大咖支招：萬億投資盛宴開啟，如何掘金不良資產(chǎn)？

原標(biāo)題：大咖支招：萬億投資盛宴開啟，如何掘金不良資產(chǎn)？

作者：佩韋

來源：GPLP犀牛財(cái)經(jīng)（ID:gplpcn）

越是經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，不良資產(chǎn)處置的機(jī)遇越多。

這兩年來，隨著供給側(cè)改革的開展，行業(yè)不斷去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)，銀行業(yè)、非銀金融業(yè)以及傳統(tǒng)工業(yè)、企業(yè)都將面臨不良上升、應(yīng)收賬款居高不下的問題。這些行業(yè)不良資產(chǎn)的持續(xù)增加，為不良資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了客觀條件。

面對(duì)少有的歷史機(jī)遇，海內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)都摩拳擦掌。高盛、美林等又開始出現(xiàn)在市場(chǎng)上找標(biāo)，一些海外知名的擅長(zhǎng)投資不良資產(chǎn)的私募機(jī)構(gòu)如橡樹資本、海岸投資也已經(jīng)入場(chǎng)。

海內(nèi)外資金狂涌入不良資產(chǎn)"風(fēng)口"，可以說是如果不參與，有可能錯(cuò)過經(jīng)濟(jì)下行的一波大行情。

那么，在當(dāng)下環(huán)境，我們究竟該如何掘金不良資產(chǎn)呢？

3月7月，國(guó)內(nèi)財(cái)經(jīng)專業(yè)媒體GPLP犀牛財(cái)經(jīng)主辦了《不能錯(cuò)過的黃金機(jī)遇：如何掘金不良資產(chǎn)》沙龍活動(dòng)，本次活動(dòng)邀請(qǐng)了鋆盛資本副總裁李凱旋先生以及財(cái)智云創(chuàng)創(chuàng)始人、特殊資產(chǎn)律所聯(lián)盟理事長(zhǎng)董秀生先生兩位專家進(jìn)行全面解析，就2019年不良資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)以及宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)話題與眾多投資人進(jìn)行深入交流探討。

李凱旋：未來五年是不良資產(chǎn)投資最好時(shí)機(jī)

“壞時(shí)代”中的好生意

不良資產(chǎn)因其“逆周期性”一直被稱為“壞時(shí)代”中的好生意，會(huì)議伊始，鋆盛資本副總裁李凱旋先為大家更正了一個(gè)概念，他表示，其實(shí)“不良資產(chǎn)”這種提法不太專業(yè)，因?yàn)楹芏噘Y產(chǎn)并沒有良與不良之分，只不過因其在某個(gè)階段出現(xiàn)了現(xiàn)金流緊張或惡化，從而暫時(shí)陷入困境，所以將不良資產(chǎn)稱為特殊機(jī)會(huì)資產(chǎn)更合適。

不良資產(chǎn)通常分為實(shí)物資產(chǎn)、債權(quán)類資產(chǎn)、股權(quán)類資產(chǎn)三大類，其處置方式包括破產(chǎn)清算、拍賣、折扣變現(xiàn)、債務(wù)重組。李凱旋表示，近年來在去產(chǎn)能、去杠桿的大背景下，大量產(chǎn)能過剩或杠桿過高的企業(yè)因流動(dòng)性緊張或現(xiàn)金流緊張而陷入發(fā)展困境，變成不良資產(chǎn)，監(jiān)管方面雖然從2016年就提出了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，但是由于受制度約束及其他原因進(jìn)展緩慢，企業(yè)的債務(wù)并未得到大規(guī)?；?，隨即2018年出現(xiàn)大規(guī)模違約潮，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來說可以通過債務(wù)重組等方式對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行處置。

鋆盛資本也憑借著自身的資源和資本優(yōu)勢(shì)參與了百億級(jí)別的債務(wù)重組業(yè)務(wù)，其中一家是于港股上市的環(huán)保企業(yè)，另一家是于A股上市的能源企業(yè)，鋆盛資本將通過剝離部分資產(chǎn)幫助企業(yè)化解債務(wù)等方式，來有效改善企業(yè)可支配的現(xiàn)金流狀況。

不良資產(chǎn)的產(chǎn)生與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)

談及歷史上每一次不良資產(chǎn)大規(guī)模產(chǎn)生的原因，李凱旋認(rèn)為有兩個(gè)核心條件，一個(gè)是信貸擴(kuò)張，大量的、急速的信貸擴(kuò)張導(dǎo)致全社會(huì)所有部門的杠桿率過高，另一個(gè)是貨幣或信貸政策轉(zhuǎn)向。他認(rèn)為，從更長(zhǎng)的歷史背景來看，中國(guó)的不良資產(chǎn)產(chǎn)生原因相對(duì)比較復(fù)雜，大約可以分為兩個(gè)階段，一是1996年，一個(gè)是2008年。

