基金份額未來直接劃入到〔2017〕49號文劃轉(zhuǎn)的范圍;

2、 目前階段國資出資仍應保持參股而不是控股比例的基金份額出資，避免基金本身認定為國有股東身份而帶來的納入到劃轉(zhuǎn)主體范圍的風險，且財企〔2009〕94號文并未效力終止，因此仍負有財企〔2009〕94號文課以的轉(zhuǎn)持的應然義務;

3、 國有創(chuàng)投基金盡量符合或被認定為政府產(chǎn)業(yè)基金相關規(guī)定，即財政部《政府投資基金暫行管理辦法》(財預[2015]210號)和國家發(fā)展改革委的《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》(發(fā)改財金規(guī)[2016]2800號)文規(guī)定，如此更利于適用產(chǎn)業(yè)基金市場化運行機制的規(guī)定，不排除后續(xù)按此進行分類監(jiān)管;

4、 對社?；鸪钟械幕鸱蓊~/股權(quán)出資部分設定非上市公司退出機制，必要時仍應以原被劃轉(zhuǎn)主體國企集團成員回購或持有為佳，以便簡化或適用國有出資處置或重組相關程序和審批規(guī)定。

綜上，〔2017〕49號文的實施，將國有股劃轉(zhuǎn)統(tǒng)籌到國有控股大中型企業(yè)、金融機構(gòu)集團層面劃轉(zhuǎn)，且拉長了社?；鸪止傻臅r間段。〔2017〕49號文實施細則未出臺，且目前并沒有廢除財企〔2009〕94號文，二者之間如何銜接，尤其是財企〔2009〕94號文項下現(xiàn)行國有股劃轉(zhuǎn)持社?；鸪钟惺巧鲜型顺龅姆绞?，最利于社?；饘崿F(xiàn)收益的方式，不可能完全不予考慮，有必要等待進一步動向加以分析判斷。

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