A股下一個潛在雷區(qū)——警惕商譽減值風(fēng)險

作者：葉枚

來源：GPLP(ID:gplpcn)

經(jīng)常有粉絲問GPLP君，現(xiàn)在是不是市場的底部？我們該不該出手？對于這個問題，GPLP君的一個朋友潑了一杯涼水。“我所在的公司三個月沒有發(fā)薪水了，我們公司處于破產(chǎn)邊緣但是還沒有破產(chǎn)?！盙PLP君只能說，還有雷區(qū)在路上，比如，商譽減值風(fēng)險的集中爆發(fā)。

出來混遲早是要還的。過高的商譽存在一定的風(fēng)險，比如一旦公司做出商譽減持，上市公司的財務(wù)將受到重大沖擊，股價必將再次受到?jīng)_擊，所以要警惕商譽過高的風(fēng)險，畢竟在監(jiān)管機構(gòu)不斷政策支持下A股才逐步建立起一定信心，逐步回暖。因此，商譽減持風(fēng)險的雷區(qū)爆發(fā)需要值得警惕。

壓在頭上的達摩克利斯利劍

曾經(jīng)眾多創(chuàng)業(yè)板、中小板企業(yè)猶如打了雞血的斗雞，沒日沒夜的瘋狂擴張，如今，在去杠杠的大背景下，這些瘋狂后遺癥開始顯現(xiàn)，比如，如今，越來越多公司商譽價值比凈資產(chǎn)貴，這是什么樣的魔幻體驗？

以紫光學(xué)大為例，這家曾經(jīng)中概股私有化回歸A股的標桿企業(yè)如今淪為賣殼股，由于2015年收購學(xué)大教育產(chǎn)生巨額商譽，到2018年三季度末商譽價值15.27億元，占凈資產(chǎn)的比重高達1171%，也就是說商譽的價值是凈資產(chǎn)的11倍多。

這是多么大的一個風(fēng)險可以想象。

還有商譽占凈資產(chǎn)比重第二的凱瑞德，從去年以來連續(xù)受到證監(jiān)會的兩次調(diào)查，這家主營是做棉紡生意的公司近來連續(xù)收購互聯(lián)網(wǎng)金融公司，5億控股p2p愛錢幫，8.2億收購樂盟互動，由此產(chǎn)生商譽1.74億元，占凈資產(chǎn)比重389%，是凈資產(chǎn)的近4倍。

事實上，A股中還有很多這樣的案例。

2016年、2017年A股市場不可謂不瘋狂，最極端的案例有趙薇并購萬家文化：

2016年12月26日，萬家文化一紙公告，震驚了整個娛樂圈跟財經(jīng)圈，趙薇要花30億買下大股東萬家集團的1.8億股份，持股比例占29.13%，成為萬家文化的實控人。

據(jù)萬家文化披露的《簡式權(quán)益變動報告書》稱，公司第一大股東”萬家集團”將其持有的1.85億股公司股份，轉(zhuǎn)讓給龍薇傳媒，龍薇傳媒的背后正是趙薇。

3天后，上交所發(fā)出問詢函，詢問收購的巨額資金來源，揭露了趙薇夫婦企圖高杠桿借款30.56億元的如意算盤。隨后，在監(jiān)管層不斷追問的壓力下，2017年3月份，龍薇傳媒終止了收購方案，趙薇控股祥源文化的計劃正式泡湯。

趙微最后被證監(jiān)會給予警告，分別處于30萬元罰款，且被采取五年的證券市場禁入。

這種案例曾比比皆是。

只是，借來的錢終究還是要還的，2018年的去杠桿不過是還債而已——尤其是對中小型規(guī)模公司來說，動輒以高于自身利潤幾十倍的代價收購資產(chǎn)，并購之初對資產(chǎn)收益估值盲目樂觀，給予高溢價，致使賬面形成巨額商譽。