1996年，央行相繼放開銀行間拆借市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率，信貸市場(chǎng)擴(kuò)張，1998年，亞洲金融風(fēng)暴爆發(fā)，1999年，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅帶來全球金融危機(jī)，在此背景下，經(jīng)濟(jì)增速下滑，信貸政策收緊，不良資產(chǎn)隨之浮出水面，四大AMC應(yīng)運(yùn)而生。2008年，美國(guó)次貸危機(jī)導(dǎo)致全球金融危機(jī)，央行采取逆周期調(diào)節(jié)政策，市場(chǎng)杠桿再一次抬高，此次信貸擴(kuò)張持續(xù)了五年。

2013年信貸再次擴(kuò)張，邊際效應(yīng)持續(xù)了三年。但由于2016年美國(guó)新政府上臺(tái)，外部環(huán)境發(fā)生變化，央行持續(xù)168天沒有進(jìn)行逆回購，2017年推動(dòng)供給側(cè)改革，部分周期性或產(chǎn)能過剩型企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格下降，2018年新一輪信貸擴(kuò)張開始，邊際效應(yīng)遞減，違約潮起。李凱旋認(rèn)為，按以上經(jīng)濟(jì)周期、信貸政策及內(nèi)外部環(huán)境變化規(guī)律可以推算出未來5年是獲取不良資產(chǎn)的最好時(shí)機(jī)。

鋆盛資本也早在2016年就發(fā)現(xiàn)了不良資產(chǎn)的魅力，并秉承“關(guān)注價(jià)值”的理念，廣泛尋找優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。2016年，鋆盛資本聯(lián)合黑石及另一家公司對(duì)一家美國(guó)企業(yè)進(jìn)行了私有化運(yùn)作，該企業(yè)于2008、2009年因高杠桿擴(kuò)張導(dǎo)致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不甚理想，背負(fù)了大量債務(wù)，自由支配現(xiàn)金流急劇下降，在紐交所的股價(jià)表現(xiàn)不佳。

鋆盛資本、黑石等三家機(jī)構(gòu)共投資了10億美元，通過債務(wù)剝離、破產(chǎn)重組等系列手段對(duì)該企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行了修復(fù)，最終助其恢復(fù)了良好的現(xiàn)金流，并在2017年吸引了海航集團(tuán)、霍尼韋爾等企業(yè)的垂青。目前鋆盛資本已重新申報(bào)了該企業(yè)的再上市流程，預(yù)計(jì)將在明年完成紐交所上市。

2018年，鋆盛資本積極響應(yīng)“兩會(huì)”有關(guān)化解、盤活金融不良資產(chǎn)的號(hào)召，攜手中科院子公司中科城市國(guó)際控股集團(tuán)有限公司和廣州振華置業(yè)公司兩大國(guó)企，分別成立了北京中科鋆盛投資管理有限公司、北京振華鋆盛資產(chǎn)管理有限公司兩家子公司，分別專注于基金類和非標(biāo)類不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，共同發(fā)掘行業(yè)系統(tǒng)性機(jī)會(huì)。同時(shí)，鋆盛資本還積極與四大AMC展開戰(zhàn)略合作，積極布局不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)。

民營(yíng)機(jī)構(gòu)將迎來萬億藍(lán)海市場(chǎng)

從1999年至今，中國(guó)的不良資產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了政策性、商業(yè)化轉(zhuǎn)型及全面商業(yè)化三個(gè)階段，而不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)也經(jīng)歷了從四大AMC到股份行、城商行，再到地方性AMC及民營(yíng)機(jī)構(gòu)的過程。民營(yíng)不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)的不斷涌現(xiàn)體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)周期的變化及不良資產(chǎn)行業(yè)的蓬勃前景。

從市場(chǎng)規(guī)模上來看，目前銀行體系內(nèi)的不良資產(chǎn)達(dá)3萬億，其中四大AMC能承接1.5萬億資產(chǎn)，所以對(duì)于其他機(jī)構(gòu)來說還有1.5萬億的市場(chǎng)空間。

李凱旋認(rèn)為，萬億藍(lán)海市場(chǎng)對(duì)于優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)是個(gè)巨大的機(jī)會(huì)，但是不良資產(chǎn)處置是個(gè)門檻較高的行業(yè)，對(duì)處置機(jī)構(gòu)的價(jià)值挖掘能力、資源整合能力及資產(chǎn)整理能力均有較高要求。對(duì)于經(jīng)驗(yàn)不夠豐富的處置機(jī)構(gòu)來說，他建議可以先從資產(chǎn)規(guī)模小且分散、處置手段相對(duì)簡(jiǎn)單的小宗資產(chǎn)如抵押類貸款入手，一步步累積經(jīng)驗(yàn)再去處置大宗資產(chǎn)。