這造成了嚴重后果。通常而言，中小規(guī)模公司的并購?fù)瓿芍?，其業(yè)績增長嚴重依賴并購對象，一旦并購對象業(yè)績變臉，且大幅減值之后就將給公司帶來毀滅性打擊，這也是2018年11月16日，證監(jiān)會罕見地提示商譽減值風(fēng)險的原因之一。

那么目前的A股商譽減值風(fēng)險到底有多高？商譽減值是否會引發(fā)股東質(zhì)押違約事件給A股帶來的控股權(quán)流失風(fēng)險嗎？

這值得探討。

需要我們回到商譽的本源去探討其所帶來的影響。

商譽到底是什么？

通常來說，客戶的認同、企業(yè)的內(nèi)部文化、管理制度等一系列雖然難以衡量但實際上能夠給公司帶來效益的因素就是商譽。

根據(jù)商譽產(chǎn)生原因不同，可以將商譽分為外購商譽與非外購商譽，外購商譽是指由于并購而產(chǎn)生的商譽，包括正商譽與負商譽，而非外購商譽指的是因為企業(yè)自身原因而產(chǎn)生的諸多商譽。例如因為企業(yè)良好的名聲、企業(yè)內(nèi)部要素產(chǎn)生了協(xié)調(diào)效益等等。但從實務(wù)的角度而言，非并購商譽其實很難衡量，而并購商譽確實實實在在可以使用賬目上的數(shù)目的差額來衡量。

因此在實際上，所謂的商譽其實就是指的外延式并購產(chǎn)生的商譽，會計準則中也規(guī)定同一控制下的合并并不產(chǎn)生商譽。

在企業(yè)兼并重組時，它就是購買企業(yè)投資成本超過被合并企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價值差額。畢竟，沒有人會把公司按照凈資產(chǎn)賣給你，適當(dāng)?shù)纳套u是可以的。

舉個簡單的例子，B公司收購A企業(yè)，A企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值為2億，但是B公司花了5億買了A，那么就需要確認5-2=3億的商譽。

合理的商譽引人稱贊或認可，然而，過高的商譽則總是會引起市場爭議。在此特別要提到2015年華誼兄弟收購的東陽美拉和東陽浩瀚，這兩家公司商譽合計逾18億。多家明星共同持股的東陽浩瀚僅成立一年，注冊資本1000萬，估值就達到10.8億元。東陽美拉則是股東馮小剛和陸國強合計持股70%，成立時間不足三個月，估值高達15億元。

如此高商譽并購，用“承諾業(yè)績”來計算估值，“市盈率”在瞬間被渾然不覺的替換成了“市夢率”，如此“移花接木”的高超技藝，當(dāng)時令GPLP君佩服的五體投地。

如今，這兩家業(yè)績承諾只是部分完成，如果商譽價值過高，則會成為壓在企業(yè)頭上的達摩克利斯利劍，影響重大。

商譽后遺癥：A股商譽最高達1.45萬億 創(chuàng)業(yè)板值得警惕

那么從A股整個市場來講，其商譽價值到底是多少？能否對整個市場產(chǎn)生知名影響？

時間追溯到四年前：

從2014年下半年開始到2015年上半年，A股在杠桿牛的狂熱下催生了一波并購潮。在牛市中，上市公司風(fēng)險和承諾愿意通過換股合并或發(fā)行來進行并購活動。牛市股價高，因此這種換股合并或發(fā)行股票的并購活動葉就隨之帶來了大量的高溢價的商譽價值。

wind數(shù)據(jù)顯示，過去的商譽整體處于不斷上升的階段，2018年三季度曾達到歷史的最高點1.45萬億元，占凈資產(chǎn)比為3.73%。好在2016年以來，由于證監(jiān)會收緊并購重組政策，各板塊的商譽規(guī)模增速明顯放緩，受到遏制。

在商譽的潛在風(fēng)險當(dāng)中，其中潛在風(fēng)險最大的是中小板和創(chuàng)業(yè)板，在過去幾年當(dāng)中，由于很多公司靠并購講故事畫大餅，來股市圈錢，不少公司并購的資產(chǎn)根本撐不起畸高的估值。

由數(shù)字為證。

據(jù)Wind相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年前三季度中主板商譽為7949億，占凈資產(chǎn)比例為2.35%；中小企業(yè)板為3774億元，占比為10.64%；創(chuàng)業(yè)板為2761億，占比為18.62%。

這一數(shù)字的總和為1.4484萬億。

圖1：過去幾年來a股商譽規(guī)模變化

其中，潛在風(fēng)險較大的為創(chuàng)業(yè)板——創(chuàng)業(yè)板商譽的價值大概在創(chuàng)業(yè)板整體市值當(dāng)中占比接近20%，對于板塊的影響不容忽視。

如果再從商譽和凈利潤的關(guān)系來看，結(jié)果會更加令人觸目精心。

Wind數(shù)據(jù)顯示，商譽占凈利潤比重由2013年的8.42%暴增至2017上半年的33%。如果再把沒有商譽的金融業(yè)剔除，2016年、2017年上半年的凈利潤幾乎和商譽余額持平。因此一旦商譽出現(xiàn)減值，將會公司利潤產(chǎn)生重大影響，因此，商譽一旦下滑，或者2018年的財報出爐，則對整個創(chuàng)業(yè)板影響重大，值得監(jiān)管層及投資者警惕。

以2017年為例，已經(jīng)對商譽進行減值的當(dāng)屬創(chuàng)業(yè)板比重最大。主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板 2017 年實現(xiàn)凈利潤分別為 32158.65、2883.75億、819.62 億元,2017 年商譽減值占其全年實現(xiàn)凈利潤的比例分別為 0.42%、3.56%、 15.28% 。

可見，并購記錄高商譽最集中的是創(chuàng)業(yè)板板塊。

圖2:創(chuàng)業(yè)板的商譽風(fēng)險最高

過去一年中，對商譽進行了減值最大的行業(yè)分別為傳媒、電氣設(shè)備、采掘、計算機、醫(yī)藥生物、電子，分別計提商譽減值66.8億、55.2億、40.6億、28.5億以及25.6億元。2018年三季度末的商譽分別為1875.2億、1515.8億、1133.4億、884.7億、872.1億以及869.6億元。

從個股來看，減值超過10億元的包括傳媒中的ST巴士、電氣設(shè)備中的堅瑞沃能以及采掘中的中國石油，分別計提了15.38億、46.15億元、37.09億元。

從具體行業(yè)來看,醫(yī)藥生物、機械設(shè)備、計算機 、傳媒、化工、電器設(shè)備、電子行業(yè)在2017年發(fā)生商譽減值的公司數(shù)量較多,分別為49、44、41、39、38、33、31 家,占該行業(yè)所有公司的比重分別為17.50%、14.01%、20.81%、26%、12.1%、17.84%、14.35%,與減值規(guī)模靠前的行業(yè)也基本一致。

因此，GPLP綜合分析來看，2017年第四季度是整個商譽減值風(fēng)險集中爆發(fā)的時點，無論是商譽減值的絕對量還是商譽減值的占比情況，都遠遠高于過去幾年。之所以發(fā)生這樣的現(xiàn)象，一個十分重要的原因就是商譽形成的高峰期出現(xiàn)在14年到16年，而并購的業(yè)務(wù)承諾期往往在2-4年，因此，這給整個2017年到2019年的商譽減值埋下隱患。

畢竟并購重組的蜜月期哪一對不是山盟海誓卿卿我我呢，可是蜜月期一過，誰能保證小甜甜不會變牛夫人，又或者你的牛夫人會不會變成別人的小甜甜？

還是那句老話，“投資有風(fēng)險，入市須謹慎。”

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