董秀生：網(wǎng)絡(luò)拍賣蘊(yùn)含巨大潛力

對(duì)于李凱旋副總裁的上述觀點(diǎn)，財(cái)智云創(chuàng)創(chuàng)始人、特殊資產(chǎn)律所聯(lián)盟理事長(zhǎng)董秀生也表示了部分認(rèn)同。董秀生所創(chuàng)辦的財(cái)智云創(chuàng)核心團(tuán)隊(duì)從1996年開始參與不良資產(chǎn)的處置工作，到目前已經(jīng)有了豐富的資產(chǎn)處置經(jīng)驗(yàn)。

董秀生講述了三類不良資產(chǎn)的規(guī)模，并重點(diǎn)給出了個(gè)人、機(jī)構(gòu)參與的實(shí)操戰(zhàn)法。

今年有可能是不良資產(chǎn)的爆發(fā)期

他表示，不良資產(chǎn)的集中爆發(fā)與房地產(chǎn)泡沫破滅密切相關(guān)，根據(jù)庫茨涅茲周期理論，中國(guó)的不良資產(chǎn)每20年為一個(gè)周期。1999年是上一輪不良資產(chǎn)的集中爆發(fā)期，2019年到2021年某一個(gè)時(shí)點(diǎn)，將是新一輪不良資產(chǎn)的集中爆發(fā)期，據(jù)董秀生團(tuán)隊(duì)推測(cè)，預(yù)計(jì)在今年的9~10月份為不良資產(chǎn)的爆發(fā)時(shí)期，這與李凱旋的所推算的經(jīng)濟(jì)周期稍微有些出入。對(duì)此，董秀生進(jìn)一步表示，不排除監(jiān)管方面“放水”延緩不良資產(chǎn)爆發(fā)的情況出現(xiàn)。

董秀生從三個(gè)方面介紹了不良資產(chǎn)規(guī)模的特點(diǎn)并印證了自己觀點(diǎn)，分別是：銀行不良資產(chǎn)規(guī)模、非銀行金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)規(guī)模、非金融企業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模，在過去一段時(shí)間內(nèi)都達(dá)到了一個(gè)比較高的水平。

面對(duì)市場(chǎng)機(jī)會(huì)，機(jī)構(gòu)和個(gè)人如何操作

董秀生和團(tuán)隊(duì)總結(jié)了一套“不良資產(chǎn)處置降龍十八掌”，但由于時(shí)間關(guān)系僅著重講了債轉(zhuǎn)股、公開拍賣、債務(wù)重組、資產(chǎn)租賃四個(gè)板塊。

其中，在債轉(zhuǎn)股當(dāng)中，董秀生提醒投資者在交易不良資產(chǎn)時(shí)，一定要注意問清楚買到的是債權(quán)還是資產(chǎn)，這兩者差異很大。因?yàn)橥u不良資產(chǎn)的人會(huì)把自己的抵押資產(chǎn)的價(jià)值說的很大，但是如果你買的只是一個(gè)債權(quán)，那抵押資產(chǎn)即使價(jià)值是債權(quán)的數(shù)倍，其實(shí)跟你的實(shí)際收益關(guān)系并不大。

在講到網(wǎng)絡(luò)拍賣的時(shí)候，董秀生向大家介紹，傳統(tǒng)的拍賣市場(chǎng)總共有7000億的市場(chǎng)規(guī)模，但是在去年有一個(gè)非常大的變化，網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)拍賣突然以100%到200%的增長(zhǎng)速度達(dá)到了6000億的規(guī)模，去年的法拍房市場(chǎng)規(guī)模也有了巨大的提升。

在北京的房地產(chǎn)市場(chǎng)中，法拍房的價(jià)格出現(xiàn)了大幅的下行。下降幅度在20%左右，基本上6.5~7折的價(jià)格就能夠在北京周邊市場(chǎng)上買到一處不錯(cuò)的房子?；谫Y產(chǎn)量增加而且資產(chǎn)價(jià)格更趨合理，董秀生團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，今年的網(wǎng)絡(luò)拍賣市場(chǎng)能夠接近1萬億的規(guī)模。這為在場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)感興趣的投資者又提供了一個(gè)新的思路。

對(duì)于網(wǎng)絡(luò)拍賣，他表示已經(jīng)越來越成為了一個(gè)重要的處置不良資產(chǎn)的方式，傳統(tǒng)上的協(xié)議轉(zhuǎn)讓和傳統(tǒng)的拍賣行也逐漸在被網(wǎng)絡(luò)拍賣所替代。

對(duì)此，董秀生團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，在網(wǎng)絡(luò)拍賣這個(gè)領(lǐng)域會(huì)出現(xiàn)一個(gè)像華融、長(zhǎng)城、信達(dá)、東方同等規(guī)模（市值1~2萬億之間）的企業(yè)。

破產(chǎn)重整成為企業(yè)債務(wù)重組主推方式

對(duì)于債務(wù)重組，除了一般的傳統(tǒng)債務(wù)重組外，董秀生還講到了一個(gè)目前主推的方式—破產(chǎn)重整。破產(chǎn)重整是在2007年之后破產(chǎn)法的一個(gè)新規(guī)定。即在企業(yè)資不抵債或者不能清償?shù)狡趥鶆?wù)的情況下，向法院提出破產(chǎn)重整申請(qǐng)，引入新的戰(zhàn)略投資人，在僅償還部分債務(wù)或者停息延期償還債務(wù)的條件下，企業(yè)可以繼續(xù)經(jīng)營(yíng)得以重生的一種資產(chǎn)盤活模式。他表示，這是這一輪做不良資產(chǎn)的一個(gè)絕招。

為什么稱為絕招呢？

董秀生表示，破產(chǎn)重整會(huì)讓中國(guó)企業(yè)的負(fù)債率大幅度下降。盡管在其中，會(huì)有債權(quán)人的利益受損情況，但是好處是債權(quán)人可以快速收回部分現(xiàn)金，預(yù)防“冰棒完全化成水”。

破產(chǎn)重整對(duì)于企業(yè)的好處，董秀生表示，第一，破產(chǎn)重整企業(yè)可以免除大部分債務(wù)；第二，企業(yè)還可以繼續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，財(cái)務(wù)成本大幅降低了；第三、破產(chǎn)重整具有法院強(qiáng)制性，也避免了一般的債務(wù)重組中由于債權(quán)人意見不一致導(dǎo)致的重組失敗。

2018年整個(gè)市場(chǎng)的破產(chǎn)清算加破產(chǎn)重整共計(jì)6700家，董秀生團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)今年將突破1萬家。對(duì)此財(cái)智云創(chuàng)已經(jīng)與天津金融資產(chǎn)交易所、全國(guó)企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)等有關(guān)機(jī)構(gòu)商談合作，幫助那些申請(qǐng)破產(chǎn)的企業(yè)做破產(chǎn)重整，使那些產(chǎn)品還有市場(chǎng)的高負(fù)債企業(yè)走出困境。

資產(chǎn)租賃也是重要處置方式

本次沙龍上有投資人問到，為什么近年來市場(chǎng)上有這么多收購五星級(jí)酒店的投資者？

根據(jù)這個(gè)問題，董秀生繼續(xù)向大家介紹了第四類不良資產(chǎn)處置辦法，通過資產(chǎn)租賃的方式。

他介紹道，一些商貿(mào)公司盡管現(xiàn)金流很好，但是缺少固定資產(chǎn)。因此，很難向銀行貸到目標(biāo)值的款項(xiàng)（銀行規(guī)定，商貿(mào)類公司應(yīng)按照流水的5:1進(jìn)行貸款；有固定資產(chǎn)則按照流水的2:1進(jìn)行貸款）。因此收購五星級(jí)酒店的方式，只要是這個(gè)酒店的收益率超過4~5%，就能將五星級(jí)酒店做成一個(gè)融資工具。實(shí)際上，這個(gè)市場(chǎng)70~80%收購高折扣五星級(jí)酒店的目的就是做融資工具。

對(duì)于融資租賃，董秀生還表示，我們未來是一個(gè)共享的社會(huì)。未來會(huì)更多的要把資產(chǎn)拆分成小的份額在市場(chǎng)上流轉(zhuǎn)。大部分資產(chǎn)未來的經(jīng)營(yíng)權(quán)、所有權(quán)、收益權(quán)會(huì)是分離的。

董秀生表示，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入換擋期，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，商業(yè)銀行體系內(nèi)的不良資產(chǎn)加速暴露，不良貸款余額快速攀升?？傮w而言，當(dāng)前不良資產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模廣闊，優(yōu)質(zhì)不良資產(chǎn)包選擇機(jī)會(huì)較多，利于資產(chǎn)管理公司低價(jià)收購，獲取更大的溢價(jià)空間，不失為投資不良資產(chǎn)的好時(shí)機(jī)。

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